中金固收：內外需求弱勢背景下，商品價格反彈難以持續

自10月中下旬以來，伴隨着新發國債正式宣布、地方化債持續推進、房地產政策繼續釋出、美元指數回落等因素的推動，國內商品市場熱度有所提升（圖1）。國內定價品種期貨有所反彈，黑色系與建材期貨漲價尤爲明顯，而國內工業品現貨雖反彈不明顯，但也暫時止跌。整體來看，商品市場呈現出投資者預期與情緒有所好轉的局面，而10年國債收益率近一個月則在年內相對較高的2.65%-2.7%區間波動。如何看待近期的商品價格反彈，價格反彈又將如何演繹呢？本文我們將圍繞內外需求對此進行探討，我們總體認爲近期的反彈更多來自預期層面，在內外需求弱勢背景下，這種價格反彈或難以持續。

圖表1:10月中旬以來商品期貨價格小幅回升

資料來源：Wind，生意社，中金公司研究部；注：數據截至2023年11月22日

一、預期主導的商品價格回升邏輯需要有基本面確切回暖才能持續

目前我國仍處於疫情防控優化調整後的“疫後修復”周期中，自去年11月我國逐步調整優化疫情防控措施後，國內商品市場共經歷3輪較爲明顯的價格回暖（圖2），但前兩次都未能形成持續漲價動能。具體來看：

第一次即爲去年11月疫情防控優化伊始至春節前，此輪價格上漲動因很好理解，疫情防控調整帶來的經濟短期回升較爲確定，整體經濟預期大幅上調，帶動商品價格回升，這一次商品價格回升中黑色系商品價格領漲，其余漲幅相對更小，主要是由於彼時仍處於疫情防控政策調整初期，仍有較多新增感染案例，經濟活動未能得到及時恢復。2-3月經濟動能恢復勢頭較強，但自4月起，市場基本確認我國宏觀經濟修復動能持續性不足，宏觀基本面也开始轉弱，從而帶來一波商品價格的快速下行。

圖表2: 最近1年3次商品價格上漲漲幅

注：除2022年建材爲中國建材指數外，其余均爲南華商品指數資料來源：Wind，中金公司研究部

第二次商品價格回升开始於7月中下旬，7月中下旬，政治局會議傳達出較爲積極的政策信號，商品價格聞聲而漲。本輪商品上漲有幾個方面的因素：一方面，政策轉向積極提振了投資者經濟預期，另一方面，在我國長期處於庫存周期底部、生產端與社會端庫存均降至低位的背景下，貿易商、下遊企業等流通環節及需求方有一定補庫意愿，疊加預期提振帶來價格上漲，補庫行爲也更加合理，因此這一輪商品價格上漲實質與階段性補庫行爲相互映證（圖3）。但需要注意的是，貿易商與下遊企業端的階段補庫與我們所理解的宏觀層面產成品庫存周期存在一定區別，階段性補庫更多是情緒與短期供需預期所主導的市場行爲，而非意味着宏觀視角下的庫存周期走過底部進入上行階段。隨後自9月中下旬起，由於地產銷售與投資均未見到明顯回暖，基建實際施工量始終在低位運行，國內商品價格再度趨於回落。

圖表3: 今年以來制造業PMI與庫存分項

注：數據截至2023年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

本輪商品期貨的回暖起源於10月下旬新增1萬億國債的消息正式宣布，由此帶動投資者對於中央財政加槓杆的預期上擡，經濟增長預期回暖，商品期貨先於現貨價格回暖。本輪商品期貨價格回暖的顯著特點是由黑色系與建材板塊領漲（圖2），這也是市場對於中央加槓杆預期的正常反應，財政發力幅度加大背景下，基建是最爲直接的受益板塊，而中央財政加槓杆意愿的展現一定程度上會使得投資者對於中長期潛在經濟增長的判斷更爲樂觀。但從近期高頻數據來看，黑色系需求表現不佳，螺紋鋼表觀消費、水泥出庫量仍在低位徘徊，一部分有冬季淡季原因，但考慮到相比歷史季節也處於低位，整體看基建側起色不明顯（圖4）。而地產方面，高頻數據視角下的拿地、銷售仍在低迷位置徘徊，因此目前我們看到本輪商品價格上漲目前也僅表現在期貨端，現貨端價格仍在較低位。

圖表4:高頻數據指向需求端起色不明顯

資料來源：Mysteel，Wind，中金公司研究部注：數據截止2023年11月23日

而從企業補庫行爲和庫存周期視角來看，近一個月左右重要品種工廠庫存水平有所回落，社會庫存水平有所回升，我們認爲同時有部分商品冬儲的季節性原因和市場情緒小幅回暖後的下遊企業囤貨行爲增多的原因，但這些原因其實均偏向於短期邏輯（圖5）。而如果回歸至宏觀庫存周期，庫存周期進入復蘇階段的前提其實是以需求側的切實回暖爲基礎的。截至9月，我們尚未看到實際庫存同比的明顯回升（圖6），而從近期生產端高頻數據來看，工業生產也未見到明顯回暖，基於此，我們認爲實體端尚未形成需求側明顯回暖的判斷與共識，後續需求端修復成色還將有賴於新增國債等增量資金的運用與實際开工情況。而從較爲中長期的宏觀背景來看，在房地產存量施工仍有繼續下行壓力、基建提振作用自身帶有邊際遞減效應的背景下，整體工業品基本面面臨一定產能出清壓力，從而導致工業品價格在中期視角下或難以有明顯提振。

圖表5: 6-7種工業品廠庫與社庫水平

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年11月24日當周，觀測品種包含螺紋鋼、熱卷、電解銅、鋁棒、PTA、PVC、甲醇等

圖表6: 實際庫存尚未見到明顯同比回升

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：數據截至2023年9月

二、房屋施工面積持續下滑，房地產投資仍面臨下行壓力，國內商品需求或將持續受限

由於房地產市場持續低迷，房地產投資在GDP中佔比不斷下降，房地產對經濟貢獻有所減少，並且房地產對經濟的拖累仍未完全顯現。2022年以來房地產市場持續低迷，不但商品房銷售明顯回落，房地產投資增速也持續放緩，房地產投資在經濟中的佔比不斷下降。如果簡單用統計局公布的房地產开發投資數據減去土地購置費作爲支出法GDP口徑下房地產投資的衡量，那么2023年房地產投資在經濟中佔比可能降至6.2%附近，較2020年下降3.3個百分點，較2013年的歷史峰值下降6個百分點（圖7中口徑2）。在房地產政策持續優化背景下，市場對房地產預期有所企穩，這是不是意味着房地產對經濟的拖累已經在GDP數據中充分顯現了呢？我們認爲可能不是。由於統計局對房地產投資乃至固定投資的統計在不斷優化，簡單使用房地產开發投資絕對金額計算房地產投資在經濟中佔比可能面臨數據口徑問題。

爲解決這個問題，我們可以使用另一種方法來衡量房地產投資在經濟中佔比，就是首先計算固定投資在支出法GDP中的佔比，然後計算房地產投資在固定投資中的佔比，最後得到房地產投資在經濟中的佔比，據此得到2023年房地產投資在經濟中佔比約8.3%，較2020年下降3.1個百分點，較2013年的歷史峰值下降3.6個百分點，房地產投資在經濟中佔比也有所下降，不過佔比仍在相對高位（圖7中口徑1）。由於我國GDP主要是按生產法核算，我們還可以計算房屋建築業與房地產業在生產法GDP中的佔比，考慮我國房地產業增加值核算過程中，對自有住房虛擬租金使用的是成本估計，房屋建築業與房地產業增加值在GDP中的佔比可以很好的衡量房地產對經濟的直接貢獻。我們計算發現2023年房地產對GDP的直接貢獻從高點下降了約1.4個百分點，房地產對經濟貢獻有所減少，但是絕對水平仍然較高（圖8）。無論是房地產投資在經濟中佔比，還是房地產對經濟直接貢獻，相較於商品房銷售和房屋新开工下降幅度，似乎下降幅度都有限，這可能暗示房地產對GDP的拖累還未完全顯現。

圖表7: 房地產投資在經濟中佔比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8: 房地產對經濟貢獻有所下降

注：數據截至2023年9月資料來源：Wind，中金公司研究部

房地產企業資金壓力較大，新开工項目持續偏低，隨着存量項目竣工加快，房屋施工面積或繼續下滑，房地產投資下行壓力仍然較大。爲什么房地產下行對GDP的影響顯現較慢呢？我們認爲這主要與我國房地產銷售模式有關。

我國商品房銷售持續以期房爲主，期房銷售在商品房銷售中的佔比持續在75%以上，尤其是2018-2021年房地產企業高槓杆高周轉運行，期房銷售佔比最高達87%（圖9）。期房銷售導致存量在建項目持續累積，表現爲房屋施工面積持續處於高位，過去兩年商品房銷售持續下滑，房屋新开工面積更是大幅下降，不過存量項目絕對規模仍然較大，房地產對經濟的直接貢獻仍然不小。不過，隨着存量項目持續減少，後續房地產投資可能繼續下滑，房地產對GDP的拖累可能更多顯現。

一方面，當前房地產企業資金壓力仍然較大，企業拿地和新开工意愿不足，房屋新开工面積難有明顯反彈；另一方面，隨着保交樓持續推進，房屋竣工也會持續加快。在新开工不足而竣工加快背景下，未來房屋施工面積可能繼續下滑。從歷史數據來看，我國房屋施工面積基本就是過去4-5年房屋新开工面積的累計，即便假設2024-2028年每年房屋新开工面積增速可以達5%，2024-2026年存量房屋施工面積仍面臨較大下行壓力（圖10）。隨着存量施工面積持續下滑，房地產投資增速可能繼續承壓，而房地產對GDP的拖累可能會繼續顯現（圖11）。

圖表9: 商品房銷售持續以期房爲主

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10: 房屋施工面積仍面臨下行壓力

注：2024-2028年爲估計值資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11: 房地產投資下行壓力仍較大

注：2023年爲前10月累計同比增速資料來源：Wind，中金公司研究部

二手房價格持續下滑顯示居民端資產負債表調整仍未結束，房地產銷售或難有快速反彈，商品需求或將持續受限。在房地產政策持續優化背景下，市場仍對房地產市場恢復有所期待，尤其是期待商品房銷售明顯改善，從而扭轉房地產企業資金不足的局面，房屋新开工乃至房地產投資回升。我們認爲房地產政策優化有助於房地產市場邊際企穩，但是距離房地產銷售明顯回升仍然有距離。

首先是新增城鎮人口規模持續下降，根據國家統計局數據，我國每年新增城鎮人口從2019年的1993萬人降至2022年的646萬人，新增城鎮人口下降意味着住房需求減少，居民購房需求持續受到抑制。

其次是居民收入增速放緩，經濟弱勢背景下居民收入預期也相對較弱，導致居民購房能力相對不足。

再有就是居民對房地產市場預期較弱，一個集中體現是二手房價格，二手房掛牌價持續下滑意味着居民對房地產預期仍然偏弱，並且也顯示了居民端資產負債表調整仍未結束（圖12）。其實即便在政策刺激下房地產銷售有所改善，從銷售到投資的傳遞可能也會較爲滯後。

比較典型的情況是2015年，當時房地產企業面臨高庫存問題，即便2015年商品房銷售明顯改善，但是房地產投資回升則明顯滯後。當前房地產企業不僅庫存較高，而且更重要的是資金壓力較大，即便短期銷售有所改善，房地產企業也不會很快就拿地和建設新項目。再有就是市場關注的城中村改造，其實無論是過去的保障房建設，還是未來要做的城中村改造，更多是起到一定的托底作用，不能改變整體的市場格局。考慮房地產投資仍面臨下行壓力，國內商品需求或將繼續受限，尤其是黑色建材等房地產相關品種。

圖表12: 二手房掛牌價持續下行

注：數據截至2023年11月19日資料來源：Wind，中金公司研究部

三、城投淨融資走低或對基建和拿地形成拖累

值得注意的是，作爲基礎設施建設的重要參與方之一，城投平台未來的新增債務情況並不樂觀。在化解地方政府債務風險工作持續推進、城投融資政策不斷趨嚴的背景下，後續城投平台新增債務的難度較高，而展望來看，參考我們此前的報告《到期壓力可控，城投佔比上升：2024年非金融類信用債到期分析》，2024年城投債到期壓力有進一步擡升，盡管化債背景下兌付壓力總體可控，但新增融資受限或將對淨融資產生一定拖累。事實上，從三季度以來，我們已經可以看到城投債的淨增量出現了比較明顯的下滑（圖13）。

圖表13: 城投債淨增（上）和2022-2024年還本付息或進入回售期的城投債規模（下）

注：上圖數據截至2023年10月末，下圖數據截至2023年11月15日資料來源：Wind，中金公司研究部

隨着城投平台的融資受限，其參與基礎設施建設的能力或也將受到明顯影響。城投歷來是基建的關鍵資金來源之一，城投債的淨增量也與基建增速密切相關（圖14），不過此二者也並非完全亦步亦趨。有兩個時期需要注意，其一是2018年，盡管城投淨融資量也有所減少，但基建（累計）增速的下滑程度明顯更大，從2017年11月的約20%大幅下行至2018年9月的3.3%，主要是受到了PPP項目從嚴監管、限制非標融資等政策同時發力的影響。其二則是2022年，彼時城投債淨增量處於歷史相對低位，且在不斷減少，但基建增速不降反增，從當年4月的6.5%持續擡升至年末的9.4%，時隔多年再次接近10%。

圖表14: 城投融資是基建關鍵資金來源之一

注：數據截至2023年11月15日，並對1、2月合並處理資料來源：Wind，中金公司研究部

事實上，2022年基礎設施建設之所以能夠在城投融資疲軟的情況下實現高增，主要原因在於政府通過多項財政和准財政政策，對基建提供了有力支撐。

（1）2022年5月，國務院印發《扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》，部署加快當年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢，同時宣布要加大金融機構對基礎設施建設和重大項目的支持力度。

（2）隨後，在年初下達的政策性金融機構信貸額度基礎上，當年6月1日召开的國常會提出要調增政策性銀行8000億元信貸額度，用以對基礎設施建設提供金融支持。根據三大政策性銀行披露的數據，國开行和農發行2022年的人民幣貸款余額新增規模雙雙突破1萬億元，均較上年大幅擡升，並超過了2020年，不同的是，彼時貸款主要投向應對新冠疫情方面，而2022年則主要是支持基礎設施的建設（圖15）。

（3）此外，當年6月9日國常會又推出3000億元政策性、开發性金融工具，根據央行釋義，該工具主要投資於中央財經委員會第十一次會議明確的五大基礎設施重點領域，或其他可由地方政府專項債投資的項目等。從資金來源上看，該類工具主要由政策性金融機構發債或抵押補充貸款工具（PSL）提供資金。

（4）2022年8月24日的國常會在此前穩經濟一攬子政策的基礎上再推出了若幹接續政策，包括爲此前推出的政策性、开發性金融工具再增加3000億元以上額度，同時要求依法用好5000多億元專項債地方結存限額，在10月底前發行完畢。

在上述背景下，2022年專項債大量發行以及PSL在沉寂已久之後放量均爲基礎設施建設提供了充足的資金來源，在城投債淨融資下降之際對基礎設施建設提供了有力支撐（圖16、圖17）。

圖表15: 三大政策行近年人民幣貸款余額新增情況

注：進出口行未披露2020年的具體數據資料來源：三大政策性銀行官方網站，中金公司研究部

圖表16: 新增專項債月度發行規模

注：數據截至2023年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17: 抵押補充貸款（PSL）月度淨增量

注：數據截至2023年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

然而，後續來看，前述因素對基建的進一步支撐力度值得考量。准財政方面，在此前已實現大規模貸款的基礎上，連續高強度地向基礎設施建設領域投放的難度偏大。在此背景下，專項債或成爲支持基建的主要力量，根據我們在《中美債市雙牛格局——2024年國內外經濟及債市展望》中的判斷，2024年新增專項債限額可能較今年的3.8萬億元進一步擡升至4~5萬億元，以補充政府性基金收入、維持支出強度。

整體而言，考慮到城投淨融資的減少和准財政支持力度相對2022年高點的下降，對於曾在2022年對衝城投淨融資乏力的因素，我們認爲其後續支撐力度或將偏弱，對基建增速形成拖累。事實上，在當前基建增速趨於下行的進程中，上述邏輯在一定程度上已經得到了反映。

除此之外，上周五（11月17日）央行等部門聯合召开的金融機構座談會指出要加強信貸均衡投放、統籌考慮今後兩個月和明年开年的信貸投放，或也意味着銀行信貸投放節奏可能前置，部分爲明年年初信貸开門紅所儲備的項目可能會提前在年底進行投放，因而明年一季度的信貸投放可能不會明顯高於往年同期。綜合來看，我們認爲當前投資者可能在一定程度上低估了上述各個因素的影響，從而在一定程度上高估了基礎設施建設的增長，進而對於商品需求的前景可能過於樂觀。

除了基建外，城投融資受限可能還將影響到城投的拿地行爲。2022和2023年，在地產風險暴露的背景下，國企和城投對拿地形成托底，不過隨着城投淨融資規模走低，疊加城投拿地後往往較少开發，從而增加資金流轉等方面的風險，制約後續托底的能力。這一點從2023年城投拿地佔比較上年的回落中也有一定程度的反映（圖18）。因此，在新增融資受限、前期拿地後“地持不建”的背景下，城投後續對土地市場的托底作用可能進一步走弱。

圖表18: 各類型企業拿地比例

資料來源：Wind，中金公司研究部

四、海外需求趨於下行，全球M2增速回落拖累商品需求

從大的宏觀邏輯來看，商品的需求端主要包含商品的真實需求以及投機性需求。其中商品的真實需求主要取決於全球主要經濟體經濟走勢，而投機性需求則取決於全球的流動性環境。而目前來看，在海外經濟周期處於觸頂回落以及全球M2增速仍在下行的情況下，大宗商品的需求側難以有明顯支撐。具體來看，

一方面，歐美等海外經濟體經濟動能正在觸頂回落的過程中，商品的真實需求是在放緩的。比如美國10月非農數據低於市場預期，並且失業率小幅攀升，顯示美國就業市場正在邊際降溫。此外，美國工資增速也有所放緩，10月非農時薪環比增速已經降至17-19年平均水平。以及，隨着利率攀升，美國地產銷售明顯下行，並傳到至投資端，導致美國新开工也出現下滑。後續來看，由於2024美國面臨大選年，美國兩黨在財政赤字和支出層面的分歧疊加國債利息支付壓力較大，將制約美國財政赤字規模和支出增長，意味着政府槓杆對經濟的支持力度會減弱。此外，高利率、高油價、高工資的“三高”環境下，美國實體投資和融資需求可能會受到明顯抑制，也會拖累明年美國經濟動能。紐約聯儲公布的美國經濟衰退預期已經升至歷史高位（圖19）。類似的，從歐元區制造業PMI來看目前歐元區經濟動能也在放緩的過程中（圖20），而歐盟委員會在近日發布的經濟展望報告中也下調了對明年經濟增長的預期。由於歷史上來看，全球制造業PMI領先CRB指數，如果從近期到明年來看全球經濟動能是在放緩的，意味着商品價格可能也將是回落的（圖21）

圖表19: 紐約聯儲公布的美國經濟衰退的可能性升至高位

注：數據截至2024年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20: 歐美制造業PMI回落

注：數據截至2023年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表21: 全球制造業PMI略領先於商品價格

注：數據截至2023年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

另一方面，由於全球主要國家M2增速略領先於大宗商品價格增速，在全球主要國家M2增速仍在回落的情況下，商品的投機性需求也是被抑制的。從目前主要國家M2增速來看，目前美國和歐元區M2同比依然在負增長，截止今年9月美國M2同比爲-3.61%，而歐元區M2增速則爲-2.03%；中國和日本M2增速雖然爲正，但也在持續放緩的過程中，截止今年10月，中國和日本M2增速分別下滑至10.3%和2.4%。由於全球主要國家M2增速仍在回落的過程中，意味着商品價格難以提振（圖22）。

圖表22: 主要國家M2增速略領先於商品價格

注：數據截至2023年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

因此，在全球經濟周期見頂回落以及全球流動性收縮趨勢仍未結束的情況下，我們看到全球定價的商品價格，例如原油，跟國內定價的黑色系商品價格的走勢走出了完全相反的行情（圖23）。近期鐵礦、焦煤、螺紋、熱卷等黑色系商品價格在新增國債、地產融資政策改善的預期下價格明顯回升，但國際油價卻呈現持續回落的態勢。國際油價的下跌，一方面是隨着原油供給的邊際回升此前地緣政治風險和減產帶來的供應偏緊的擔憂有所降溫（圖24），但更多是因爲需求端的走弱，包括美國經濟數據走弱以及因爲需求疲弱導致的美國原油需求下降以及原油庫存的累積。（圖25、圖26）

圖表23: 近期原油和螺紋價格反向

注：數據截至2023年11月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24: 近期原油供應邊際改善

注：數據截至2023年10月資料來源：Wind，EIA，OPEC，中金公司研究部

圖表25: 近期美國經濟動能放緩，石油需求下行

注：數據截至2023年12月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表26: 美國原油庫存累積

注：數據截至2023年11月10日資料來源：Wind，中金公司研究部

綜合來看，10月以來原油價格持續回落，但國內定價的黑色系商品價格卻再次回升，說明黑色系商品價格的上漲並非真實的需求側改善驅動，而更多是出於穩增長政策出台之後需求側改善的預期所帶動。但實際上，今年商品價格已經經歷了幾次預期落空後的調整行情，真正決定商品價格趨勢的，仍然是最終的需求真實改善的情況。但從這一點來看，由於目前海外經濟周期正在放緩的過程中，意味着商品的真實需求其實是回落的，而全球主要國家M2增速的下行，意味着商品的投機性需求也是收縮的。由於商品的需求側目前來看缺乏支撐，因此這波黑色系的反彈我們認爲可能也難以持續。

五、結論

通過前文分析可以看到，盡管近期預期回升再次帶動部分商品價格反彈，但是內外需求弱勢背景下，商品價格回升難以持續，商品價格仍面臨下行壓力。

首先，當前房地產企業資金壓力較大，新开工項目持續偏低，隨着存量項目竣工加快，房屋施工面積或繼續下滑，房地產投資下行壓力仍然較大，房地產對GDP拖累可能進一步顯現，這意味着內需對商品需求拖累仍然較大。

其次，化債背景下城投平台的融資受限，其參與基礎設施建設的能力或也將受到明顯影響，基建投資增速或也將受到拖累。

再者，外經濟周期正在放緩的過程中，意味着商品的真實需求其實是回落的，而全球主要國家M2增速的下行，意味着商品的投機性需求也是收縮的。

總體來看，10月以來原油價格持續回落，但國內定價的黑色系商品價格卻再次回升，說明黑色系商品價格的上漲並非真實的需求側改善驅動，而更多是出於穩增長政策出台之後需求側改善的預期所帶動，考慮後續內外需求前景仍然低迷，需求改善預期落空的可能性較大，屆時商品價格可能再次回落。隨着房地產下行對經濟拖累進一步顯現，後續國內產能過剩風險可能也會加大，尤其是房地產相關中上遊行業。

如果希望緩解產能過剩壓力，提振商品價格和企業利潤，要看到2016-2017年的邏輯，一方面需要需求端更強的發力，主要是財政赤字進一步擴大，另一方面也需要供給側改革，降低部分過剩行業的產能。按照目前內外需求和政策情況來看，從需求和供給兩個維度來看，國內工業品產能依然處於過剩局面，這可能使得國內商品價格持續受抑制，我們認爲明年PPI同比增速或繼續低位運行，並使得名義經濟增速偏低，進而拖累廣譜利率中樞。

注：本文來自中金公司2023年11月25日已經發布的《內外需求弱勢背景下，商品價格反彈難以持續》，報告分析師：陳健恆 SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220，範陽陽 SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434，李雪 SAC執業證書編號：S0080519050002，張昕煜 SAC執業證書編號：S0080523110004，薛豐昀 SAC執業證書編號：S0080122090046，韋璐璐 SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881，東旭 SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884，丁雅潔 SAC執業證書編號：S0080522070016，耿安琪 SAC執業證書編號：S0080523060003，祁亦瑋 SAC執業證書編號：S0080122080199，