三重壓力下的滯脹格局與2024年的中國經濟
尊敬的女士們先生們，大家上午好。我非常高興參加本次《財經》年會，也很高興看到年會重返线下，回到中國大飯店。
我今天的發言爲15分鐘，主要講兩個問題：第一，未來幾年世界經濟仍將維持滯脹格局，這一格局被三重壓力所塑造；第二，當下的外部環境對中國經濟的影響幾何。在此我提出關於2024年的兩個判斷。其一是從國際收支角度來講，我們可能面臨經常账戶承壓而金融账戶改善的局面。其二是當前中國的匯市和股市可能正在度過拐點。
無論明年是朱民老師所謂的“平庸之年”還是李稻葵老師指出的板塊分化，從宏觀形勢來看，從2022年起形成的滯脹格局將會延續。滯脹是經濟低增長和高通脹的組合，比如2022年全球經濟增速爲3.5%，通脹則爲7%-8%。滯脹格局的形成主要源自三重壓力。
第一重壓力是地緣政治衝突加劇。其一，俄烏衝突持續快兩年時間了，迄今爲止沒有結束，我們也不知道它什么時候會結束。其二，巴以衝突一旦擴大化，就可能把中東的一些大國卷進來，比如伊朗和沙特。其三，中美雙邊關系盡管最近出現了邊際緩和跡象，但中美博弈的長期性和持續性的大方向不會變。
地緣政治衝突對世界經濟的影響主要通過兩條渠道。第一，在地緣政治衝突加劇的時候，大宗商品價格通常會顯著上行，這會加劇全球滯脹壓力。第二，地緣政治衝突會影響投資者情緒。一旦衝突加劇，投資者會增持避險資產並減持風險資產，進而加劇金融市場的波動。
第二重壓力是美元強周期。2021年以來美國的高通脹大致有兩個原因，一是新冠疫情造成的供給側衝擊；二是疫情後美國政府實施了史無前例的極其寬松的財政貨幣政策，尤其是財政政策，這提高中低收入家庭的臨時性收入。經過一年半時間的加息縮表，美國的通脹率下降到3-4%附近，核心通脹率略高於名義通脹率。但在未來一段時間內，美國核心通脹率繼續下行有點困難。爲什么呢？因爲美國勞動力市場依然緊張，這會使得工資薪金面臨上行壓力，因此CPI籃子中服務和房租的價格就下不來。因此盡管美聯儲可能不會再加息了，但在明年上半年內降息的可能性較低。
換言之，未來半年內全球依然會在很高的短長期利率下運行，這有兩方面的含義。含義之一一是可能會有新的金融動蕩。事實上，從去年3月美聯儲加息至今，我們看到兩波金融動蕩。第一波是接近10個新興市場或發展中國家因爲短期資本外流而爆發了金融危機，比如斯裏蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、贊比亞、加納、阿根廷等。第二波是今年二季度歐美爆發了銀行業危機，原因之一也是因爲美聯儲非常陡峭的加息。未來的可能風險點在哪兒呢？一是美國的高收益債市場，一是美國的房地產市場。含義之二是未來一段時間內美國經濟的下行壓力將會較大。
第三重壓力是新冠疫情對全球產業鏈供應鏈的衝擊。盡管疫情已經過去了，但在新冠疫情爆發後，很多發達國家都在反思過去的供應鏈產業鏈战略。它們過去主要追求效率，現在改爲追求韌性。美國出現了“近岸外包”與“友岸外包”兩個提法，也即要把跨國公司的海外業務外包給與自己地理距離足夠近的國家或者雙邊關系足夠好的國家。因此，全球產業鏈供應鏈形成了區域化、本地化和碎片化的新趨勢。
全球產業鏈供應鏈的碎片化趨勢主要有兩個潛在影響。一是會降低資源的全球配置效率，推升各類商品的生產成本，從而緩慢推升全球通脹中樞。二是會削弱中國在全球產業鏈供應鏈中的核心樞紐地位。
上述三重壓力共同塑造了滯脹格局。滯從何而來呢？美元強周期會導致全球經濟增速下行，地緣政治衝突也會影響經濟經濟增長。脹從何而來呢？地緣政治衝突導致大宗商品價格上升，產業鏈供應鏈碎片化會導致資源跨國配置效率下降與生產成本上升。2023年全球經濟無疑是滯脹格局，2024年也基本如此。本輪滯脹究竟會延續到什么時候，這將取決於地緣政治衝突走向，以及未來我們能不能找到新的方式來重塑全球增長。
2024年的中國經濟會是怎樣？我個人主要從事國際金融研究，因此想從如下兩個角度展开分析。一是中國將在經常账戶繼續承壓，而在金融账戶有所改善。二是當前國內股市與匯率正處於短期拐點。
一方面，以貨物和服務貿易爲代表的經常账戶在2024年可能繼續承壓。壓力主要來自兩個層面。從出口端來講，高利率導致的全球經濟下行將會削弱全球需求，此外，美國對我國實施的進口限制使得我們對發達國家的出口面臨挑战。從進口端來講，其一，隨着中美雙邊關系的邊際改善，我們重新增加了對美國農產品（例如大豆）的進口，其二，大宗商品價格上升使得對其進口依賴度很高的我國增加進口成本。因此，我國貿易順差在2024年進一步下降可能是大概率事件。
另一方面，2024年我國金融账戶可能會有改善。從直接投資來講，今年我們經歷了外商直接投資流入的大幅下降，這是很多年來沒有發生的事情。然而，考慮到其實跨國公司沒有很多地方可去，其他東道國也有各自的問題，再加上中國經濟增長正在反彈，且我們的制度環境也在優化，所以FDI流入在2024年很可能會明顯改善。從短期資本流動來講，明年短期資本可能會從較大流出轉變爲流入。
我在十天前寫了一篇文章，標題是中國匯市和股市的短期拐點可能正在到來。爲什么會有這個判斷呢？此前一段時間內，我們和很多國內外基金經理做了交流。我們提出的問題是，爲什么我們已經出台了這么多利好政策，但股市與匯市上的投資者預期始終沒有扭轉呢？他們的回答是，他們有三個核心關切：一是從高頻數據來看，中國宏觀經濟增長有沒有真正觸底反彈；二是中國房地產市場上民營开發商的流動性困境有沒有真正得到紓解；三是中美雙邊關系究竟有沒有邊際改善？最近一段時間以來，上述三個問題的答案正在變得越來越清晰。
第一，從高頻宏觀數據來看，今年中國經濟的底部是7月份。在8、9、10連續三個月期間，大部分數據在反彈，比如消費增速和工業企業利潤增速。當然，我們也要看到，投資、出口和M1等數據依然不太好。前段時間，我們新發了1萬億國債，其中5千億用在今年，5千億用在明年。國債發行把今年的財政赤字佔GDP的比率從3.0%提高至3.8%。這一舉動釋放了明年的財政政策很可能比今年更加寬松的信號，這對於穩住市場主體對明年的經濟增長預期非常重要。
第二，在10月底的中央金融工作會議展开之後，有兩個重要會議值得我們關注。其一，深圳國資委參加了萬科三季度業績發布會。這個會上有兩個關鍵信息，一是深圳地鐵董事長說我們從未考慮過減持萬科股票，二是深圳國資委主任說萬科早就是我們的報表企業。我相信在這個會之後，萬科的流動性困境會有根本改觀。其二，央行、國家金監局、證監會和住建部聯合召开了一個會議，邀請了很多民營與國有开發商參加。我個人認爲，上述兩個會議，代表中國政府开始直面並着手解決房地產市場上民營开發者的流動性困難問題。而只要中國政府及時出手，關於民營开發商可能集體破產倒閉的顧慮就會逐漸被打消。
第三，近期中美關系發生了顯著的邊際改善。最近半年以來，中美之間的高層互訪越來越多。尤其是最近習主席訪問美國後，大家可以看到中美關系短期內在朝積極的方向走。有關各方都在熱議，未來可能有很多領域會重新开放。
綜上所述，國內外機構投資者最爲看重的三個核心問題均正在得到改善。有鑑於此，我認爲股市和匯市已經接近短期拐點。從過去一周的表現來看，關於匯市拐點的看法已經得到市場驗證。因此，我們期待2024年的中國股市會有更好的表現。
我就講到這兒，謝謝大家！
注：本文爲筆者在2023年11月22日《財經》雜志年度峰會上的演講實錄，已經筆者審閱。轉載請務必注明出處。
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