爲什么小盤股這么強？

引子

2023年10月23日，十年美債利率見頂，全球的流動性狀況得到了極大的改善。

全球的權益資產大幅反彈，其中，標普500指數底部以來上漲10.67%（ps：10月30日見底）。

但是，A股卻出現了顯著的分化，中證1000指數底部以來反彈了9.43%，而滬深300指數僅僅反彈了2%。

此外，微盤風格更爲誇張，小市值指數底部以來漲了15.6%。

因此，中國股市不是沒漲，而是，有着強烈的風格分化——小票上天，大票躺平。

那么，到底是什么因素決定了風格分化呢？滬深300指數上漲的條件又是什么？這篇文章將探討這個問題。

風險偏好和M1增速

答案是風險偏好較弱，根源在於M1增速較低。

一直以來，投資者們有一個致命的混淆，把M1和M2弄混了，他們認爲：只要M2增速高，風險資產的價格就應該上漲。

事實上，活期存款才是水，定期存款只是冰，後者是前者的備選，二者之間的轉化需要一定的條件。

也就是說，只有在經濟過熱的情況下，M2增速高才是有意義的；在經濟偏冷的情況下，M1增速才是一切，它決定了每個投資者的體感——有錢或者沒錢。

如上圖所示，M1增速處於下降通道，10月下滑到1.9%，然而，大票的上漲需要較高的風險偏好，所以，就不難理解滬深300指數糟糕的走勢了。

換言之，我們可以把滬深300指數當成M1增速的高頻替代指標，用滬深300指數觀察人民幣系統M1的變化。

社融增速和M1增速的缺口

如上圖所示，盡管社融增速的中樞有所下滑，但是，整體還有9%左右的增速。那么，爲什么M1增速只有1.9%呢？現實當中有跑冒滴漏。

如上圖所示，二者的差值有兩個去處，一、固化成定期存款了；二、出逃到海外了。

定期存款是冰，在較爲寒冷的環境中，我們不能把它等同於水，除非經濟處於向上的通道中。因此，在經濟收縮的過程中，M1/M2佔比持續降低是一個很關鍵的問題。

此外，在資本項目不自由的情況下，資本出逃的主要渠道不是我們想象的那種直接模式，而是一種很迂回的模式：出口企業延遲結匯。

出口企業的貨物到了境外，會收到對應的外匯。由於貶值預期和外幣存款的高利率，這部分錢會比普通情況下更晚地結匯回來。更有甚者，一些企業會把結匯周期拉更長，靠貸款來解決國內的資金需求。

總的來說，社融增速“空砍”9%，居民仍然感到缺錢有兩個原因，1、M1/M2佔比下降；2、出口企業延遲結匯。這兩個原因背後則是美聯儲劇烈的加息。

匯率和M1增速的關系

出口企業延遲結匯會有兩個效應，一個是匯率貶值，另一個是M1增速下滑。

在前面的文章中，我們也討論過了，滬深300指數基本上代表了M1增速的高頻數據。

於是，我們就get到了匯率和滬深300指數強相關性的微觀機制——結售匯情況對M1的影響。

在這裏，有人會argue，近期人民幣是升值了，但是滬深300指數還是沒漲啊？

對於這個問題，我們得回到美聯儲那個框架：既要看 how high，又要看 how long 。

如上圖所示，在貶值周期，一些M1花了一定的時間出逃了；在升值周期，我們得花一些時間，讓他們再回來。

爲了綜合多高和多長，我們要看匯率的60日移動平均數據，而不是即期數據。

也就是說，滬深300指數和人民幣匯率的長期均线更相關。

滬深300指數的非對稱性

寫到這裏有人會問，爲什么出逃的資金不緊跟十年美債利率結匯回國呢？因爲資本項目不自由。

如上圖所示，對於是否立馬結匯，這些人很謹慎，他們會積累大量的證據之後再採取行動。也就是說，結匯行動會十分滯後或者右側。

這會導致滬深300指數和十年美債利率有一個不對稱：

1、十年美債利率上行時，滬深300指數緊跟十年美債利率；

2、十年美債利率上行轉爲下行時，滬深300指數跟不上十年美債利率；

如上圖所示，滬深300指數的實際值嚴重跑輸其理論值，大概有6%的差異。

根源就在於資本項目不自由所造成的不對稱，回來的資金會遲疑，會先等等看。

這個非對稱還能解釋滬深300指數的特殊運行節奏：慢熊快牛。本質上還是因爲制度，不過不是因爲證券制度，而是匯兌制度。

結束語

綜上所述，我們就回答了那個問題：爲什么要輪到大票了？邏輯支撐要點有以下幾點：

1、M1增速才代表風險偏好；

2、滬深300指數的上漲強烈依賴於風險偏好；

3、十年美債利率已經見頂回落，這個影響已經傳導到人民幣匯率；

4、人民幣匯率近期大幅升值，已經有人开始大量結匯了；

5、無論是國內的財政政策，還是信貸政策，都將從增量維度支撐M1增速反彈；

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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