中金：CPI同比走低，債牛未盡

事件

2023年10月份居民消費價格同比-0.2%，預期-0.1%，環比-0.1%。

2023年10月份工業生產者出廠價格同比-2.6%，預期-2.6%，環比持平。

（預期均爲Wind一致預期）

評論

10月PPI同比從上月的-2.5%降至-2.6%，工業品價格繼續弱勢運行；10月以來上下遊補庫逐步結束，而終端需求未見明顯改善，下遊工業品價格再次回落；部分能化行業環比仍有所上漲，這主要與出廠平均價體現滯後有關，相關工業品現貨市場價多數有所下行。10月CPI同比從上月的0降至-0.2%，消費端價格持續低迷；10月鮮菜和豬肉價格有所回落，食品價格繼續下行；10月服務價格走勢偏弱，核心CPI同比降至低位。後續來看，PPI方面，在內外需求低迷背景下，工業品價格繼續承壓，我們預計PPI同比增速或繼續回落；CPI方面，由於收入預期偏弱而消費需求低迷，無論是食品還是非食品價格都較爲弱勢，CPI同比增速或繼續低位運行。

今年市場對實際經濟增長的關注較高，尤其是全年GDP能否實現5%左右的目標增速，而對通脹乃至名義經濟增速的關注卻相對不足。其實對於經濟主體而言，名義經濟增長才是更關鍵的指標，因爲名義GDP不但決定了居民收入和企業利潤，而且影響到政府財政收入。今年二季度以來PPI同比持續處於負值區間，CPI同比也在0附近徘徊，國內經濟持續處於低通脹狀態，名義GDP增速也持續放緩，這對各經濟主體的收入形成明顯拖累。低通脹不但側面反映需求不足，而且也會反過來抑制需求，因爲低通脹意味着實際利率偏高，會導致居民消費和企業投資意愿下降。當前低通脹的根源在於房地產市場下行，如果房地產市場恢復持續不足，那解決低通脹問題更多就需要政策力量，既需要財政政策發力，又需要貨幣政策配合。我們預計年內貨幣政策或仍將維持寬松，債券供給因素對流動性更多只是短期擾動，債券收益率或將延續震蕩下行走勢，我們繼續建議投資組合保持一定的久期。

風險

需求側修復不及預期。

1、食品通脹拖累加大，出行旅遊需求帶動核心通脹也有所回落

10月CPI同比降0.2%，降幅高於Wind一致預期-0.1%。主要受到食品價格下滑和節後出行需求回落的帶動。其中核心通脹同比0.6%，較上月增速降0.2ppt，環比持平。具體來看：本月豬肉價格同環比下行幅度均加大，而在天氣晴好居多的情況下菜果供應充足、價格有所下行，帶動食品價格同比降幅達-4%，帶動CPI同比下降1.13ppt。非食品項目中，七大品類中衣着、生活用品及服務、其他用品和服務環比價格上漲，其余4項均環比價格持平。價格邊際變化中值得關注的點有：1）租賃房房租價格延續環比回落，環比錄得-0.1%，同比錄得0.1%，整體看租賃價格依然有所下行，租房市場表現仍偏弱；2）交通工具項價格環比延續回落，汽車以價換量行業格局延續；3）衣着項環比增速0.3%，較9月0.9%有所下滑，文化娛樂旅遊項目本月環比轉降，機票、旅遊價格環比分別回落7.7%和0.3%，這些變動總體而言均是受到節後出行旅遊需求回落的帶動，並不超預期。

總體而言，本月CPI同比回落超預期仍主要反映需求側恢復基礎偏弱，CPI長期偏弱時實質會對實際利率條件造成一定壓力，不利於需求側恢復，我們認爲考慮到通脹偏弱壓力，貨幣政策寬松必要性仍較強。

圖表1：CPI服務項與核心CPI

注：數據截至2023年10月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：CPI各項目同比變動

注：數據節點爲2023年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

2、補庫行情結束而終端需求不足，下遊工業品價格高位回落

10月PPI環比於上月持平，同比增速降至-2.6%，工業品價格回升告一段落；10月以來上下遊補庫逐步結束，由於終端需求持續低迷，下遊工業品價格高位回落，尤其是現貨市場價格出現明顯調整。從主要行業來看，能化方面，10月國際原油價格震蕩有所回落，不過國內出廠價體現有所滯後，原油和部分能化產品出廠平均價仍有所上漲；黑色金屬方面，房地產投資持續低迷，建築鋼材需求低位運行，鋼材出廠價總體繼續下行；水泥方面，10月建築施工有所上升，水泥出貨量有所反彈，混凝土發運略有增加，不過整體仍然低於去年同期，水泥價格表現仍然偏弱；玻璃方面，當前房屋竣工仍對玻璃需求有所支撐，深加工企業訂單有所增加，同時純鹼價格下跌後玻璃企業利潤改善，玻璃供給也持續上升，玻璃現貨價格穩中有所回落。後續來看，當前終端需求未見明顯改善，前期補庫行情結束後經濟缺少明顯驅動力，疊加原油價格高位回落，工業品價格或將繼續承壓，我們預計年內工業品價格環比有所下降，PPI同比增速或繼續回落。

圖表3：下遊工業品價格同比增速處於低位