如何應對高美元利率挑战？

人口老齡化、政府幹預經濟、地緣衝突頻發、逆全球化等供給因素深刻變革，美國供需再平衡並不容易，實際利率或在高位停留更久，貨幣政策在增長與通脹之間更難以取舍。明年美聯儲的首要目標是引導經濟軟着陸，爲了降低衰退風險，可能需要提高通脹容忍度。基准情形下，美聯儲明年上半年保持現有的利率水平，下半年轉向降息。中期來看，美聯儲或上調通脹目標。上述情形對資本市場有何含義？短期來看，美聯儲進一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風險偏好改善。中期來看，投資者對通脹和名義GDP增長的預期擡升，長端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。對非美經濟體而言，短期內資本外流緩解，本幣匯率貶值壓力降低，但對於金融周期與美國不同步的國家，明年仍需防範內、外部風險共振。

摘要

2023年美國經濟展現較強韌性，盡管美聯儲持續加息，部分銀行破產倒閉，但居民和企業部門沒有受到太多影響，經濟活動繼續擴張。美國無風險利率大幅上行，美債10年期收益率一度達到5%。

展望2024年，中金研究認爲全球宏觀的主要挑战在於如何應對高美元利率。過去十年美國利率一直處於較低水平，政策當局和投資者適應了低利率環境，對高利率下的風險和挑战比較陌生。如今利率大幅上升，背後的原因是什么？對經濟金融會帶來哪些影響？這或許是中金研究思考明年全球經濟的一個關鍵點。

從宏觀上講，利率上升一般有兩種原因，一種是經濟潛在增速擡升，比如科技進步促進生產效率提升，帶來長期實際利率上升。另一種是經濟潛在增速變化不大，但短期總需求強勁擴張，帶來實際利率上升。但這種上升不可持續，未來需求放緩，利率終將下降。當前美國是哪種情況？市場有很多爭論，中金研究傾向後者的可能性更高，即利率的上升主要由需求主導，未來會回落，不確定性在於回落的時間和速度有多快。

具體到明年，中金研究認爲在利率鎖定等因素支撐下，美國經濟上半年仍將保持韌性，下半年貨幣緊縮的滯後效果進一步顯現，需求會有更明顯的放緩。實際利率上半年維持高位，下半年回落壓力增大。受益於基數效應，明年美國通脹有望繼續下行，但近幾年人口老齡化、政府幹預經濟、地緣衝突頻發、逆全球化等不利供給的因素增多，這意味着通脹持續時間會更久。長期來看，美國通脹中樞或系統性擡升。

這些變化帶來一個重要啓示，那就是貨幣政策在增長與通脹之間將更加難以取舍，爲壓低通脹所需付出的經濟損失會更多。明年美聯儲的首要目標是引導經濟軟着陸，貨幣政策既不能過松，也不能過緊，爲了降低衰退風險，可能需要提高通脹容忍度。基准情形下，美聯儲在明年上半年保持現有的利率水平，下半年轉向降息。中期來看，美聯儲或上調通脹目標。

上述情形對資本市場有何含義？短期來看，美聯儲進一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風險偏好改善。中期來看，投資者對通脹和名義GDP增長的預期擡升，長端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。對非美經濟體而言，短期內資本外流緩解，本幣匯率貶值壓力降低，但對於金融周期與美國不同步的國家，明年仍需防範內、外部風險共振。

預測方面，中金研究對2024年美國經濟有三個情景假設：

1）基准情形（60%）：勞動力市場冷卻但不會惡化，房地產投資企穩，制造業補庫存，經濟總需求與通脹小幅放緩。2024年GDP增長1.6%，走勢前高後低，Q4 CPI通脹在3.0%左右。

2）滯脹（25%）：地緣政治衝突升溫，全球能源價格維持高位，經濟總需求受到明顯抑制，通脹居高不下，2024年GDP增長0.5%，Q4 CPI通脹仍有4.0%。

3）衰退（15%）：美聯儲緊縮過度引發金融風險暴露，資產價格大幅下跌，經濟需求萎縮，通脹壓力驟降，2024年GDP增長0%，Q4 CPI通脹下降至2.0%。

正文

2023年美國經濟展現較強韌性。盡管美聯儲進行了四十年來最快速的加息，部分銀行破產倒閉，但居民和企業部門沒有受到太多影響，截至三季度，美國私人消費支出仍然強勁，經濟總需求仍在穩步擴張（圖表1）。美國無風險利率大幅上行，美債10年期收益率一度觸及5%，超出了大部分人的預期（圖表2）。美國利率爲何大幅上升？這會給美國經濟帶來什么影響？對資本市場有哪些含義？這些或許是中金研究思考2024年全球宏觀的一個出發點。

從宏觀上講，利率上升一般有兩種原因，一種是經濟潛在增速擡升，比如科技進步促進生產力改善，企業回報率上升，加大投資，帶來長期實際利率上升。另一種是經濟潛在增速變化不大，但短期總需求強勁擴張，貨幣當局爲防止經濟過熱採取緊縮，帶來實際利率上升。但這種上升不可持續，因爲貨幣緊縮最終會導致總需求放緩，而隨着需求放緩，實際利率也將下降。

當前美國是哪種情況？一種觀點認爲，疫情後居家辦公的普及疊加AI等先進技術的發展帶來了生產率的提高，提升了經濟潛在增速。這種觀點有一定可能性，但中金研究更傾向經濟潛在增速變化不大，當前利率的上升主要由需求主導，未來終將回落，不確定性在於回落的時間和速度有多快。

圖表1：美國經濟有一個明顯反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：美國無風險利率大幅上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

經濟韌性：這次不一樣？

具體到2024年，中金研究認爲美國經濟在上半年仍將保持韌性，下半年隨着貨幣緊縮效果的進一步顯現，需求會有更明顯的放緩。實際利率上半年保持高位，下半年回落壓力增大。對於美國經濟爲何有韌性，中金研究認爲主要有以下幾方面原因：

利率鎖定帶來緩衝。中金研究注意到一個現象，盡管美聯儲大幅擡高利率，但許多美國居民已經在低利率環境下鎖定了借貸成本，這意味着即使短期利率上升，他們的債務負擔仍然相對可控。例如，當前30年期房屋抵押貸款利率已超過7%，但美國居民房貸平均利率仍不到4%，這是因爲大部分房貸使用固定利率，以及許多人在2022年加息前通過再融資（refinancing）鎖定低利率，進而使得房貸負擔並未隨加息而上升（圖表3）。類似地，許多大企業也通過發行固定利率的公司債鎖定成本，這使得所有未償還的公司債券的平均利率仍然較低（圖表4）。明年，這些債券中的一部分將面臨到期再融資，屆時利率將會上升，但再融資的過程是漸進且可預見的，不會突然發生，這給企業提供了准備的時間。

就業韌性超越一般周期。疫情後美國出現了前所未有的“大退休”現象，研究顯示[1]，2020-2022年美國共有超過300萬名“額外退休者”（excess retirees），即在正常退休年齡到來之前提前退出勞動力市場，這也導致55歲以上美國人勞動參與率顯著下降（圖表5）。提前退休使勞動力供給下降，部分行業面臨勞動力短缺，而這也帶來另外一個意想不到的結果——對勞動力需求的下降沒有帶來失業上升。

中金研究可以從貝弗裏奇曲线的變化來看上述影響。貝弗裏奇曲线描述的是失業率與空缺職位率之間的負向關系——在大多數情況下，空缺職位率的下降會伴隨失業率上升。有研究表明，自1953年以來有9次空缺職位率見頂回落，在回落後的6和12個月內，失業率分別平均上升0.3和1個百分點[2]。但這一次不一樣，空缺職位率在2022年3月見頂，在此後的6和12個月內失業率幾乎沒有變化，始終處於3.6%的低位。這種現象反映在貝弗裏奇曲线上的結果是曲线呈現垂直向下的走勢（圖表6）。由於失業率是定義衰退的關鍵指標，這意味着即使經濟增長放緩，勞動力需求下降，衰退也可能不會發生。

圖表3：美國居民平均房貸利率仍然較低

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：企業債券平均利率仍然較低

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表5：疫情後55歲以上勞動力供給下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：勞動力需求的下降並未帶來失業率上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

嬰兒潮一代財富支撐消費。疫情後美國另一個前所未有的現象是貨幣財政刺激導致居民財富大幅擴張，進一步看，這些財富中的大部分都掌握在嬰兒潮一代人手中（圖表7）。嬰兒潮一代出生於二战後，他們經歷了美國經濟長期的增長與資本市場繁榮，積累了相當的財富，疫情後股票房地產價格上漲，使其財富進一步膨脹。隨着嬰兒潮一代步入退休年齡，他們开始使用儲蓄支持生活，這有利於促進消費。數據顯示，2022年以來美國60歲以上老年人消費增速高於其他年齡段（圖表8），55歲以上人群消費支出佔美國總消費的比例從2000年的28%上升到了2022年的41%。

財政與產業政策刺激投資。自拜登政府上台以來，加大財政政策力度，以產業政策促進供應鏈重構，引導半導體、芯片、新能源等高端制造業回流就成爲了共識。2022年下半年拜登政府通過了《通脹削減法案》與《芯片與科學法案》，鼓勵在美國本土的制造業投資。受其影響，今年上半年制造業實際建造支出大幅增加，對實際GDP增長帶來明顯拉動，也創造了許多就業機會（圖表9）。近幾個月ISM制造業PMI觸底反彈，表明制造業景氣度或將企穩回升，庫存周期有望提前开啓（圖表10）。

圖表7：嬰兒潮一代的財富增長尤爲凸顯

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表8：老齡人消費增速高於其他年齡段人群

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：產業政策刺激制造業投資

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：制造業PMI觸底反彈，庫存周期或开啓

資料來源：Wind，中金公司研究部

上述因素並非孤立存在，他們會相互作用，形成正反饋。財富效應促進消費和勞動力需求，同時導致提前退休和勞動力供給下降，兩者疊加使勞動力市場供需關系更緊張。勞動者從中受益比企業更多，支撐消費擴張，經濟衰退擔憂下降，投資者風險偏好改善，資產價格上漲，反過來支撐財富效應。產業政策拉動投資，同時創造就業機會，強化從勞動力市場到財富效應的循環，美聯儲貨幣緊縮試圖打破循環，但利率鎖定的存在使得緊縮的效果被削弱。

另外還有一個因素不能忽視，那就是美國處於金融周期上半場。2008年次貸危機後美國金融周期下行，房地產與信貸擴張受到抑制，2016年前後金融周期見底，之後重新上升，當前美國處在金融周期上半場。在此期間，房地產需求明顯改善，居民住房擁有率趨勢性上行（圖表11）。疫情後受政策大刺激和居家辦公影響，居民對改善性住房的需求大增，加上35~45歲年輕人組建家庭，購房“剛需”進一步釋放。但另一方面，美國房地產供給不足矛盾凸顯，有房者因鎖定低利率而不愿意賣房，導致住宅庫存處於歷史低位，房價居高不下（圖表12）。高房價抑制需求，但會促進供給，今年三季度美國房地產投資企穩反彈，表明开發商在加快建造。

一般來說，金融周期上半場私人部門信用擴張衝動較強，如果同時政府減稅、增支帶來財政擴張，將會帶來總需求擴張。此外，財政擴張帶來私人部門淨資產改善，債務負擔下降，這有助於降低金融系統性風險。目前美國居民和企業部門風險總體可控，金融部門風險相對高一些，但由於美國在次貸危機後加強金融監管，系統性重要金融機構的資產負債表仍然健康。另外美聯儲應對金融風險工具箱充足，經驗也比較豐富，這些都有利金融體系穩定。

圖表11：美國處於金融與地產周期上行階段

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：美國房價高企，房地產庫存不足

資料來源：Wind，中金研究院，中金公司研究部

通貨膨脹：長期中樞擡升

明年美國通脹會有怎樣的走勢？由於通脹反映的是物價的同比變動，中金研究首先要考慮基數效應，今年上半年美國核心CPI的基數較高，這是明年上半年通脹放緩的一個有利因素（圖表13）。

其次，今年經濟的韌性是否會增加通脹壓力？這取決於增長的來源是需求還是供給，如果是需求，那么通脹壓力必然增大，但如果是供給，那么通脹壓力反而會得到緩解。目前來看，今年增長韌性的背後既有需求反彈，也有供給恢復，兩股力量疊加使得通脹整體呈現下行趨勢。考慮到美聯儲將在較長時間保持緊縮，總需求受到壓制，單純因爲需求反彈而導致的通脹風險或總體有限。

第三，長期來看，供給側因素的深刻變革或令美國通脹中樞擡升。過去幾年，人口老齡化，勞動力議價能力提升，政府爲保障安全幹預經濟，逆全球化，綠色轉型等趨勢愈發突出，這些變化或導致供給彈性下降，供應不穩定、不確定性上升，在同等需求條件下，通脹的彈性和持續性將更強。這裏需要特別強調逆全球化趨勢和政府幹預，中金研究復盤了美國歷史上四次大通脹，發現其中的三次都發生在逆全球化過程中，而且每一次都有政府的幹預（詳細分析請參考《美國四次大通脹的歷史比較》）。由此，中金研究不能低估供給側要素變革帶來的長期通脹壓力。

預測方面，中金研究預計美國CPI與核心CPI通脹或在2023年四季度有一個明顯的翹尾現象，而後在2024年上半年因爲高基數重新回落，但回落的過程將充滿不確定性。中金研究認爲有三個因素需要重點關注：

其一，能源價格帶來的擾動。2022年的俄烏衝突和2023年的巴以衝突都導致油價大漲，分別造成美國通脹走高和反彈（圖表14）。對此中金研究必須考慮一種情形，即2024年再次發生地緣衝突並導致油價上漲，然後考察其對美國通脹的潛在影響。中金研究的結果顯示，如果該衝擊致使2024年布倫特原油均價上升至120美元/桶，或將額外提高2024年底美國CPI通脹0.5個百分點。如果再考慮油價對其他價格的傳導效應，比如食品、運輸服務，以及對消費者通脹預期的影響，通脹的上行風險還將更高。

其二，房租通脹回落的幅度。CPI籃子中房租權重佔比超過三成，房租的走勢對CPI的趨勢有至關重要的作用。此前市場普遍認爲，由於出租房的租金增速（比如Zillow的租金指數）已大幅放緩，在滯後性影響下，CPI住房指數也會顯著放緩。但從過去一段時間的情況來看，CPI住房指數遠沒有Zillow等市場租金所反映的放緩的那么快（圖表15）。中金研究認爲CPI住房指數的統計可能存在一些統計偏差，這些偏差將加大預測美國通脹的難度，進而增加通脹走勢的不確定性（詳情請參考《美國通脹爲何又超預期？》）。

其三，工資對服務通脹的傳導。除房租以外的核心服務是CPI的另一個重要組成部分，今年以來這部分通脹韌性猶存，其中許多漲幅持續的項目爲勞動密集型服務，其價格與工資成本推動息息相關。今年美國工資增速雖較去年放緩，但仍然高於疫情前水平（圖表16），而且今年美國罷工事件明顯增多，勞動者對漲薪的訴求強烈，可能導致工資增長居高不下（圖表17）。長期來看，美國人口趨勢預示着通脹面臨上行壓力。由於人口老齡化，美國消費者與生產者人數的比例自2010年後觸底反彈，歷史上這一比例的上升往往伴隨通脹的擡升（圖表18）。

圖表13：美國通脹較去年高點放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：能源價格上漲增加通脹不確定性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：房租通脹有望進一步回落

注：房屋租金爲主要居所租金和業主等價租金加權平均算得資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表16：美國工資增速仍高於疫情前

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：美國參與罷工人數顯著上升

注：1981年前數據爲年初罷工工人數量，1981年後數據爲有效罷工工人數量資料來源：BLS，中金公司研究部

圖表18：人口老齡化或推升通脹中樞

注：淨消費者爲0-24歲與65歲以上的人口，生產者爲25-64歲的人口資料來源：UN，Haver，中金公司研究部

貨幣政策：提高通脹容忍度

供給因素的變化帶來一個重要啓示，那就是貨幣政策在增長與通脹之間將更加難以取舍，爲壓低通脹所需付出的經濟損失會更多。由此帶來一個問題，如果明年美國經濟下行壓力增大，且通脹中樞因爲供給側因素的變化而提升，美聯儲是否有必要爲了達到一個僵化的2%通脹目標而持續緊縮，人爲制造一場衰退？中金研究認爲沒有這個必要，雖然當前美國通脹仍然較高，但比起上世紀70年代還是低很多，另外目前通脹預期得到了較好管控，“工資—通脹”螺旋風險也不大，因此鮑威爾沒有必要像沃爾克那樣大幅加息遏制通脹。

明年美聯儲的首要目標是引導經濟軟着陸，貨幣政策將謹慎行事，爲降低衰退風險，可能需要提高通脹容忍度。貨幣政策有滯後性，如果明年通脹如期回落，那么給定名義利率不變，實際利率也將擡升，這意味着保持現有的緊縮力度也會使得貨幣政策具有限制性（圖表19）。與此同時，隨着美債收益率大幅攀升，金融條件顯著收緊，一些美聯儲官員暗示如果金融條件能持續緊縮，那么美聯儲或無需進一步加息（圖表20）[3]。中金研究認爲這表明美聯儲不希望過度緊縮，而這正是容忍通脹的一種表現。最近美聯儲主席鮑威爾也提到，當前貨幣政策面臨的風險是雙向的，即“做得不夠”和“做得太多”兩方面都存在風險[4]。

基准情形下，美聯儲或於明年上半年保持現有的利率水平，下半年轉向降息，首次降息的時間點或在9月。在中金研究看來，美聯儲官員們隱約看到了一條通往經濟“軟着陸”的路徑，盡管這條路徑存在很大不確定性。這就好像飛行員駕駛一架飛機，在穿越層層雲霧後看到了降落的跑道，雖然尚未安全降落，但卻看到了希望。

理想狀態下，明年貨幣政策或分爲兩步走，第一步是在上半年保持現有的緊縮不變，以經濟小幅放緩爲代價換取通脹繼續下降，第二步是在下半年經濟轉弱而通脹風險相對可控之時轉向降息，防止經濟因過度緊縮而走向衰退。歷史上美國經濟成功軟着陸的案例也大都發生在加息轉向降息後（1984、1995、2019年）。此外，美聯儲還需要運氣，歷史上很多經濟衰退不僅與加息有關，也與突如其來的外部衝擊有關，如全球能源價格大幅上漲（1975、1980、1990年）和金融風險暴露（2000、2008年）。這些衝擊都是明年美聯儲或者美國政府需要極力避免的。

中期來看，美聯儲或上調通脹目標。如果生產率沒有提升，美國長期通脹中樞上升，那么美聯儲或需要在某個時候對修改通脹目標而展开討論。但這種討論必須在通脹回落到一定程度以後才可以進行，討論也必須是公开透明的，否則會被市場認定爲因無法達到目標而隨意改動目標，這會傷害美聯儲的信譽。一種可能是在美國通脹回落到3%且在該水平穩定一段時間後，开始這方面的討論，比如將新的通脹目標範圍設定在2%~3%。總而言之，中金研究認爲不宜低估美國上調通脹目標的可能性，而這也將導致美國名義GDP增長中樞擡升（請參考報告《如果美聯儲上調通脹目標》）。

圖表19：美國實際利率上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：美國金融條件收緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

財政方面，盡管今年財政擴張力度超出市場預期，但隨着美債利率上升，政府利息負擔加重的問題已經顯現，截至2023年9月，美國政府淨利息开支同比增速高達到38.7%，而根據中金研究此前的計算，如果利率繼續保持在高位，2025年財政利息支出還將有一個更明顯的上升（圖表21）。此前惠譽下調美國主權評級也表明，美國政府需要加強財政紀律，增強財政的可持續性（請參考報告《美國償債壓力或超預期》和《美國評級下調，美債利率或結構性上升》）。

明年財政擴張力度或難以超越今年。美國社會對財政前景的擔憂將對明年財政擴張形成約束，2024年大選年兩黨博弈加劇也會限制財政進一步刺激的空間。中金研究提示，部分今年財政支出項目將在明年減弱，例如，隨着通脹放緩，與通脹掛鉤的社保生活調整系數（COLA）將從今年的8.5%下調至明年3.2%[5]，這將降低明年社保支出的增速（圖表22）。《通脹削減法案》與《芯片與科學法案》的補貼將隨着時間的推移而減少，國防支出也將面臨兩黨更激烈的博弈。總體來看，明年美國赤字率或較今年小幅下降。

圖表21：美國政府利息支出或將大幅增加

中通脹情形下，2023-2033年美國GDP增長率中樞3%，CPI通脹中樞3.5%，10年期美債收益率中樞5.8%。高通脹情形下，2023-2033年美國GDP增長率中樞2%，CPI通脹中樞5%，10年期美債收益率中樞7.1%資料來源：Wind，CBO，中金研究院，中金公司研究部

圖表22：明年社保支出增速或隨通脹而回落

資料來源：SSI，中金公司研究部

對資本市場的含義

短期來看，美聯儲提高通脹容忍度意味着進一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風險偏好改善。中金研究的基准情形是美聯儲不會在2024年上半年再加息，聯邦基金利率將維持在5.5%的高位，從邊際變化來看，由美聯儲加息帶來的緊縮擔憂將下降，前期因此回調較多的資產將獲得喘息。

但中金研究也提示，不再加息不代表會很快降息，不宜對美聯儲轉向寬松有過度期待。許多投資者傾向將本輪加息與2018/19年相比，美聯儲在2018年12月最後一次加息後，很快於2019年1月釋放政策轉向信號（Fed pivot），隨後美債利率大幅下行。但2018年美國通脹不到2%，現在接近4%，現在美聯儲轉向的門檻要更高。另外2019年政策轉向的直接觸發因素是美聯儲過度緊縮導致美國股市在2018年12月大幅下跌，引發市場恐慌。這次美聯儲非常謹慎，在美債利率上行後強調耐心，不急於進一步加息。如果這次美聯儲沒有過度緊縮，貨幣政策很快降息的概率也將降低，中金研究的基准情形是美聯儲首次降息或在明年9月。

中期來看，由於美聯儲容忍通脹，投資者對美國通脹和名義GDP增長的預期將擡升，長端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。當越來越多的投資者認識到美國通脹中樞擡升，他們就會要求更高的通脹溢價補償，給定短端利率，長端利率將走高，收益率曲线陡峭化。長端利率更高不利估值擴張，但更高的名義GDP增長有利企業利潤增長，兩者疊加或意味着周期類股票好於成長類股票，這可能是中金研究思考明年美股風格的一個方向。

對非美經濟體而言，短期內資本外流和本幣匯率貶值壓力降低。歷史表明中美短端利率利差與人民幣兌美元匯率高度相關，如果明年美聯儲不再加息，美國短端利率見頂，人民幣兌美元的貶值壓力將減弱（圖表23）。但在逆全球化趨勢下，美國名義增長對全球貿易的外溢效應也將減弱，對於中國來說，未來出口或需要尋找新的增長點。

對於金融周期與美國不同步的國家，明年仍要防範內、外部風險共振。當前美國處於金融周期上半場，宏觀政策呈現“松信用、寬財政、緊貨幣”組合，這對美元匯率總體有利。中國處於金融周期下半場，宏觀組合是“緊信用、寬財政、松貨幣”，對人民幣匯率影響偏中性，但如果財政擴張力度較小，那么匯率貶值壓力將增加。匯率貶值會引發資本外流，加劇信用緊縮，加大金融周期下半場調整壓力（圖表24）。對於這方面的風險，中金研究仍需關注。

圖表23：中美利差與人民幣匯率高度相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：中美金融周期走勢不同步

資料來源：Wind，中金研究院，中金公司研究部

經濟數據預測

綜合上述分析，中金研究對2024年美國經濟做三種情形假設：

1) 基准情形（60%）：勞動力市場冷卻但不會惡化，房地產投資企穩，制造業補庫存，經濟總需求與通脹小幅放緩。美聯儲上半年保持現有的利率水平，下半年降息，首次降息時間爲9月。2024年實際GDP增長1.6%，第1-4季度GDP同比增速分別爲2.4%、2.0%、1.0%、0.9%，季度末CPI通脹分別爲3.3%、3.0%、2.8%、3.0%。

2) 滯脹（25%）：地緣政治衝突加劇，全球能源價格超預期上漲，經濟需求受到明顯抑制，通脹居高不下。美聯儲不降息。2024年GDP增長0.5%，Q4 CPI通脹仍有4.0%。

3) 衰退（15%）：美聯儲緊縮過度引發金融風險暴露，資產價格大幅下跌，經濟需求萎縮，通脹壓力驟降。美聯儲降息時間提前至上半年，並重新擴大資產負債表。2024年GDP增長0%，Q4 CPI通脹降至2.0%。

圖表25：基准情形下的美國經濟數據預測表