天風研究：財政更加積極，債市建議防御
摘 要
首先，這是宏觀預期一次重大變化。
增發國債、調整預算，意味着中央政府明確加槓杆，而且是今明兩年聯動，這是政策邏輯和取向的實質性變化。
其次，這是市場底層邏輯的重大變化。
財政與貨幣組合決定了總體定價方向，寬貨幣多一點還是寬財政多一點，決定債市勝率。今年以來，財政總體並無實質增量，而貨幣繼續保持寬松，這是市場風險偏好下降助推利率下行的重要政策邏輯。增發國債和調整預算，意味着財政轉向更爲積極，參考歷史，貨幣即使保持寬松，債市仍然較大概率承壓。
如何理解這一變化的市場意義？
對比於今年總體市場表現與市場對於增量政策的關切，我們認爲債市確有轉向風險。
利率調多久、調多少？
對於當前，我們認爲10年國債後續可能有10-20bp的上行空間，持續時間可能到中央經濟工作會議前。
是否會再度發生極端負反饋？
2022年負反饋衝擊一方面在於宏觀預期劇烈變化，但更重要的是機構行爲過於激進，錯配較爲嚴重，同時組合管理流動性應對嚴重不足所致。觀察今年以來市場機構在品種和信用下沉等行爲上還是有所保留與克制，理財也在從產品端和持倉上積極主動做出改變，尤其是8月以來債市調整過程中，機構行爲已經有所調整。特別是考慮目前信用總體分位數情況，我們預計機構行爲負反饋可能會有，但是衝擊程度有可能低於去年四季度。
更進一步如何考慮？
後續債市進一步走勢在於觀察中央經濟工作會議是否進一步強化2024年穩增長預期，強化2024積極財政力度，以及對應社會信用修復和庫存周期回升狀態。市場可以對比借鑑2008年Q4、2020年Q2及其後的走勢。
考慮到宏觀內外環境的復雜性，如果後續債市確有調整，我們建議配置戶可以在11月中旬之後，票息較爲舒適的位置，伺機嘗試配置。交易性機構仍然需要對歲末年初的市場變化有所保留，防御爲主。
2023年10月24日人大常委會批准了國務院增發國債和2023年中央預算調整方案，根據新華社 公布的相關明細，爲支持災後恢復重建、提升防災減災救災能力，明確中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，並通過轉移支付方式全部安排給地方。其中，今年擬安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元。對此我們點評如下：
1. 中央政府明確加槓杆，債市轉向
首先，這是宏觀預期的一次重大變化。
2022年以來，宏觀核心關切是資產負債表修復，市場關注在於中央政府能否加槓杆。因爲寬財政才有可能帶動社會信用的回升，助推企業和居民資產負債表的修復，依靠增量政策的不斷驅動，才有可能帶動庫存周期真正意義的企穩和改善，由此驅動社會和市場預期變化。
此次增發國債、調整預算，意味着中央政府明確加槓杆，而且是今明兩年聯動，這是政策邏輯和取向的實質性變化。
其次，這是市場底層邏輯的重大變化。
財政與貨幣組合決定了總體定價方向，寬貨幣多一點還是寬財政多一點，決定着債市的勝率。今年以來，財政總體並無實質增量，而貨幣繼續保持寬松，這是市場風險偏好下降助推利率下行的重要政策邏輯。
增發國債和調整預算，意味着財政轉向更爲積極，參考歷史，貨幣即使保持寬松，債市仍然較大概率承壓。
如何理解這一變化的市場意義？
今年3月5日 ，總書記參加他所在的十四屆全國人大一次會議江蘇代表團審議時提到在二中全會上的叮囑：“我當時說，新班子起來了，一定要注意啊，不要有大幹快上的衝動，也就是不能不按規律辦事，急功近利、急於出成績。要把這種浮躁心理、急躁心態都壓下來，扎扎實實、踏踏實實地搞現代化建設。”
對比於今年總體市場表現與市場對於增量政策的關切，我們認爲債市確有轉向風險。
2. 債市調多久、調多少？
對於當前，我們認爲10年國債後續可能有10-20bp的上行空間，持續時間可能到中央經濟工作會議前。
關於利率調整的幅度和節奏，市場自然會對比參考2022年四季度。
以2022年11月10日“防疫20條”公布爲起點（10年國債利率2.70%），到12月6日利率調整到高點（10年國債利率2.92%），10年國債利率調整幅度22bp，延續一個月左右。
是否會再度發生極端負反饋？
2022年負反饋衝擊一方面在於宏觀預期劇烈變化，但更重要的是市場向槓杆要收益、向久期要收益、向品種和信用要收益，錯配較爲嚴重，同時組合管理流動性嚴重不足。
但觀察今年以來情況，市場機構在品種和信用下沉等行爲上還是有所保留與克制，理財也在從產品端和持倉上積極主動做出改變，尤其是8月以來的債市調整後，機構久期、槓杆都有提前調整。
特別是考慮信用總體分位數情況，我們預計機構行爲的負反饋可能會有，但是衝擊程度有可能低於去年四季度。
後續債市進一步走勢在於觀察中央經濟工作會議是否進一步強化2024年的穩增長預期，強化積極財政力度，以及對應社會信用修復和庫存周期回升狀態。市場可以對比借鑑2008年Q4、2020年Q2。
3. 小結
首先，這是宏觀預期一次重大變化。
增發國債、調整預算，意味着中央政府明確加槓杆，而且是今明兩年聯動，這是政策邏輯和取向的實質性變化。
其次，這是市場底層邏輯的重大變化。
財政與貨幣組合決定了總體定價方向，寬貨幣多一點還是寬財政多一點，決定債市勝率。今年以來，財政總體並無實質增量，而貨幣繼續保持寬松，這是市場風險偏好下降助推利率下行的重要政策邏輯。增發國債和調整預算，意味着財政轉向更爲積極，參考歷史，貨幣即使保持寬松，債市仍然較大概率承壓。
如何理解這一變化的市場意義？
對比於今年總體市場表現與市場對於增量政策的關切，我們認爲債市確有轉向風險。
利率調多久、調多少？
對於當前，我們認爲10年國債後續可能有10-20bp的上行空間，持續時間可能到中央經濟工作會議前。
是否會再度發生極端負反饋？
2022年負反饋衝擊一方面在於宏觀預期劇烈變化，但更重要的是機構行爲過於激進，錯配較爲嚴重，同時組合管理流動性應對嚴重不足所致。觀察今年以來市場機構在品種和信用下沉等行爲上還是有所保留與克制，理財也在從產品端和持倉上積極主動做出改變，尤其是8月以來債市調整過程中，機構行爲已經有所調整。特別是考慮目前信用總體分位數情況，我們預計機構行爲負反饋可能會有，但是衝擊程度有可能低於去年四季度。
更進一步如何考慮？
後續債市進一步走勢在於觀察中央經濟工作會議是否進一步強化2024年穩增長預期，強化2024積極財政力度，以及對應社會信用修復和庫存周期回升狀態。市場可以對比借鑑2008年Q4、2020年Q2及其後的走勢。
考慮到宏觀內外環境的復雜性，如果後續債市確有調整，我們建議配置戶可以在11月中旬之後，票息較爲舒適的位置，伺機嘗試配置。交易性機構仍然需要對歲末年初的市場變化有所保留，防御爲主。
風 險 提 示
貨幣超預期寬松，政府債發行放緩，資金面轉向寬松
注：本文來自天風證券於2023年10月25日發布的《財政更加積極，債市建議防御》，證券分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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標題：天風研究：財政更加積極，債市建議防御
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