年末會有配置力量出手嗎？
摘 要
債市持續調整，四季度或者說年末債市是否有共性特徵？
我們復盤2010年以來，歷年債市在四季度表現，發現：
有6年四季度利率顯著下行，這六年基本處於牛市或者牛市开端，四季度都有顯著的政策面、基本面或者事件性因素強驅動。
有6年四季度利率顯著上行，在顯著上行的過程中，會發生因爲票息價值而引致配置力量介入的情況，帶來階段性利率下行，开始時間一般在11月下旬或者12月中旬，國債階段性表現會強於國开。
當然，此類行情一旦把握不好很有可能導致機構再度被深埋其中，只有負債穩定、策略靈活的機構才能熬過去。
最後是2019年，四季度利率先上後下，全季走平，11月因爲超預期降息疊加攤余債基等配置力量帶來年末驚喜。
結論：四季度並無簡單規律可言，配置力量既看票息，也會隨行就市。
債市持續調整，恰逢年底，市場關注配置力量的行爲變化，在此我們梳理2010年以來，歷年四季度債市走勢，着重於利率債的表現。簡單觀察，過去13年中有6年四季度利率下行，6年四季度利率上行，2019年則總體表現爲震蕩走勢。所以單從四季度而論，並無典型的特徵。
1. 2010年四季度：貨幣緊縮熊市开啓，利率保持上行，僅11月26日-12月20日有一段20BP+的階段性下行
2010年9月初宏觀經濟指標明顯擡頭，宏觀經濟逐步企穩。當時最關鍵的指標是工業增加值的增速，8月工業增加值明顯擡頭。並且市場還注意到，8月份的財政支出明顯增大。在當時的市場看來，上述一系列跡象說明經濟增長有了更爲積極的變化。至9月15日，10年國債收益率上行至3.34%，10年國开債上行至3.6%。
在宏觀經濟逐步企穩的情況下，市場重新將關注點轉向通脹。原因一是因爲2010年下半年以來通脹一直都處在較高水平的位置，8月CPI讀數延續上行至3.5%，二是市場對美聯儲再度量化寬松（QE2）的預期在不斷發酵，全球商品價格上漲，通脹預期高企。
期間10月1日公布9月PMI大幅上行至53.8，多因素影響下，10年期國債收益率震蕩上行至10月18日的3.42%，10年國开債上行至3.71%。
10月19日，央行突然宣布加息，引發債券市場劇烈調整，長端利率快速上行。
隨着美聯儲QE2最終確認以及中國10月PMI數據異常強勁，市場恐慌進一步加劇。
11月20日，央行再度上調准備金利率，市場資金緊張，10年期國債收益率在11月26日上行至4.01%，10年國开債收益率上行至4.39%。
隨着市場對強勁經濟數據預期較爲充分，疊加前期價格管制相關政策接連落地，市場通脹預期略有緩解，適逢年末，自2010年11月26日，至2010年12月20日，期間10年國債和國开債收益率分別下行22.73bp和28.43bp至3.785%和4.11%。
12月26日央行再度加息，10年國債、國开收益率上行最終分別在3.88%和4.19%處收官。
2. 2011年四季度：從滯脹到衰退，牛熊交替开啓利率下行
2011年政策重心在抑制物價上漲。
2011年9月9日公布8月通脹數據PPI、CPI均有回落，2010年以來的通脹由此確認見頂。與此同時，出口、基建、地產等指標增速加速下行，經濟圖景正式由“滯脹”轉向衰退，寬松預期漸起。
9月21日美聯儲宣布實行“扭曲操作”，內外因素疊加拐點進一步明確，隨後央行重啓央票等一系列操作印證寬松預期帶動利率下行。
11月公布的10月CPI跌破6%，央行確定“物價過快上漲的勢頭得到初步遏制，政策效果逐步顯現”，政策重心逐漸轉變到“穩增長”，政策導向轉變爲“鞏固經濟平穩較快發展的良好勢頭，保持物價總水平基本穩定”。
在此過程中，四季度債市逐步成爲新一輪牛市的开端。
3. 2012年四季度：基本面改善驅動利率調整，十八大會期利率下行
2012年7月12日公布的6月社融數據开始明顯上行，由此確認5月社融見底，寬信用最終全面確立，疊加基建投資明顯改善，經濟回暖預期再度明確，長端利率开始回升。
到了2012年四季度，在前期政策的持續引導下，多項經濟指標有所回升，PPI在持續下行1年後於2012年9月觸底，並在隨後數月持續磨底震蕩。
2012年10月1日公布9月PMI开始回升，8月PMI底部確認，債市利率开啓新一輪上行。
2012年10月12日公布9月社融數據修復斜率可觀，進一步延續信用修復回升的邏輯。
2012年10月18日公布9月工增同比超預期回升，債市利率大幅上行。
2012年11月1日公布10月PMI數據連續回升至50以上，讀數50.2。
2012年11月8日-14日爲十八大會期，市場風險偏好發生變化，疊加當日股市大跌，長端利率出現階段性下行。本輪下行开始於11月6日，持續至11月19日。10年國債收益率由11月5日的3.59%下行8.62bp至11月19日的3.50%。
2012年11月20日，避險情緒有所減退，債市收益率小幅上行。
12月1日，11月PMI公布，讀數50.6，較前月延續回升。隨後公布數據有所改善帶動利率進一步上行至年末。
4. 2013年四季度：熊市最後一跌，利率大幅調整
2013年7月，資金面持續性緊張，長端利率持續爬升。此時有機構因爲票息配置價值而入場，但是熊市仍在延續。
7月19日，央行公告自7月20日起全面放开金融機構貸款利率管制，進一步推進利率市場化改革，市場預期利率中樞整體上行，解除了長端利率上行的同期貸款利率限制。
7月19日和7月29日央行繼錢荒之後再次發行央票，進一步引發市場對資金面的擔憂。
10月18日三季度經濟數據公布，GDP超預期回升，9月CPI重返3%以上。
10月25日LPR集中報價和發布機制正式運行，相當於規定了貸款利率的下限，發布首日一年期LPR報價5.71%，進一步打开利率上行上限。
11月5日央行公布三季度貨幣政策執行報告，其中提到“堅持政策的穩定性和連續性，繼續實施穩健的貨幣政策，保持定力，精准發力，”進一步釋放政策不放松信號，多頭情緒進一步被擊潰。
自11月18日开始，央行重新連續开展逆回購操作，市場資金面的擔憂稍有緩解。
11月20日10年期國債收益率達到年內高位4.72%後，配置盤再度入場，配置力量驅動下，10年國債到期收益率從11月20日的4.72%下行36.1bp至11月29日的4.36%。
進入12月，資金面再次緊張，二次錢荒來襲，長端利率再度爬升，國开更爲顯著。
12月5日开始，央行停止逆回購操作；12月8日央行公布《同業存單管理暫行辦法》，引發市場的擔憂；
19日-20日央行分別兩次通過官微發布消息稱“我行已運用短期流動性調節工具(SLO)調節市場流動性，未來,將視流動性余缺情況靈活運用SLO調節市場流動性” “我行已連續三天通過SLO投放流動性” ，充分發揮SLO在平抑短期流動性波動的靈活作用，有效引導市場資金利率下行。在此階段，10年期國債收益率由12月4日的4.43%小幅上行至12月19日的4.60%。
進入2014年初，陸續公布的2013年12月工增和通脹數據均延續回落，長端利率正式進入震蕩下行階段。
2013年十年國債最高點位於11月20日的4.72%，配置力量驅動下，國債提前國开見頂。
5. 2014年：牛市延續，利率下行
2014年9月13日公布8月工增同比大幅回落，基本面走弱是驅動2014年9月長端利率开啓下行的關鍵因素。
2014年9月18日和10月14日，央行兩次下調正回購利率。
2014年11月22日，央行下調金融機構人民幣貸款和存款基准利率。
多次降准、降息以及回購利率下調助推債市收益率一路下行。
6. 2015年：避險驅動、信用乏力、貨幣寬松、牛市延續
2015年權益市場大幅波動之後，貨幣持續寬松。2015年8月25日，央行宣布降息降准。在資金利率下行帶動下，10年國債收益率從3.5%左右降至3.3%左右。後續至9月中旬在3.3-3.5%盤整。
9月末，受8月規上企業利潤大幅下降，以及新興市場國家貨幣危機影響，在避險情緒與經濟下行壓力的推動下，10年國債收益率逐步下行至3.1-3.2%左右。
10月19日，三季度經濟數據發布，工業增加值和固定資產投資增速明顯回落，10年國債收益率再度下行。10月23日晚間，央行公告降准降息，後續10年國債收益率基本在3%附近盤整。期間IPO經歷了重啓與暫停，國債利率有所波動，但主线仍是經濟低迷。
12月21日 ，中央經濟工作會議召开，強調要“穩健的貨幣政策要靈活適度，爲結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長。”[3]會後10年國債收益率降至2.8%左右。
12月31日，12月PMI數據錄得49.7，較上月小幅回升0.1個百分點，一定程度上修復了市場對經濟的悲觀預期。至2016年1月6日，10年國債收益率上行至2.9%左右。
2015年年中以來股債蹺蹺板明顯，避險情緒疊加貨幣寬松驅動債市四季度持續走牛。
7. 2016年：政策轉向、監管趨嚴、債災开啓
2016年10月25日，21世紀經濟報道稱[1] 央行正在推進將銀行的表外理財納入MPA廣義信貸考核，疊加前期公布9月通脹數據超預期回升，長端利率开始上行。
2016年10月28日，政治局會議[2]確認經濟向好，並提出“注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險”，政策轉向防範資產泡沫和槓杆，貨幣逐步趨緊，資金利率走高，債市开始加速調整。
2016年12月9日，公布11月通脹數據超預期。
2016年12月15日美聯儲加息落地。
2016年12月16日中央經濟工作會議提及更重防控金融風險、貨幣政策“穩健中性”。
2016年12月15日之後，因爲貨幣基金遭遇強贖，引發市場劇烈動蕩，央行加大公开市場投放力度，疊加前期債市調整較爲劇烈，長端利率較前期有所回落。
2016年12月30日，兩部門對12月21日發布的財稅140號文進行解讀[2]，市場情緒有所擾動。
2016年四季度利率最高點出現於12月20日的3.37%，隨後央行加大流動性投放，疊加情緒好轉，10年國債到期收益率從12月20日的3.37%下行36.24bp至12月31日的3.01%，10年國开債到期收益率從12月20日的3.93%下行24.6bp至12月31日的3.68%。事後看，這僅僅是熊市的开端。
8. 2017年：熊市最後一跌，12月票息絕對價值引致配置力量陸續進場
2017年9月30日，會前維穩央行公布定向降准，但是同時央行繼續規範同業行爲，引致長端利率在短暫下行後大幅反抽，市場恐慌，由此开啓熊市最後一跌。
2017年10月15日，9月金融數據超預期，利率繼續上行。
2017年10月18日，十九大开幕，市場對會後金融嚴監管擔憂加劇，疊加期間美債收益率走高，長端利率快速大幅上行。
2017年11月9日，10月通脹數據超預期。
2017年11月17日，資管新規徵求意見稿發布，市場繼續調整。
10年國債收益率一路快速上行至11月23日的3.99%，10年國开達到4.94%，票息絕對配置價值凸顯，考慮宏觀圖景變化，配置和左側機構陸續开始進場，隨後利率小幅回落。期間，12月6日銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法》[2]；12月11日公布11月金融數據超預期等利空因素擾動，長端利率亦有所波動。最終確認10年國債階段性低點在2017年12月25日的3.87%，共回落11.2bp。10年國开債則下行14.29bp至4.8%。
9. 2018年：信用收縮、貿易摩擦、貨幣寬松驅動利率下行3
2018年9月30日，公布9月PMI繼續下行，國慶假期最後一日央行宣布降准置換MLF。
2018年11月13日，公布10月社融大幅回落。
2018年12月1日，孟晚舟在加拿大被扣留，市場對中美貿易摩擦的悲觀預期回升。
2018年12月30日，12月PMI公布讀數49.4，低於50臨界點。
2019年初，央行再度降准置換MLF。
2019年1月31日公布1月PMI延續低迷，這個過程中長端利率持續下行。
10. 2019年：四季度利率先上後下，全季走平，11月降息疊加攤余債基等配置力量帶來年末驚喜
經過持續反復的中美貿易摩擦和包商事件超量流動性投放之後，2019年8-10月在基本面有所改善和中美貿易摩擦緩和的背景下，雖然有央行降准，但是資金面反而有所收斂，疊加提前批專項債帶來供給壓力擔心和豬通脹引致CPI上行問題，債市再度展开調整，10月一度出現嚴重拋壓。
10月31日公布10月PMI回落，市場情緒开始緩和。
11月5日央行超預期宣布下調MLF利率，引致債市再度走強。
11-12月經濟與社融數據修復始終不及預期，債市維持小幅下行。
期間，2019年四季度攤余成本法定开債基迎來第一波發行高峰，進一步助推長端利率下行。
截至2019年末，10年國債到期和收益率由10月30日的3.31%下行17.6bp至3.14%，10年國开債到期和收益率由10月30日的3.76%下行17.85bp至3.58%。
不過如果全季度觀察，總體利率點對點走平。
11. 2020年：永煤事件引致流動性超預期改善驅動行情
2020年4月中國率先走出疫情，政策开啓正常化，引致債市調整，並持續至11月初。
11月10日，永煤構成實質違約，市場情緒受到衝擊。
11月16日，央行當天超量續作MLF，流動性壓力有所緩解，市場情緒有所緩和。
2020年債市利率上升的高點止步於11月21日金融委會議釋放維穩信號[1]，隨後央行兩次
超預期續作MLF，長端利率自高點回落。
2020年12月19日，海外疫情超預期擴散，英國政府宣布提升疫情防控等級，債市避險情緒升溫，長端利率快速下行。
本輪下行开始自2020年11月20日，截至2020年末，10年國債到期收益率下行20.58bp至3.14%。
12. 2021年：三重壓力、貨幣寬松驅動利率下行
2021年10月18日公布三季度GDP大幅低於預期，債市收益率次日开啓下行。
2021年10月30日，10月PMI公布低於預期，疊加11月月初央行大規模OMO投放，債市利率延續下行。
2021年11月9日，交易商協會召开房企座談會，隨後利率小幅調整。
2021年11月10日，10月社融延續偏弱，同比增速與9月持平，長端利率小幅下行。
2021年11月中下旬，奧密克戎病毒出現，避險情緒上升，債市利率大幅回落。
2021年11月30日，11月PMI回升至臨界點以上，讀數50.1，債市利率小幅回升。
2021年12月6日，央行宣布全面降准，但由於前期降准預期下的利好出盡，債市利率未有明顯波動。
2021年12月9日，公布11月社融數據同比小幅擡升，長端利率延續橫盤震蕩。
直至2021年12月20日，1年期LPR調降，利率再度回落。
2021年12月30日，12月PMI延續回升，讀數50.3，長端利率小幅回升。
2021年四季度圍繞貨幣寬松和社融見底市場有所博弈，最終貨幣寬松自己平穩驅動下利率震蕩下行。
13. 2022年：疫情優化疊加地產修復，強預期疊加機構贖回，債市顯著調整
2022年四季度，大會之後，疫情、地產政策重大轉向，疊加理財贖回擾動，債券利率迅速上行。
2022年11月2日，易綱在香港金融管理局“國際金融領袖投資峰會”上提及地產表示，近期房地產銷售和貸款投放已有邊際改善，相信市場能保持平穩健康發展。
2022年11月8日，中國銀行間市場交易商協會晚間發布消息，稱地產“第二支箭”延期並擴容，轉日利率开啓上行。
2022年11月10日，中共中央政治局常務委員會召开，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。11月11日，國務院聯防聯控機制綜合組公布《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精准做好防控工作的通知》，優化疫情防控措施，當日利率大幅上行3.26bp。
2022年11月21日，人民銀行、銀保監會聯合召开全國性商業銀行信貸工作座談會，利率持續上行。
2022年11月22日國常會召开，並於23日發布新聞通稿，提出適時降准，當日利率下行3bp。
2022年11月23日晚間，央行和銀保監會聯合發布地產“金融十六條”，持續支持房企融資，利率轉爲調整上行。
2022年11月25日，央行宣布於12月5日降准25bp，符合市場預期疊加對利多因素不敏感，利率繼續上行。
2022年11月28日，地產“第三支箭”落地。
2022年12月6日，中央召开政治局會議。
2022年12月7日，國務院聯防聯控機制發布優化落實疫情防控新十條。債市連續調整引發理財等機構持續贖回拋壓。
2022年12月15日，央行超量平價續作MLF。2022年12月21日，央行繼續大額逆回購投放。2022年12月21日晚，央行掛網人民銀行傳達學習中央經濟工作會議精神，提出“要高度重視做好歲末年初各項工作…及時滿足市場需求，維護年末流動性合理充裕，促進金融市場平穩運行”，長端利率下行。2022年12月23日，央行繼續加大流動性投放力度，長端利率繼續回落。央行引導流動性對理財贖回進行幹預，期間利率有所回穩。
2022年12月31日，受防疫政策調整影響，PMI錄得新低，基本面走弱。
14. 小結
債市持續調整，四季度或者說年末債市是否有共性特徵？
我們復盤2010年以來，歷年債市在四季度表現，發現：
有6年四季度利率顯著下行，這六年基本處於牛市或者牛市开端，四季度都有顯著的政策面、基本面或者事件性因素強驅動。
有6年四季度利率顯著上行，在顯著上行的過程中，會發生因爲票息價值而引致配置力量介入的情況，帶來階段性利率下行，开始時間一般在11月下旬或者12月中旬，國債階段性表現會強於國开。
當然，此類行情一旦把握不好很有可能導致機構再度被深埋其中，只有負債穩定、策略靈活的機構才能熬過去。
最後是2019年，四季度利率先上後下，全季走平，11月因爲超預期降息疊加攤余債基等配置力量帶來年末驚喜。
結論：四季度並無簡單規律可言，配置力量既看票息，也會隨行就市。
風 險 提 示
政府債供給壓力超預期，宏觀政策調整超預期，市場走勢不確定性。
注：本文爲天風證券2022年10月24日研究報告：《年末會有配置力量出手嗎？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003
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