中金：領先指數偏弱，財政還待加碼

摘要

9月部分經濟金融數據超預期，是否意味着經濟增長將持續回升？中金經濟領先指標體系中，金融條件指標有所企穩，其他兩個領先指標還偏弱。此外，根據我們的估算，2023年3季度居民總資產與淨資產還在修復。綜合來看，內生動能還比較弱，經濟走勢的關鍵在於財政脈衝的變化。

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正文

9月金融條件指數止跌企穩，但另外兩個領先指數偏弱。金融條件指數是衡量實體經濟獲得資金的狀況，歷史上領先實體經濟活動3個季度左右。中金經濟領先指數II是房地產與各行業訂單的綜合指數，一般領先實體經濟活動2個季度左右。中金經濟領先指數I是早周期行業的綜合指數，一般領先經濟活動1個季度左右（圖表1-4）。從9月的數據來看，經濟領先指數體系顯示短期內經濟活動仍偏弱，具體來看：

► 挖掘機利用小時數同比跌幅擴大，經濟領先指數I有所下行。9月小松挖掘機利用小時數爲90.0，較8月持平，同比跌幅從8月的6.2%擴大至9月的9.7%，部分是由於基數效應的影響。9月挖掘機產量的跌幅也進一步擴大，從8月22.1%的同比跌幅擴大至9月的23.5%。與此同時，9月粗鋼產量的同比增速從8月的2.6%下降到9月的1.7%。綜合來看，中金經濟領先指數I從8月的-0.38下降到9月的-0.46。

►雖然分項單月企穩，但回升趨勢待確認，經濟領先指數II有所下降。9月PMI新訂單從8月的50.2%上升到50.5%，已經3個月回升，並達到過去6個月新高。商品房銷售均價和銷售面積的跌幅小幅收窄，但改善的速度不及PMI新訂單。領先指數的模型會採用技術方法區分數據是趨勢上行還是單月波動，從結果來看，模型認爲PMI新訂單的改善屬於趨勢上行，但是房地產相關指標的企穩是短期波動、模型輸出的結果仍然處在下行中。綜合訂單指數與房地產表現之後，中金經濟領先指數II從8月的0.06下降到9月的-0.02。

► 社融連續兩個月超預期帶動金融條件企穩，但走勢還有不確定性。8月新增社融超預期，9月新增社融面對高基數再次同比明顯多增，成爲帶動金融條件企穩最重要的因素，9月金融條件持平於8月的0.55。分部門來看，政府部門與居民融資的回升是社融同比高增長的主要支持，但企業中長期貸款同比少增，受政策支撐的制造業以及基礎設施業的中長期貸款增速均开始下行，金融條件是否回升還有待觀察。

綜合經濟領先指數與資產負債表的估算，經濟內生動能仍然偏弱。2022年至今，經濟波動的規律和歷史有所不同，舉例來說，中金金融條件指數雖然自2021年底到2022年底連續回升，但名義GDP增速並沒明顯改善。這是因爲沒有被中金領先指數體系涵蓋的指標出現了較大的變化。中金經濟領先指數主要包括的是流量指標，相當於“三張表”中的利潤表與現金流量表之中的指標，但沒有包括存量的指標、即資產負債表的指標。即使金融條件回升、部分經濟活動有所改善，但居民總資產與淨資產還在修復（圖表5），居民收入可能部分用來修復資產負債表而非完全用來增加支出，導致經濟循環不暢，這是過去10幾年時間裏沒有出現的過的情況。根據我們的估算，2023年3季度居民總資產與淨資產還在修復之中（圖表6）。

向前看，經濟走勢關鍵在於財政脈衝的力度。信貸脈衝是市場跟蹤宏觀流動性的一種方式，但在內生需求不足的前提下，財政脈衝更重要。除了政府債券以外，中國財政或者准財政的融資方式還包括土地收入、結構性貨幣政策工具、央行的利潤上繳等等。爲了全面地衡量財政的狀況，我們構建了兩個指標，一個是財政赤字的脈衝，主要從財政的收支狀況衡量財政對實體經濟的支持力度；另一個是財政投放貨幣的脈衝，主要從央行與銀行系統爲財政提供的各類新增融資的變化（包括結構性貨幣工具、央行上繳利潤、政府債等），來衡量財政對實體經濟的支持力度。今年上半年，財政脈衝連續下行，主要原因是政府債發行進度滯後、土地收入持續下滑、开發性金融工具以及大部分結構性政策工具不再新增淨投放。隨着一攬子化債政策的落地以及財政發債進度的加速，8月財政脈衝出現了見底回升的態勢（圖表7），從發債進度以及提前下達專項債額度的規劃來看，財政脈衝回升的趨勢有可能持續到明年一季度，但要保證明年一季度後財政力度不明顯下降，未來可能還需要進一步的財政寬松。

圖表1：中金經濟領先指數歷史走勢（截至2023年9月）