溢價耗散後機會的重現
溢價耗散後機會的重現
國慶節前的壓估值未達到“超跌”的級別，而近期似乎在補足這個信號。隨着近期估值連續壓縮，溢價率水平已經接近去年年底低點。以百元溢價率爲例，到周三時這個數據爲23.61%，對比今年幾個低點：5月12日爲24.45%、2月27日爲23.8%，而去年年底（此前疫情高峰時段）則在22.39%。
圖表1：2022年以來百元溢價率走勢(單位：%)
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們不妨看一看，是什么品種，在國慶節後在主動、大幅壓縮估值呢？
下圖爲我們定義“主動壓估值”幅度的標准，簡單來說暫且不考慮超高價位、甚至雙高妖債，也不論因較低平價而完全失去股性的品種，我們僅看平價50~150元之間的正常品種。同時，考慮的不是溢價率的變化絕對值（因爲那會受到平價變化的影響），而是觀測其與起始日（例如這次我們取9月28日）收益率曲线的垂直距離，考慮其變化情況。
圖表2：主動壓估值的示意圖
資料來源：Wind，中金公司研究部
1、平價大漲，溢價吞沒型
典型如潤達轉債、柯藍轉債等。以潤達爲例，近期醫療類正股表現活躍，曾在10月10日~13日連續4日有着較大漲幅，累積出了35%的漲幅，而轉債在同樣的四個交易日裏，僅有5.3%的漲幅，溢價率消耗了接近28%的漲幅。（按照上圖標准，潤達轉債近期主動壓縮了10%的溢價率。）
圖表3：潤達轉債走勢圖
資料來源：Wind，中金公司研究部
背後反映的，不僅僅是“平價超過130元後存在贖回風險”的問題。誠然其此前在接近138元的價格下，保有26%溢價率就存在提前反映上漲預期的成分，那爲何此前尚且穩固的溢價率，一波上漲反而集中壓縮呢？本質上存在兩個“坍縮”：一是關於贖回的，原本可能至多2.66年的存續期，在贖回倒計時下就要變成寥寥數日。另一方面關乎“剩余波動次數”，顯然10月10日~13日的漲幅超出了該正股的日常波動率範圍，在當下環境下，投資者並不認爲如此的波動能夠延續，或至少保持原本的概率——而是認爲一次大幅波動後，很長時間不會再有下一次。
實際上近期市場波動率又出現更爲明顯的下滑，對於高價段品種的壓縮而言，我們認爲市場在反映這一情況延續的預期。
圖表4：轉債隱含波動率與正股波動對比(單位：%)
資料來源：Wind，中金公司研究部
2、“底部品種”：
一部分可能近期存在一些信用方面的討論，例如花王、起步等 —— 只不過，這些信息一直都在，背後理應有較大的情緒成分。另一些，則是從新券變成次新的品種，如建龍、科順、愛瑪以及立高等都存在類似問題。
圖表5：花王轉債走勢示意圖(單位：元)
資料來源：Wind，中金公司研究部
此外，還有一些則並無明確原因，按經驗看更像是充當了流動性出口的角色。整體上看，以“隱含波動率”這個相對公正的指標看，近期債性品種經歷的調整更大。
圖表6：債性轉債隱含波動率變化(單位：%)
資料來源：Wind，中金公司研究部
即便我們觀測的並不完整，上述品種已經展示了一些可能的機會，我們針對性地列舉兩點：
1、正股大漲、溢價卻大幅收縮這個現象，本質在反映投資者認爲“彈性”的展現在個券層面難以實現——但在“波動率聚集”才是市場的特點。即便我們上文列舉的一些品種，可能確實存在此前溢價過高，上漲恰好被透支的問題，但在市場如此多選擇的當下，我們依然可以找出估值調整充分、預期波動率不低的品種。在股市情緒相對偏低的當下，這些品種的盈虧比理應更勝一籌。
2、防御類策略此前的問題可能在於估值偏高（尤其今年這類策略確實強勢，也引發投資者學習效應），債市也在調整。但估值調整已從此前的風險變成現實，從絕對收益角度，這類品種的機會數量在恢復。特別是，如果這些防御性品種亦可入選一些進攻性策略，那么我們認爲至少當下應當認定爲不錯的機會。
最後，關於近期市場行情的一些思考：實際上即便有諸多統計指標參考，我們也不免在前期便認爲市場進入機會期、可以積極以待——只不過多數指標是左側指標。而越是在此時，特別是成交量收縮的當下，市場越容易進入難測的狀態，因爲此時的市場會更“薄”。投資者難免感到迷茫，此時不妨暫且放下“自上而下”的進退兩難，從自下而上的角度找到“無論底部究竟在哪裏，這樣的個券至少有獲利能力”的品種。
注：本文摘自中金公司於2023年10月20日已經發布的《溢價耗散後機會的重現》，證券分析師：
楊 冰 分析員，SAC執業證書編號：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
羅 凡 分析員 SAC執業證書編號：S0080522070003
陳健恆 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
標題：溢價耗散後機會的重現
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