三季度GDP爲何超預期？
核心觀點
問題一：三季度GDP緣何高增？月度數據爲何沒能體現GDP的高增？
答案：最終消費是GDP高增的主要原因。社零不包含服務消費，則導致月度數據低估了最終消費的復蘇力度。
問題二：消費同比走高是基數原因嗎？
答案：社零增速回升既有基數因素，也是居民消費能力修復的體現。
問題三：房價下跌爲什么沒有對居民消費形成明顯壓制？
答案：房地產的財富效應與房奴效應孰強孰弱並無定論，房價或並不是影響消費的主要因素。
正文
問題一：三季度GDP緣何高增？月度數據爲何沒能體現GDP的高增？
答案：最終消費是GDP高增的主要原因。社零不包含服務消費，單獨跟蹤社零容易低估最終消費的復蘇力度。
3季度GDP不變價同比增長4.9%，超過wind4.5%的一致預期值。
考慮價格因素後（受PPI負增等因素的影響，3季度GDP平減指數同比-0.8%），4%的現價GDP增速也與三季度4.2%的社零增速、1.8%的固定資產投資增速、和-4.3%的出口同比增速有所出入。
GDP增速高主要動力來自最終消費。3季度最終消費對GDP的貢獻率爲94.8%，拉動GDP上漲4.6百分點，是GDP修復的主要因素。近似估算3季度最終消費同比增速或在8.3%左右。
最終消費增速明顯高於社零增速或是導致GDP數據表現強於月度經濟數據，並超過市場預期的主要原因。
最終消費和社零增速的差距則主要是因爲服務消費。居民消費中有52.3%是服務消費，而今年服務消費同比增速持續維持高位。前三季度服務業零售額累計同比增長18.9%（從7月开始公布，暫時沒有當季增速），大幅高於社零增速6.8%；三季度居民人均消費支出（包含服務消費）同比增長10.9%，也明顯高於社零增速4.2%。
問題二：消費同比走高是基數原因嗎？
答案：社零增速回升既有基數因素，也是居民消費能力修復的體現。
受2022年9月社零增速回落影響（8月爲5.4%，9月爲2.5%），今年9月社零同比上行0.9個百分點至5.5%，但社零季調環比增速僅0.02%，低於今年8月的0.22%和2017-2019年的9月均值0.8%。
除基數因素外，9月社零兩年復合增速4%，明顯高於3-7月2.8%的兩年復合增速水平。這驗證了我們的觀點——居民消費能力恢復可能已經上了一個台階，之前受限於消費能力不足的社零增速可能也要上一個台階（詳見《居民消費能力修復的幾個證據》，2023.10.10）。
消費能力的修復，體現爲隨着居民資產負債表逐漸修復，收入端修復开始向消費端修復轉化，居民邊際消費傾向明顯提高，三季度居民部門平均消費傾向69.8%，高於2017-2019年三季度均值2.4個百分點。
居民收入還在持續好轉，意味着消費能力的改善具有可持續性。2023年3季度外出務工勞動力1.9億人，同比+2.8%。9月城鎮調查失業率下滑0.2個百分點至5%，創下了2021年12月以來的新低。
受益於就業環境改善，三季度當季居民可支配收入增長5.9%，其中工資性收入增長6.8%，均高於4%的名義GDP增速。考慮到目前經濟依舊處於復蘇階段，後續居民就業環境和收入有望持續改善。
問題三：房價下跌爲什么沒有對居民消費形成明顯壓制？
答案：房地產的財富效應與房奴效應孰強孰弱並無定論，房價或並不是影響消費的主要因素。
今年以來，房地產銷售市場疲弱，9月70大中城市二手住宅價格同比-3.2%。部分投資者擔心房價下跌會通過“財富效應”壓制居民的消費意愿。
房價漲跌對居民消費同時具有“財富效應”和“房奴效應”。但對於這兩種效應孰強孰弱，目前研究並未形成一致結論。部分研究則指出隨着房價上行，房價的財富效應會逐漸減弱，房奴效應會逐漸增強。
從歷史數據上看，在房價上漲周期，居民消費支出增速、平均消費傾向（消費支出/可支配收入）也並未顯著高於房價下跌周期。
從這個角度來看，8月以來的消費復蘇或也表明房價波動對居民消費行爲的影響或被高估。
總的來看，三季度依靠消費向疫後增長中樞靠攏，外需帶動的出口見底回升等，GDP增速上行至4.9%。
考慮到四季度，美國補庫對出口的拉動進一步增強，收入企穩推動消費繼續企穩、外需改善下制造業投資好轉等，我們預計四季度經濟依舊處於復蘇階段。受益於去年四季度的低基數，今年四季度GDP有望實現5.2%-5.9%左右的增速，對應5.2%-5.4%左右的全年GDP增速。
這意味着即使沒有政策，經濟依靠內生增長動能（消費、出口等）也能夠實現全年5%的政策目標。四季度政策進一步發力加碼經濟復蘇的必要性下滑。
當然這也爲明年留出了政策空間。考慮到明年GDP不存在低基數效應，地產對經濟的拖累依舊、外部不確定性增強，明年政策或會靠前發力。
對於市場而言，雖然國內經濟底或已經基本確定，經濟正在逐漸復蘇，但是受資金外流，政策發力預期降低等因素影響，目前市場情緒依舊較差，股票市場對基本面復蘇的定價不足。往後來看，在經濟持續復蘇時，人民幣匯率的逐漸企穩有望止住資金外流趨勢，市場情緒也有望逐漸好轉。
風險提示：經濟復蘇低於預期，房價下跌超預期，海外需求復蘇不及預期。
注：本文節選自天風證券2023年10月20日發布的《三季度GDP爲何超預期》，分析師：宋雪濤 S1110517090003；孫永樂 S1110523010001
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