關於十年美債和A股的極限位置以及全球流動性的拐點
引子
2023年10月20日，a股進一步下跌，受關注度更高的上證綜指下跌了0.74%，再次跌破3000點。
股票投資者們被市場搞得很悲觀，不少人問我一個問題：a股的極限底部在哪裏？
這取決於十年美債利率的極限位置在哪裏，它又取決於以下兩個存在關聯的子問題：
1、兩年美債利率最高是多少？2、期限利差最高到多少？
我的答案是：
1、兩年美債利率最高到5.25%；（ps：我們已經摸到過這個利率了）
2、期限利差回歸到0bp；（ps：我們還沒有摸到這么高的期限溢價）
我們把兩個極限數值加到一起，就可以得出一個粗淺的結論：十年美債利率的極限位置在5.25%附近。
下面就是純計算器計算了，我們把a股想象成一只久期約爲16的30年債券，收益率再上25bp，對應下跌4%，於是，2983乘以0.96等於2863點。
巧合的是，這個極限位置就是去年4月份的最低點——2863.65，所以，無論是基於基本面的計算，還是看圖，我們都不應該過於悲觀。
當然，這篇文章的重點並不是瞎拍一個2863這個底，而是，想去討論十年美債利率的頂部是怎么形成的。
事實上，5.25%的結論肯定不對，因爲兩年美債利率和期限利差存在一定的負相關關系，所以，兩個極限值很難湊到一起。因此，實際的頂部位置一定比它低。下面我們展开我們的分析工作。
存在通脹約束的貨幣供給
首先，我們要清楚一點，符合我們直覺的場景是無通脹約束場景：
在這種場景下，美國貨幣體系和中國貨幣體系的結論是一致的，都是經濟收縮，利率下行。
只不過美國貨幣體系所依賴的機制有所不同：當經濟收縮導致貨幣需求曲线收縮時，供給曲线會自發下移來適應經濟收縮。即兩年美債利率也會自發下移。
但是，在存在通脹約束的情況下，會有摩擦產生——供給曲线不會自動適應需求曲线收縮。
如上圖所示，只有在兩種情況下，兩年美債利率才會下行：1、關鍵數據支持兩年美債利率下行；2、美聯儲進行鴿派表態。
也就是說，之所以通脹約束下情況不同，出現反直覺的情況——經濟收縮，長債利率上行，是因爲通脹約束使得貨幣供給曲线的移動存在摩擦，甚至剛性。
經濟收縮和期限溢價升高
假設兩年美債利率不變，即貨幣供給曲线不動，貨幣需求曲线收縮。於是，就有了下圖：
系統內所派生的貨幣量從Q1減少到Q2，由於長債對貨幣數量的變化很敏感，所以，我們會觀察到期限利差的上升。
最近一段時間，兩年美債圍繞5.10%寬幅波動。
但是，十年美債利率中樞卻顯著上升了。
其根源在於，在貨幣供給曲线不變的情況下，需求曲线的收縮會導致期限利差的上升。
之所以我們在《關於十年美債利率基本見頂的判斷》系列文章中，會過早地認爲十年美債利率已經見頂，就是因爲忽視了這個總量效應。
這篇文章認爲：在加息周期的末期，即便兩年美債不變，但是，經濟下滑會帶來股市下跌，從而，帶來增量資金，使得十年美債利率下行。
事實證明，這個想法錯了。在有通脹約束的情況下，經濟收縮會帶來兩個效應：1、總量效應，貨幣供應量會減少；2、替代效應，債券相對於股票更有吸引力。總量效應是佔支配性的，而不是替代效應。
期限溢價和兩年美債的不同互動模式
於是，我們就有了兩類不同的變量，1、看不見的經濟收縮；2、看得見的經濟指標；
對於看不見的經濟收縮，我們無法之間觀察到，只能通過期限利差事後確認；
對於看得見的經濟指標，我們可以直接觀察到，並且用兩年美債利率去表達我們的看法。
根據這兩類變量，我們可以利用期限利差和兩年美債利率劃分三個區域：
1、期限利差上升，兩年美債利率上升；
2、期限利差上升，兩年美債利率震蕩；
3、期限利差上升，兩年美債利率下降；
如上圖所示，8月中旬以來，我們正在經歷痛苦的第二階段：
1、兩年美債在5.10%上下震蕩；
2、期限溢價從-77bp升高到-14bp；
這個過程有多痛苦呢？滬深300指數的走勢給了我們一個答案：下跌了11.70%。
至關重要的兩年美債利率
在流動性收縮的末期，市場有可能十分倒黴。一方面，看不見的經濟快速收縮持續擡高期限利差；另一方面，時不時會出一些經濟上的“好”數據。
十月份的市場就足夠倒黴，先是巴以衝突的影響性降低，後是9月通脹數據超預期，最後則是9月的零售數據超預期。
如上圖所示，三個事件直接讓兩年美債利率直接上了30bp。
與此同時，期限利差也沒闲着，一直在攀升。最後的結果，大家也看到了：十年美債利率短時間飆升了50bp左右，一度站上了5%。
所以，兩年美債利率極其關鍵，在《關於A股進入右側行情的條件》一文中，我們着重強調了這一點。
即兩年美債利率不達到拐點位置，a股幾乎不可能進入右側行情區間。
目前，我們還在一個兩年美債利率的震蕩區間，在這個區間中，投資者們只能祈禱自己命好一些：不要再出那些“好數”了，讓兩年美債利率貼着區間下邊緣走吧——4.95%。
結束語
綜上所述，我們就梳理清楚了加息周期末期流動性波動的一般原理：
1、期限利差伴隨着經濟收縮穩步上升；
2、兩年美債是震蕩橫盤的；
3、兩年美債利率向上波動時，流動性快速收縮，容易制造全球資本市場動蕩；
4、兩年美債利率向下波動時，流動性情況緩釋，但也只是短暫的緩解；
5、只有兩年美債利率向下突破區間下邊緣，市場格局才會發生劇烈變化，全球流動性進入拐點；
6、鮑威爾他們所講的“讓利率在高位保持一段時間”，這個利率實際上是兩年美債利率，而不是聯邦基金利率；
7、十年美債利率的頂部在拐點的左側；
8、5.25%是十年美債利率很極限的估計，更可能的場景是 5.10%+15bp，而不是，5.25%+0bp；
9、現實情況可能更加樂觀一點，11月的議息會議有可能讓兩年美債利率進入新的階段；
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
標題：關於十年美債和A股的極限位置以及全球流動性的拐點
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