三季度行業信息回顧與思考：經濟預期的“彷徨與掙扎”

報告導讀：回顧三季度行業信息，政策對以金融、地產爲代表的傳統經濟鼓勵幅度顯著提升。在經濟內生增長動能企穩回升，逆周期政策持續發力的背景下，三季度傳統工業、基建投資需求表現較優。相對而言，以新能源爲代表的先進制造業修復在波折中前進，而數字化領域更多在政策培育期。上遊資源的相對瓶頸仍然明顯。

摘要

1 三季度行業信息回顧

7月：經濟探底回升，政策回歸主場。生產端，生產淡季磨底，環比優於季節性，經濟的內生力量悄然回升。消費端，商品消費與服務消費的“冰火兩重天”。7月服務消費超預期修復，而商品消費受居民預期偏弱以及6月大促前置購置需求影響，普遍走弱。政策端，以地產、金融爲代表的傳統經濟的政策重要性顯著提升。市場走勢來看，疲弱的經濟數據難抑政策帶來的預期修復。7月市場先抑後揚，積極布局政策增量方向，地產、金融普遍走強。相反，以人工智能爲代表的主題投資整體回調。

8月：經濟韌性較優，市場悲觀情緒宣泄。生產端，淡季不淡，內部表現分化。消費端，服務消費延續強勢表現，商品消費超預期回暖。政策端，8月下旬政策密集出台，致力於穩定經濟增長與市場投資信心。市場走勢來看，8月A股市場持續回調，投資者宣泄悲觀情緒，而失去對當下基本面的理性反饋。結構上，上遊能源與資源板塊韌性較優。

9月：經濟的回升开始。生產端，旺季傳統工業生產邊際改善，新能源生產改善尚不明顯。消費端，政策助力消費修復，服務消費熱度不減，商品消費穩步改善。政策端，9月政策主线未變，穩定經濟增長與市場投資信心。從具體內容來看，更多是對前期政策的補充和細化。市場走勢來看，9月市場开始正視基本面的韌性，預期邊際好轉。結構上，上遊能源與資源板塊繼續受到投資者的青睞。

2 三季度行業信息思考

思考一：今年“金九銀十”的旺季成色如何？內生動能平穩疊加政策效用兌現，“金九銀十”旺季經濟邊際回升趨勢無虞，成色有待驗證。生產端，9月前四周多數行業开工率上行。精銅杆、純鹼、聚氯乙烯9月前四周平均开工率環比8月分別+2.2ppt、+2.6ppt、+2.8ppt。然而相較於今年“金三銀四”的旺季表現來看，以上行業的开工率水平大多弱於3月而強於4月。考慮到4月生產端已處於旺季提前離場、產需環比回落的階段，對比來看，今年9月生產端旺季改善斜率或相對平緩。消費端，商品消費仍面臨潛在擾動。汽車方面，9月汽車銷量的穩健增長部分源於各地新一輪地方補貼與廠商三季度末衝量共發力，這或意味着10月部分汽車購置需求已在9月提前兌現。家電方面，10月份國內空調內銷排產同比-6.1%，顯著轉弱。另外，考慮到今年以來消費者的消費習慣，部分商品需求或將集中在“雙11”釋放，對9-10月需求形成擾動。

思考二：“滲透率提升”的主角一定是新興產業嗎？今年以來，以新能源、培育鑽石爲代表的新興行業 “滲透率提升”邏輯的驅動力开始下降。如動力電池排產持續低於預期；光伏組件、逆變器出口3季度以來顯著走弱；培育鑽石進出口持續位於負增長區間。相反，以原油、煤炭爲代表的傳統能源與資源的消費增速持續上行，相對於經濟增速出現背離。在過去10年與中美經濟最相關的銅和油需求呈現的這一屬性的消失可能意味着某種結構的調整：在過去對於實物世界長期需求下降，大宗商品消費總額/GDP已經大幅下降，當下由於佔比的降低，疊加能源轉型、重建供應鏈等因素，實物部分需求重新上升。大宗商品在經濟中开始具備“滲透率提升”的邏輯。

思考三：三季度政策密集出台的領域支持力度如何？一方面，以地產爲代表的傳統經濟的重要性重回政策視线，逆周期支持力度顯著提升；另一方面，經濟轉型依舊是政策跨周期的長期鼓勵方向。整體上，三季度政策呈現兩點特徵：1）與總量經濟關聯度更高的傳統經濟方向：房地產、金融領域的鼓勵幅度顯著提升，目標在於穩定經濟和提振信心。2）代表經濟結構轉型的方向：消費、新能源、數字經濟板塊繼續獲得政策的跨周期支持，但支持力度未到政策決定論需要的強度。

3 總結與展望

回顧三季度行業信息，政策對以金融、地產爲代表的傳統經濟鼓勵幅度顯著提升。在經濟內生增長動能企穩回升，逆周期政策持續發力的背景下，三季度傳統工業、基建投資需求表現較優。相對而言，以新能源爲代表的先進制造業修復在波折中前進，而數字化領域更多在政策培育期。盈利來看，PPI在6月觸底後連續兩個月的同比擡升正式確認了Q2產業鏈降價去庫行爲的結束，伴隨需求持續修復、工業生產積極性回升，上遊資源的相對瓶頸仍然明顯。

風險提示：穩增長政策落地不及預期；海外輸入性通脹超預期；數據基於公开數據整理，可能存在信息滯後或更新不及時、不全面的風險。

報告正文

1、三季度行業信息回顧

1.1 7月—經濟探底回升，政策回歸主場

1.1.1 生產端：淡季磨底，韌性隱現

7月生產淡季磨底，環比優於季節性，經濟的內生力量悄然回升。總量角度，7月生產端PMI指數50.2%，環比6月-0.1ppt，屬於正常的季節性回落，而從回落幅度來看，小於19-22年同期均值的-0.7ppt。行業來看，以螺紋鋼、线材爲代表的傳統工業7月產量雖仍處於近5年的低位，但從邊際走勢來看更多以震蕩爲主，未呈現單邊下行。7月7日、7月14日、7月21日、7月28日當周螺紋鋼產量環周分別+0.8萬噸、-1.3萬噸、+2.9萬噸、-4.8萬噸；线材產量環周分別+0.3萬噸、-0.4萬噸、+1.2萬噸、-1.2萬噸。除此以外，包括工業金屬、水泥、玻璃在內的多個行業雖受淡季影響，生產邊際上存在壓力，但整體表現仍具韌性。

1.1.2 消費端：曲折的修復

7月，服務消費與商品消費的 “冰火兩重天”。1）服務消費方面，暑期本是居民的旅遊出行旺季，疊加今年以來受疫情壓制的出遊需求正在陸續回補，今年7月服務消費修復程度超市場預期。行業來看，與出行鏈消費關聯較強的航空、酒店、餐飲、觀影消費同環比皆面臨大幅改善。航空方面，7月國內執行航班總數同比+18.8%，環比+11.9%；酒店方面，7月香港、北京酒店均價同比+72.6%、+43.6%，環比+9.3%、+17.1%；餐飲方面，7月餐飲零售額逆勢上行，同比+6.8%，增速較6月進一步+1.2ppt，排除22年低基數後，21-23年兩年復合增速7月達15.8%，較6月大致持平；觀影方面，7月國內票房達成87.2億元，同比+148.6%，環比+111.0%。2）商品消費方面，居民部門預期偏弱，疊加“618大促”前置部分商品消費需求，7月商品消費全面走弱，新興品類同樣難以幸免。行業來看，傳統商品消費如：汽車7月銷量同比-2.7%，依舊位於負增長區間；家電7月线上、线下銷售額同比-12.4%、-11.6%，年內首次线上线下同步負增長。新興消費品類如：化妝品7月零售額同比-1.2%，增速年內首次轉負。排除22年低基數後，21-23年兩年復合增速7月爲-4.1%，顯著低於6月的+4.8%。

1.1.3 政策端：傳統經濟重回政策主线

當穩經濟重回政策視线，傳統經濟的政策重要性得到顯著提升。7月政治局會議明確加碼對經濟的逆周期調節力度，自此本輪穩增長政策的集中發力正式拉开序幕。具體來看，7月政策的出台大致分爲2類：1、以房地產、傳統消費爲抓手的逆周期調節政策。2、對以數字經濟爲代表的國內產業轉型方向進行跨周期調節政策。具體來看：

1）以地產、傳統消費爲抓手的逆周期調節政策：是7月政策最主要的增量方向。房地產方面，7月包括城中村改造、因城施策、降低首付比例、“認房不認貸”等多項政策陸續出台，托底經濟。從時間线來看，7月21日，國常會表示加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與。7月24日政治局會議提出我國房地產供求關系發生重大變化，適時調整優化房地產政策。7月27日，住建部要求進一步落實好降低購买首套住房首付比例和貸款利率、改善型住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。傳統消費方面：7月促消費涉及範圍較廣，輕工消費是政策鼓勵的亮點。從時間线來看，7月18日，商務部等13部門發布促進家居消費若幹措施。7月28日，工信部、國家發改委、商務部聯合印發《輕工業穩增長工作方案（2023-2024年）》，轉型推動重點輕工行業數字化改造。同日，國家發展改革委發布《關於恢復和擴大消費的措施》，涉及大宗消費、服務消費、農村消費、新興消費等多方面的支持政策。2）對以數字經濟爲代表的國內產業轉型方向進行跨周期調節政策。7月政策關注穩增長的同時兼顧產業轉型的長期战略目標，數字經濟領域依舊獲得較多政策支持。從時間线來看，7月13日，國家網信辦等七部門聯合公布《生成式人工智能服務管理暫行辦法》，提出國家堅持發展和安全並重、促進創新和依法治理相結合的原則，體現了中國政府在發展生成式人工智能方面的積極態度與責任擔當。7月24日，中國人民銀行起草《中國人民銀行業務領域數據安全管理辦法（徵求意見稿）》，意在規範數字化發展中中國人民銀行業務領域數據的安全管理。

1.1.4 市場走勢：先抑後揚，政策爲王

疲弱的經濟數據難抑政策帶來的預期修復。7月A股整體走勢先抑後揚，7月24日政治局會議的召开成爲本月市場走勢的分水嶺，穩增長的定調充分提振了投資者信心。7月三大指數整體上行，上證指數、深證成指、創業指分別+2.8%、+1.4%、+1.0%。A股市場走勢主要體現爲2點特徵：1）對總量經濟的悲觀預期得到扭轉，布局政策增量方向。年初至今，政策對以地產爲代表的傳統經濟的支持力度一直較爲克制。然而伴隨着房地產銷售、投資的全面走弱，7月政策端對房地產的放寬對於市場而言可謂是“久旱逢甘露”，投資者對經濟的悲觀情緒從而得到階段性扭轉。從中信一級行業來看，7月與經濟總量、政策增量關聯度高的非銀金融、房地產、建材漲幅位居前三，分別+14.7%、+14.7%、+10.0%。2）主題投資缺乏熱點催化，整體回調。7月計算機、傳媒、通信跌幅前三，分別-6.1%、-6.7%、-6.9%。

1.2 8月—經濟韌性較優，市場悲觀情緒宣泄

1.2.1 生產端：喜憂並存

8月生產淡季不淡，內部表現分化。8月的生產端行業表現喜憂並存，難以找到統一規律，這或許也是經濟在磨底回暖階段的特徵之一。總量角度，8月生產端PMI指數51.9%，環比7月+1.7ppt，好於19-22年同期均值的-0.2ppt，呈現淡季不淡的特徵。行業來看，不同行業間的產需表現分化。1）石油瀝青开工率向好。一方面由於冬季氣溫，不適宜鋪設瀝青，終端需求停滯，8月隨着氣溫走高，瀝青需求邊際改善。8月2日、8月9日、8月16日、8月23日、8月30日當周石油瀝青开工率環周分別+1.1ppt、+1.1ppt、+1.0ppt、+1.0ppt、+1.0ppt持續回升至近5年高位，僅次於2020年。另一方面，逆周期政策自7月底开始加碼出台，8月石油瀝青开工率的持續回升或也代表着基建投資正在發力。

2）水泥生產表現平穩。水泥8月產量雖然仍處於近5年的最低位，環比來看較7月+1.7%，優於19-22年同期均值的+1.4%。

3）更多的行業如鋼鐵、能源金屬等生產面臨回落。鋼鐵行業受淡季以及粗鋼產量平控政策影響，螺紋鋼產量逐周回落。8月4日、8月11日、8月18日、8月25日當周螺紋鋼產量環周分別-4.3萬噸、-4.0萬噸、-2.0萬噸、-0.2萬噸。能源金屬受供給過剩、下遊需求不強的影響，部分企業停產減產，然而供給過剩的局面短期暫難扭轉。

1.2.2 消費端：多維度的需求改善

8月，服務消費延續強勢表現，商品消費超預期回暖。1）服務消費方面，暑期出行需求延續火爆，以航空、酒店、餐飲、觀影爲代表的服務消費繼續改善。航空方面，8月國內執行航班總數同比+36.7%、環比+1.7%；酒店方面，8月香港、北京酒店均價同比大幅增長+55.5%、+39.1%，環比+0.2%、+3.3%；餐飲方面，8月餐飲零售額同比+10.4%，增速延續上行。排除22年低基數後，21-23年兩年復合增速8月達12.4%，維持較優水平。2）商品消費方面，8月在各商務主管部門深入組織展开“消費提振年”系列促消費活動的背景下，汽車、家居等大宗消費得到有效提振。汽車方面，8月銷量同比+2.6%，增速由負轉正。家居方面，8月家具零售額同比+4.8%，增速較7月的+0.1%顯著回暖；排除22年低基數後，21-23年2年復合增速8月達-2.4%，同樣較7月的-4.3%小幅改善。除此以外，8月化妝品、黃金珠寶同樣改善較多。化妝品方面，8月零售額同比+5.6%，顯著優於前值的-1.2%，排除22年低基數後，21-23年2年復合增速8月爲+9.7%，遠高於7月的-4.1%；黃金珠寶方面，8月零售額同比+7.2%，顯著優於前值的-10.0%，排除22年低基數後，21-23年復合增速8月爲+6.4%，較7月的+3.6%小幅回升。

1.2.3 政策端：政策步入兌現期

8月下旬政策密集出台，穩定經濟增長與市場投資信心。1）穩定經濟增長的角度來看，1、降息：從時間线來看，8月15日，央行开展4010億元1年期MLF和2040億元7天逆回購操作，中標利率分別爲2.5%、1.8%，較上次操作下調15bp、10bp。8月20日，全國銀行間同業拆借中心披露8月LPR報價，1年期LPR爲3.45%，較上月下調10BP；5年期LPR爲4.2%，與上月持平。2、房地產政策自8月下旬起步入政策兌現期。從時間线來看，8月18日，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發了《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標准的通知》。8月25日，國常會審議通過《關於規劃建設保障性住房的指導意見》。8月25日，三部門推動落實首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。8月30日，廣州、深圳宣布“認房不認貸”，一线城市地產調控舉措調整全面开始。8月31日，央行金融監督管理局發布《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》、《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》。2）提振資本市場信心：8月27日，資本市場政策“組合拳”推出，分別爲：1、證券交易印花稅實施減半徵收。2、階段性收緊IPO，限制不合理的再融資，同時紓困房地產。3、進一步規範股份減持行爲。4、調降融資保證金比例。三大交易所將投資者融資买入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%，旨在提振資本市場信心。3）以數字經濟爲代表的國內產業轉型方向繼續獲得政策的長线支持。從時間线來看，8月3日，國家網信辦發布《個人信息保護合規審計管理辦法（徵求意見稿）》。8月21日，國務院以“加快發展數字經濟，促進數字技術與實體經濟深度融合爲主”，進行第三次專題學習。

1.2.4 新興產業：華爲手機發布，帶動多個投資熱點

8月29日，華爲旗下Mate旗艦系列最新一代Mate 60 Pro手機發售，12GB+512GB版本售價6999元，該手機是全球首款支持衛星通話的大衆智能手機，能夠在無地面網絡型號的情況下，通過國產自主天通一號衛星通訊系統實現衛星通話的撥打和接聽。配置方面：該手機搭載鴻蒙4.0操作系統，接入盤古人工智能大模型。Mate60銷售熱度高，發布後多個地區出現供不應求現象。根據民生計算機團隊分析，此次華爲手機的亮點包括：1）自主芯片實現新的“裏程碑”。全球著名的半導體行業觀察機構TechInsights，發布了他們對華爲最新旗艦手機Mate60 Pro的拆解報告，華爲Mate60 Pro搭載了新型麒麟9000s芯片，並採用了先進技術。2）華爲Mate 60 Pro开啓衛星互聯網新時代。華爲在衛星通信領域再次突破，Mate 60 Pro成爲全球首款支持衛星通話的大衆智能手機，中國電信的天通衛星套餐也正式上线。3）星閃技術有望帶來新的技術變革。在今年的華爲开發者大會HDC 上，鴻蒙系統4.0 和星閃技術的結合，並且帶來了諸多星閃技術的應用場景演示，在多個方面提升效率，將爲鴻蒙生態帶來重要的革新體驗。華爲手機的發布也帶動多項投資熱點。

1.2.5 市場走勢：持續回調，情緒宣泄主導

8月A股市場持續回調，投資者宣泄對經濟的悲觀情緒而忽視了對當下基本面的理性反饋。8月市場對經濟、政策的利好反應較爲遲鈍，相反對於經濟的悲觀預期處於過度反應階段，A股三大股指皆顯著回落，上證指數、深證成指、創業板指分別-5.2%、-6.8%、-6.0%，中信30個一級行業全面下跌。8月A股市場的走勢大致呈現2點特徵：1）對經濟前景和政策力度持悲觀態度。8月投資者對經濟的悲觀情緒或來源於兩方面：1、6月季末衝量、大促活動等多重影響下，部分需求被前置，因此8月公布的7月經濟數據全面回落，扭轉了市場此前對經濟的樂觀預期。2、自7月底定調穩增長以來，8月經歷了近半個月的政策空窗期，穩增長政策全面的落地從8月下旬开始。考慮到年初至今，政策對於傳統經濟的呵護一直較爲克制，面對8月中上旬的政策空窗期，市場开始擔憂政策落地的實際時間及最終效用。8月消費者服務、建築、綜合金融跌幅位列前三，分別爲-11.4%、-10.1%、-8.5%。房地產板塊-6.5%，跌幅同樣較大。2）上遊能源與資源板塊重回投資者視野。伴隨着PPI同比在6月觸底，上遊或將迎來邊際上更大的利潤改善。8月煤炭、石油石化表現相對較優，分別-1.9%和-3.2%，跌幅較小。

1.3 9月—經濟的回升开始

1.3.1 生產端：旺季平緩回暖

9月旺季，傳統工業生產邊際回升，新能源生產改善不顯著。總量角度，9月生產端PMI指數52.7%，環比8月+0.8ppt，好於19-22年同期均值的+0.3ppt。行業來看，與傳統經濟相關性更高的行業生產大多上行。從9月前四周平均开工率的角度來看，除螺紋鋼受產量平控政策影響，環比8月-0.2ppt外，精銅杆、純鹼、聚氯乙烯的9月前四周平均开工率環比8月分別+2.2ppt、+2.6ppt、+2.8ppt。新能源領域旺季生產改善不顯著。一方面，鋰電池受上遊碳酸鋰跌價影響，產業仍以去庫爲主，9月排產環比僅微增。另一方面，光伏終端需求暫無爆發式增量，從而使得其上遊生產整體表現欠佳。

1.3.2 消費端：政策效用逐步顯現

9月政策助力消費修復延續。整體上，9月或呈現服務消費熱度不減，商品消費穩步改善的局面。1）服務消費方面，9月屬於介於暑期和國慶假期的出行空窗期，需求的邊際回落符合季節性特徵。然而從今年中秋國慶假期的出行預定數據來看，境內境外旅遊熱度皆高漲。出境遊方面，伴隨政策對出境遊的進一步放寬，根據攜程《中秋國慶旅遊預測報告》，截至9月13日，出境遊迎來井噴式增長，“十一”期間整體訂單同比去年增長近20倍。國內出行方面，根據民航局預計，今年中秋國慶期間日均保障國內客運航班14000班、運輸國內旅客196萬人次，分別較2019年國慶假期+18%、+17%，延續向好的恢復趨勢。2）商品消費方面，政策的效用逐步顯現。汽車方面，9月車市熱度不減在各地新一輪地方補貼與廠商三季度末衝量共發力的背景下，銷售熱度不減。根據乘聯會預測，9月狹義乘用車零售銷量達198.0萬輛，環比+3.1%，同比+3.0%。房地產方面，在多維度政策利好的推動下，9月重點30城供應環比+17%，成交環比+3%，邊際改善。其中，受新政刺激和供應放量，一线城市成交環比+16%，二三线城市成交環比+1%，優於整體。

1.3.3 政策端：落實與完善

9月政策的主线依舊在於穩定經濟增長與市場投資信心，從具體出台的方向來看，更多是對前期政策的補充和細化。1）穩定經濟增長的角度來看，1、降息：9月14日，央行決定自2023年9月15日下調金融機構存款准備金率0.25個百分點。2、房地產：9月1日，北京、上海宣布“認房不認貸”政策。除此以外更多地方層面的地產利好政策陸續出台和落實。2）提振資本市場信心：9月1日，證監會發布《關於高質量建設北京證券交易所的意見》，優化北交所發行上市制度安排，擴大投資者隊伍；引導公募基金擴大北交所投資；後續視市場運行情況研究論證結構性優化北交所投資者適當性管理要求。同日，證監會發布《關於股票程序化交易報告工作有關事項的通知》。3）以數字經濟爲代表的國內產業轉型方向獲得繼續政策的長线支持。從時間线來看，9月5日，工信部、財政部聯合印發《電子信息制造業2023—2024年穩增長行動方案》，目標2023-2024年計算機、通信和其他電子設備制造業增加值平均增速達到5%左右。9月8日，工業和信息化部、教育部、文化和旅遊部、國務院國資委、國家廣播電視總局辦公廳聯合印發《元宇宙產業創新發展三年行動計劃(2023-2025年)》。

1.3.4 人工智能：仍在積極發展中

9月AI板塊關注較多的事件主要有三個：1）9月20日，OpenAI發布了AI文生圖工具DALL-E 3版本，10月將爲ChatGPT Plus和企業客戶开放API。DALL-E 3在文本圖像一致性和上下文理解上有顯著提升，並通過ChatGPT優化創作提示。同時，增強了對侵權和有害圖像的安全規則。2）9月21日，微軟舉行發布會，宣布了AI功能更新和新款Surface筆記本。微軟宣布從9月26日开始，AI Copilot將作爲“日常AI伴侶”在Windows系統中全面推廣，並計劃於11月1日推出Microsoft 365 Copilot企業版。Bing和Edge瀏覽器依托大語言模型，在個性化回復和聊天功能進行升級。3）9月28日，OpenAI在推特上宣布，其聊天機器人產品ChatGPT可以通過微軟的必應搜索引擎進行網絡搜索，將不再局限於2021年9月之前的數據。

1.3.5 市場走勢：回歸行業基本面

9月市場开始正視基本面的韌性，預期邊際好轉。9月上證指數、深證成指、創業指分別-0.3%、-3.0%、-4.7%，整體跌幅小於8月，中信一級30個行業中有10個行業上漲，同樣好於8月的0個行業。9月A股市場走勢呈現3點特徵：1）上遊能源與資源板塊受投資者青睞。PPI自6月觸底後連續兩個月的同比擡升正式確認了Q2產業鏈降價去庫行爲的結束，需求的持續修復帶動、工業生產積極性的回升。上遊資源股長期產能的價值正進入了趨勢性擡升的通道。9月煤炭、石油石化分別+9.6%、+4.2%，漲幅位列所有中信一級行業的前二。2）回歸行業基本面：定價行業景氣度的變化。其中，通信、商貿零售、汽車、紡服基本面需求較優，9月分別+1.2%、+1.1%、+1.1%、+1.0%漲幅相對靠前。而新能源板塊受9-10月排產不及預期、下遊需求改善斜率不足以及歐盟對中國電動汽車展开反補貼調查等多重因素影響，跌幅靠前，8月-5.0%。3）主題投資整體表現趨弱。9月計算機、傳媒分別-5.3%、-7.1%，跌幅居前。

2、三季度行業信息思考

2.1 思考一：今年“金九銀十”的旺季成色如何？

內生動能平穩疊加政策效用兌現，“金九銀十”旺季邊際改善趨勢無虞，成色或欠佳。生產端來看，9月前四周多數行業开工率上行。例如精銅杆、純鹼、聚氯乙烯9月前四周平均开工率環比8月分別+2.2ppt、+2.6ppt、+2.8ppt。然而相較於今年“金三銀四”的旺季表現來看，以上行業的开工率水平大多弱於3月而強於4月。考慮到今年4月正面臨着疫後修復帶動的經濟恢復性增長接近尾聲而經濟真正的內生動力不足的局面，生產端處於產需環比回落，壓力陡增的階段。對比來看，今年9月生產端旺季的邊際改善斜率或較平緩。消費端來看，商品消費仍面臨潛在擾動。汽車方面，9月汽車銷量的增長部分源於各地新一輪地方補貼與廠商三季度末衝量共發力，這或意味着10月部分汽車購置需求已在9月提前兌現。家電方面，奧維雲網排產數據顯示，10月份國內空調企業內銷排產452萬台，同比-6.1%，顯著轉弱。除此以外，根據今年以來消費者的消費習慣，部分商品需求或將在“雙11”集中釋放，對9-10月的商品消費形成一定制約。綜上，今年“金九銀十”旺季成色或整體偏淡。

2.2 思考二：“滲透率提升”的主角一定是新興產業嗎？

今年以來，以新能源、培育鑽石、美容護理爲代表的新興行業的“滲透率提升”邏輯有效性开始下降。我們看到三季度1）動力電池的排產受碳酸鋰跌價影響，排產旺季不旺。2）光伏、儲能受歐洲需求偏弱疊加去庫存出貨疲軟，出口邊際回落。8月組件、逆變器實現出口金額241.94億元、49.59億元，同比-16.6%、-23.5%，同比顯著走弱。這背後的原因在於伴隨新興行業在傳統經濟中佔比的持續提升，其最終難以脫離經濟的周期性運轉，獨善其身。而過去幾年新興產業受行業景氣度高速擴張驅動，持續進行供給端產能的擴張，這使得其在需求走弱階段放大了行業的下行空間。不同於以新能源、培育鑽石、美妝護理爲代表的新興行業，三季度以來，以原油、煤炭爲代表的傳統能源與資源的消費增速相對於經濟增速出現背離，如原油消費增速持續上行，而經濟增速則明顯回落。同樣的，中國銅消費增速與經濟增速從年初开始也出現了背離，在過去10年與中美經濟最相關的銅和油需求呈現的這一屬性的消失可能意味着某種結構的調整：在過去對於實物世界長期需求下降，大宗商品消費總額/GDP已經大幅下降，當下由於佔比的降低，疊加能源轉型、重建供應鏈等因素，實物部分需求重新上升。大宗商品在經濟中开始具備“滲透率提升”的邏輯，而此刻長期削減了資本开支的資源類企業或將重新獲得產能價值的重估。

2.3 思考三：三季度政策密集出台的領域支持力度如何？

趨勢：三季度，穩增長在政策的考量中佔比提升。三季度的增量政策大致可分爲兩方面：一方面，以地產爲代表的傳統經濟的重要性重回政策視线，逆周期支持力度顯著提升；另一方面，經濟轉型依舊是政策跨周期的長期鼓勵方向。三季度政策密集出台的領域主要包括：與傳統經濟關聯度較高的地產、金融；與經濟轉型方向一致的消費、新能源、數字經濟。整體上，三季度政策呈現兩點特徵：1）與總量經濟關聯度更高的傳統經濟方向：房地產、金融領域的鼓勵幅度顯著提升，目標在於穩定經濟和提振信心。2）代表經濟結構轉型的方向：消費、新能源、數字經濟板塊繼續獲得政策的跨周期支持。具體來看：

第一類：與總量經濟關聯度更高的傳統經濟方向——房地產、金融政策鼓勵幅度顯著提升，目標在於穩定經濟和提振信心。三季度，1）穩定經濟層面的政策包括：1、金融方面，三季度央行進行降准、降息操作。2、房地產方面，降低首套住房首付比例、“認房不認貸”、因城施策、降低存量首套房貸款等政策等。2）恢復市場信心層面的政策“組合拳”主要爲：1、證券交易印花稅實施減半徵收。2、階段性收緊IPO，限制不合理的再融資，同時紓困房地產。3、進一步規範股份減持行爲。4、調降融資保證金比例。三大交易所將投資者融資买入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%。

第二類：代表經濟結構轉型的方向——消費、新能源、數字經濟方面的政策支持持續。具體來看，消費方面的政策主要包括：7月18日，商務部等13部門發布促進家居消費若幹措施。7月28日，工信部、國家發改委、商務部聯合印發《輕工業穩增長工作方案（2023-2024年）》，轉型推動重點輕工行業數字化改造。7月28日，國家發展改革委發布《關於恢復和擴大消費的措施》，涉及大宗消費、服務消費、農村消費、新興消費等多方面的支持政策。新能源方面的政策主要包括：1、新能源車方面，7月19日，商務部提出將研究支持新能源汽車开拓國際市場等舉措。2、新能源發電方面，8月22日，國家發展改革委等十部門印發通知，正式發布《綠色低碳先進技術示範工程實施方案》，儲能爲綠色低碳先進技術重點方向。9月18日，國家發改委、國家能源局聯合下發《電力現貨市場基本規則(試行)》。該文件是首部國家層面指導現貨市場設計及運行的規則，將會大大加快電力市場化進程，有助於深化電力體制改革。數字經濟方面的政策主要包括：7月13日，國家網信辦等七部門聯合公布《生成式人工智能服務管理暫行辦法》。7月24日，中國人民銀行起草《中國人民銀行業務領域數據安全管理辦法（徵求意見稿）》。8月3日，國家網信辦發布《個人信息保護合規審計管理辦法（徵求意見稿）》。8月21日，國務院以“加快發展數字經濟，促進數字技術與實體經濟深度融合爲主”，進行第三次專題學習。9月5日，工信部、財政部聯合印發《電子信息制造業2023—2024年穩增長行動方案》，目標2023-2024年計算機、通信和其他電子設備制造業增加值平均增速達到5%左右。9月8日，工業和信息化部、教育部、文化和旅遊部、國務院國資委、國家廣播電視總局辦公廳聯合印發《元宇宙產業創新發展三年行動計劃(2023-2025年)》。