關於經濟衰退初期的美元流動性衝擊

引子

十一假期期間，海外資本市場很不平靜，十年美債利率繼續大幅飆升，從4.60%附近一度攀升至4.88%，上行了近30bp。

對於這個異常現象，有各種各樣的解釋，包括但不限於美國政府債務問題、通脹預期、加息預期等等。然而，這一類解釋均隱含了一個大的前提——美國經濟還不錯。

那么，美國經濟滑向衰退，是否會導致十年美債利率大幅上行呢？這個問題十分反直覺。但是，理論上，的確存在這個可能性。

這篇文章打算帶大家從經濟衰退的角度去理解十年美債利率的上行。

價格引導型vs數量約束型貨幣體系

首先，我們得了解美國的貨幣體系，這個貨幣體系與中國的十分不同：美國貨幣體系以價格引導爲核心，中國貨幣體系以數量約束爲核心。

中國投資者可能會受國內現象的誤導，從而誤解美國貨幣體系內的一些現象。因此，我們需要回歸本源來對照兩個系統的不同。

上圖爲價格引導型貨幣體系的極簡圖，它跟實際有所差距（ps：譬如，活期存款利率和聯邦基金利率的差別），但不失實質。

在這個體系下，美聯儲的抓手並不是准備金規模H，而是活期存款利率R。因此，金融系統的擴張&收縮取決於兩個因素：

1、活期存款利率的高低；

2、實體經濟的強弱；

也就是說，金融系統是否擴張看利率相對於實體經濟的高低。

在極端情況下，政策利率低到0%，實體經濟也不愿意貸款，整個系統陷入流動性陷阱，需要美聯儲直接購买資產，擴張准備金規模H，這就是我們經常所說的QE。

對稱的，中國貨幣體系的着眼點在數量約束，以准備金的供需爲核心，並不怎么調控活期存款利率，所以，這個體系也不存在流動性陷阱這個說法，反而會講流動性堰塞湖。即當經濟不好的時候，我們會看到資金利率持續下行和社融增速持續下滑：

總的來說，兩個體系的差距還是很大的，借用概念的時候，需要保持謹慎。

經濟衰退對流動性的衝擊

在價格引導型貨幣體系之中，真正有意義的經濟強度和政策利率的相對大小。

我們比較容易理解的場景是：政策利率提高，金融系統收縮，十年國債利率上升。

不容易理解的場景是：經濟陷入衰退，金融系統收縮，十年國債利率也上升。

目前，我們很可能處於後一種令人費解的場景，因爲，聯邦基金利率實在太高了，在5.25%-5.5%。

如下圖所示，當經濟強度處於閾值之上的時候，系統內的活期存款派生狀況處於正常狀態；一旦經濟強度滑落至閾值之下，流動性的供應將會出問題。

最近一段時間，下跌的不僅僅是美國長債，還有美元黃金和原油價格，這無法用簡單的基本面因素解釋，這是一次異常的美元流動性衝擊。

替代效應和總量效應

之所以我們喜歡把經濟景氣和債券收益率上行掛鉤，是因爲我們關注的重點始終是替代效應：

1、當經濟向上，風險資產上漲，債券價格下跌，債券收益率上行；

2、反之，風險資產下跌，債券價格上漲，債券收益率下行；

然而，股市和債市之間的關系具備雙重性，二者既有替代關系，也有共因關系。

一般來說，當美聯儲加息時，我們會從總量效應的角度理解問題，股票和債券會一起下跌。

吊詭的是，當經濟向上時，我們又會傾向於從替代效應的角度理解問題，股票上漲，債券下跌。

然而，價格引導型貨幣體系隱含了一個十分重要的邏輯：經濟向上，體系內的活期存款增加；反之，減少。

也就是說，實體經濟既會帶來替代效應，也會帶來總量效應。

那么，爲什么我們經常性地忽略實體經濟的總量效應呢？這是因爲無論經濟上行還是下行，替代效應都更顯著。

1、經濟上行階段

當經濟持續上行時，風險偏好逐步攀升。雖然金融系統內的流動性是擴張的，但是，風險資產抽走了更多的流動性。站在債券的立場來看，替代效應不利，總量效應有利，但替代超過了總量。

2、經濟下行階段

當經濟持續下行時，風險偏好不斷回落。雖然金融系統內的流動性是收縮的，但是，風險資產釋放了更多的流動性。站在債券的立場來看，替代效應有利，總量效應不利，但替代超過了總量。

此外，這個階段美聯儲一般會降息，去對衝總量的收縮，進一步弱化總量效應。

尷尬的拐點階段

更進一步，我們可以勾勒出下面的邏輯簡圖：

美聯儲的行爲會產生總量效應；實體經濟既會產生替代效應，也會產生總量效應。

目前，整個系統處於拐點處，這是一個很尷尬的階段：

1、美聯儲所產生的總量效應爲負；

2、實體經濟所產生的總量效應由正轉負；

兩種負面的總量效應疊加，系統進入了股債雙殺的階段，除了美元之外的資產，都要下跌。

從空間不一致到時間不一致

在《全球美元體系以及它的使用方法》一文中，我們討論了本土美元和離岸美元之間的撕裂。

離岸美元的收緊主要來源於經濟強度在空間上的不一致：本土經濟強，離岸經濟弱。

這篇文章把着重點轉化到了時間的不一致，美國本土經濟已經轉弱，但是，聯邦基金利率保持剛性，並且美聯儲在how long問題上保持強勢。

如果美聯儲繼續保持鷹派態度，那么，一個必然的結果就是流動性進一步收縮，導致風險資產更大幅度的下跌。

即美股更大幅度的下跌，才會引致債券市場轉向，從而，反過來倒逼美聯儲轉變態度。

逐步幹涸的美元流動性

綜上所述，我們就搞明白了美元流動性幹涸的順序：1、先是離岸美元；2、然後是本土美元。

當本土美元衰竭時，十年美債利率會加速上行，美元指數會飆升，其他美元資產也會出現不同程度的下跌。

有趣的是，這個框架內嵌了一個反諷意味十足的推論：之所以十年美債利率快速上行，是因爲美國經濟滑落至拐點之下。

上述的推導完全基於演繹法，是一個離經叛道的解釋，它的解釋效力還有待實踐的檢驗。

如果未來美國經濟真的進入衰退，我們有必要重視確認經濟衰退前的這波流動性衝擊。

因爲，價格引導型貨幣體系隱含了這種衝擊的可重復性：不是十年美債利率飆升帶來了衰退，而是，衰退帶來了十年美債利率飆升。

此外，我們對衰退降臨前收益率曲线的陡峭化會有一個更加漂亮的解釋了：衰退會帶來美元的極致收縮，美元收縮會導致收益率曲线陡峭化。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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