從“更高”到“更長”：美聯儲預期管理的藝術

導讀

美聯儲9月FOMC會議再次跳過加息，加息節奏進一步放緩，從點陣圖來看，年內或將仍有一次加息，這種“緩而不停”的加息，主要目的在於管理通脹預期，防止通脹預期上升的自我循環與自我實現。基於美國經濟韌性和通脹粘性，疊加罷工、政府停擺等風險因素，我們認爲年內還有一次加息，降息預期延後，政策從利率高點“更高”轉向維持高利率時間“更長”。美聯儲加息尾聲，預計美債利率短期內維持高位震蕩；人民幣匯率仍將維持雙向波動。

摘要

1、美聯儲9月FOMC會議再次跳過加息，加息節奏進一步放緩，基本符合預期。6月跳過一次加息之後，7月再次加息25BP，當前9月再次跳過加息，但是從美聯儲預測來看，加息並未終止，這種間隔式加息的做法，是在通脹已經出現明顯下行之後，需進一步等待加息滯後效應，同時管理通脹預期的做法，整體加息節奏放緩，基本符合市場預期。我們認爲這是美聯儲管理通脹預期的藝術，當前的核心已經不在於加息抗通脹，而在於管理好居民和企業的通脹預期，保持持續壓降通脹的態勢，從而防止通脹預期上升的自我循環和自我實現。

2、 從9月FOMC會議的利率決議、美聯儲經濟預測以及鮑威爾的發言中，我們認爲有三處值得重點關注：一是持續上修經濟增長預期，美國經濟保持較強韌性，2023年四季度同比增長預期由1.0%上行至2.1%，同時2024年四季度同比增長預期由1.1%上行至1.5%；二是通脹粘性較強，經濟中仍存在諸多風險因素，包括罷工、政府停擺、學生貸款償還的恢復、長期利率上升、能源價格高企等，美聯儲上修2023年四季度PCE物價指數，從3.2%上修至3.3%，但是刨除能源和食品的核心PCE預期有所下修，2023年四季度從3.9%下修至3.7%；三是加息高點基本確定，但是維持高利率的時間更長，美聯儲維持年內加息高點在5.6%左右的判斷，暗示仍有一次加息，與6月份的預測保持一致，政策利率高點基本確定，但是預期降息幅度更小、時間延後，意味着保持高利率的時間更長。

3、預計年內還有一次加息，降息預期延後，從“更高”到“更長”，核心在於管理預期。我們認爲美聯儲大概率在年內仍有一次加息：一是因爲當前美國經濟仍有韌性，服務業是主要支撐，短期房地產升溫、制造業回流和新技術發展也帶來一定助力；二是美國通脹的粘性和風險，美國通脹仍處高位，疊加鮑威爾所述的各項風險因素，可能導致通脹及通脹預期進一步上升；三是從美聯儲管理通脹預期的藝術來看，保持持續的鷹派表態和動作是重要的方式，可以放緩，但暫時不可以停止。從點陣圖來看，預計年內繼續加息25BP，2024年降息50BP，較之前的100BP有所降低，並且時間延後。

4、 預計美債利率短期高位震蕩，人民幣匯率維持雙向波動。美聯儲加息進入尾聲但仍未停止，同時疊加短期經濟韌性和通脹企穩，美債收益率短期內大概率高位震蕩。美聯儲加息尾聲，美中利差高位震蕩，但是債券市場已經對美中利差相對脫敏，轉而定價國內債券市場利好因素，證券投資方面資本流出的壓力有所減輕，直接投資方面雖有壓力，但相對可控，經常項目下兌換需求下降導致仍存在一定的貶值壓力。疊加央行、外管局的表態和政策，預計美元兌人民幣匯率短期內將在7.3左右維持雙向波動。

5、風險提示：美國經濟下滑超預期；流動性風險事件；通脹粘性超預期。

1.美聯儲再次跳過加息，基本符合預期，同時繼續上修經濟增長預期

美聯儲9月FOMC會議再次跳過加息，加息節奏進一步放緩，基本符合預期。美聯儲自2022年3月开啓加息之後，一路高歌猛進，截至2023年5月，加息幅度達到500BP，6月跳過一次加息之後，7月再次加息25BP，當前9月再次跳過加息，但是從美聯儲預測來看，加息並未終止，這種間隔式加息的做法，是在通脹已經出現明顯下行之後，需進一步等待加息滯後效應，同時管理通脹預期的做法，整體加息節奏放緩，基本符合市場預期。我們認爲這是美聯儲管理通脹預期的藝術，當前的核心已經不在於加息抗通脹，而在於管理好居民和企業的通脹預期，保持持續壓降通脹的態勢，從而防止通脹預期上升的自我循環和自我實現。

從9月FOMC會議的利率決議、美聯儲經濟預測以及鮑威爾的發言中，我們認爲有三處值得重點關注：

• 一是持續上修經濟增長預期，美國經濟保持較強韌性。在9月利率決議聲明中，依舊認爲經濟活動一直在穩步擴張，近幾個月就業增長放緩，但仍保持強勁，失業率仍保持在較低水平。在6月份經濟預測上修2023年增長預期的基礎上，進一步上修年度預期，2023年四季度同比增長預期由1.0%上行至2.1%，同時2024年四季度同比增長預期由1.1%上行至1.5%。鮑威爾在發言中也不斷強調，經濟增長強於預期，GDP增長受到強勁的消費支出推動，住房市場活動有所回暖，失業率保持在3.8%，仍然處於低位，美國經濟一直以穩健的速度增長。雖然鮑威爾也提及不會將“軟着陸”視爲基本預期，但也表示有一條到達“軟着陸”的可行路徑。

• 二是通脹粘性較強，經濟中仍存在諸多風險因素，包括罷工、政府停擺、學生貸款償還的恢復、長期利率上升、能源價格高企等。美聯儲上修2023年四季度PCE物價指數，從3.2%上修至3.3%，我們認爲主要是因爲能源價格上漲，布倫特原油已經從7月初的75美元/桶上升至當前的92美元/桶左右，預計在減產和需求較強的雙重作用下，後續四季度可能到100美元/桶左右，從而對通脹預期產生壓力；但是刨除能源和食品的核心PCE預期有所下修，2023年四季度從3.9%下修至3.7%，預計高利率將持續發揮作用。但是整體來看，通脹粘性依舊較強，到2024年PCE和核心PCE的預測仍分別在2.5%和2.6%附近，距離2%的通脹目標仍有距離。鮑威爾也表示罷工、政府停擺、學生貸款償還的恢復、長期利率上升等均是風險，會對產出、就業、通脹等產生影響。

• 三是加息高點基本確定，但是維持高利率的時間更長。美聯儲維持年內加息高點在5.6%左右的判斷，暗示仍有一次加息，與6月份的預測保持一致，政策利率高點基本確定，但是2024年降息幅度降低，2024年聯邦基金目標利率從4.6%上修至5.1%，即從原先降100BP下調至降50BP，預期降息幅度更小、時間延後，意味着保持高利率的時間更長。

2、預計年內還有一次加息，降息預期延後，從“更高”到“更長”，核心在於管理預期

美聯儲年內大概率還有一次加息，核心在於保持持續壓降通脹的預期管理。從9月SEP加息點陣圖來看，19位參與投票的聯儲官員中，支持年內還有一次加息的有12票，達到63%，支持暫停加息的有7票，佔37%，從投票情況來看，大概率仍有一次加息。綜合考慮美國經濟的韌性、通脹的粘性和風險，以及美聯儲管理通脹預期的藝術，我們認爲美聯儲大概率在年內仍有一次加息：一是因爲當前美國經濟仍有韌性，服務業是主要支撐，短期房地產升溫、制造業回流和新技術發展也帶來一定助力，2023Q2美國GDP增速環比折年率達到2.4%，根據美國亞特蘭大聯儲模型GDPNow的預測，三季度預計爲5.8%，衰退預期不斷下降；二是美國通脹的粘性和風險，2023年8月CPI同比從上月3.2%跳升至3.7%，核心CPI雖然穩步下降，但仍在4.3%的高位，疊加鮑威爾在發布會上所說的罷工、政府停擺、能源價格上升等風險，可能會導致通脹粘性加強以及通脹預期的上升；三是從美聯儲管理通脹預期的藝術來看，保持持續的鷹派表態和動作是重要的方式，一方面就是表態偏鷹，8月份傑克遜霍爾會議上，鮑威爾態度偏鷹，從而壓降通脹預期，另一方面就是動作偏鷹，當前名義利率已經很高，實際利率爲正，對經濟和通脹的壓制作用明顯，可以放緩加息節奏，但還未到釋放停止加息的時機，所以我們預計這種隔次加息的放緩步調，可能是比較理想的節奏。

降息預期進一步延後，而且降息幅度預期下降。根據點陣圖，2024年聯邦基金目標利率預期中值在5.1%，預計降息50BP，相較於6月預測的降息100BP有所下降，而且降息時間從之前的3月延遲至7月，保持高利率的時間更長。

3、預計美債利率短期高位震蕩，人民幣匯率維持雙向波動

美聯儲加息進入尾聲但仍未停止，同時疊加短期經濟韌性和通脹企穩，美債收益率短期內大概率高位震蕩。美聯儲加息進入尾聲，但仍未停止，預計在美聯儲管理通脹預期的藝術下，年內大概率還有一次加息，9月FOMC利率決議和經濟預測（SEP）公布之後，包括鮑威爾發言期間，10年期美債利率持續走高，從4.32%最高上行至4.41%，上行幅度達到9BP，2年期美債利率從5.07%最高上行至5.18%，上行幅度達到11BP，期限利差進一步擴大。預計未來1-2個季度內，進入加息尾聲，同時降息仍遠，疊加美國經濟韌性和通脹相對企穩，美債收益率仍將維持高位震蕩。

人民幣匯率短期仍將在7.3左右維持雙向波動。美聯儲加息尾聲，美中利差高位震蕩，但是債券市場已經對美中利差相對脫敏，轉而定價國內債券市場利好因素，所以外資對人民幣債券持有量在近期邊際上有所上升。證券投資方面資本流出的壓力有所減輕，直接投資方面雖有壓力，但相對可控，所以整體對人民幣貶值的壓力減小。但是由於海外需求下行導致的出口下滑，經常項目下兌換需求下降，從而對人民幣依舊存在一定的貶值壓力。2023年9月8日美元兌人民幣匯率收盤價達到7.34，創2015年“811匯改”以來的歷史新高。

2023年二季度央行貨幣政策執行報告中，提到人民銀行、外管局在應對多輪匯率衝擊過程中，有充足的政策工具儲備，有信心、有條件、有能力維護外匯市場的平穩運行。並且從近期央行、外觀局出台的政策和表態來看，7月20日，提高跨境融資宏觀審慎系數信號意義比較強；9月1日，央行決定，自2023年9月15日起，下調金融機構外匯存款准備金率2個百分點，即外匯存款准備金率由現行的6%下調至4%；9月11日，召开全國外匯市場自律機制專題會議，提到“該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行爲予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險”。所以綜合來看，我們認爲人民幣匯率短期仍將在7.3左右維持雙向波動。

4、風險提示

美國經濟下滑超預期；流動性風險事件尤其是小銀行風險再次爆發；通脹粘性超預期導致終點利率進一步擡高。

注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】從“更高”到“更長”：美聯儲預期管理的藝術——美聯儲9月議息會議點評》，報告分析師：董琦、汪浩

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