立於不敗而後求勝：紅利低波配置策略

前言：近期內外不確定性再起，風險偏好低位徘徊，市場再度聚焦紅利低波策略。那么，紅利低波緣何能夠跑贏？典型的紅利低波行業具有哪些特徵？其中有哪些方向當前值得重點關注？詳見報告。

一、紅利低波：緣何跑贏？

1.1、高增長、高景氣行業相對稀缺

經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣爲錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產成爲市場更爲關注的品種。

當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處於榮枯线下。更重要的是，根據我們獨家搭建的118個細分行業中觀景氣比較體系，從中觀視角來看，能夠維持高景氣的行業數量佔比也持續維持低位水平。

因此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、內外不確定性擾動短期難以消除的市場環境中，風險偏好難有趨勢擡升，而繼續以景氣爲錨博取超額收益的難度也明顯提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強特徵的紅利低波資產成爲了市場更爲重點關注的品種。

1.2、市場估值分化趨勢收斂

2021年後市場估值分化开始趨勢收斂，紅利低波板塊兼具低估值特徵，也迎來了估值修復，而當前估值分化收斂的趨勢仍尚未結束。

我們以一級行業PB估值的極差作爲衡量市場行業估值分化程度的指標，2015年與2021年後紅利低波板塊大幅跑贏的階段，均始於市場估值分化達到歷史極高水平。而當前市場估值分化程度仍處於2010年以來的57.4%中等水平，估值分化仍有進一步收斂的空間。

1.3、股息率處於歷史高位，低利率環境中配置價值較高

紅利低波資產當前股息率處於歷史較高水平，在低利率環境中具有較高配置價值。

銀行理財收益率持續下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產當前股息率已超過6%，正處於歷史較高水平，和十年期國債收益率利差超3.4%，具備較高配置價值。

1.4、除高分紅收益，紅利低波資產也具備較高價差收益潛力

具備高股息特徵的紅利低波資產除了能夠提供較高的分紅收益外，也具備提供較高價差收益的潛力。

對於穩定分紅的紅利資產，股息率也可作爲重要的估值指標，以紅利低波指數爲例，其未來一年股價表現與股息率水平存在較強正相關。對於具備高股息特徵的紅利低波資產而言，除分紅收益外，當前也具備提供較高價差收益的潛力。

二、紅利低波板塊有哪些典型特徵？

首先，紅利低波板塊盈利表現更爲穩定。從歸母淨利潤增速來看，紅利低波板塊和中證全指在正常年份中並沒有顯著的差別，但當經濟出現較大波動時，則呈現出更加穩定的盈利表現，而這也正是紅利低波行業能夠保持較高分紅能力的重要原因。

其次，紅利低波行業多處於成熟期，擴張性資本开支總體下降。具備紅利低波特徵的行業大多處在成熟期，企業資本擴張的力度逐漸降低，轉而更傾向於提升股東的股息回報。尤其在供給側改革後，中國經濟步入高質量發展階段，企業盲目擴張衝動進一步降低，也進一步催化分紅比例上升。

我們用資本支出/折舊和攤銷，即總的資本支出/維護性資本支出這一指標來刻畫企業擴張的意愿，可以看到，紅利低波行業近年來的資本擴張強度明顯低於市場整體水平。

穩定的盈利表現疊加逐漸減少的資本开支，使得紅利低波行業具備更爲充裕的現金流，也進一步強化分紅意愿。股東自由現金流在理論上是企業最大分紅數，紅利低波行業的現金流明顯高於市場整體水平，而充裕現金流也驅使企業有更高的分紅意愿。

三、紅利低波中重點關注哪些方向？

綜合股息率和波動率的絕對水平和相對分位看，近年來具有典型紅利低波特徵的行業主要包括銀行、石油石化、鋼鐵、交通運輸、非銀、通信、公用事業等。

進一步的，根據紅利低波板塊的特徵，我們從分紅能力和分紅意愿的角度對各行業進行觀察，可以看到：1）通信、鋼鐵行業現金流較弱，近年出現明顯下滑，但是分紅意愿更強，擴張性資本开支處於較低水平；2）公用事業、非銀行業的分紅能力和分紅意愿均處於中遊水平，相對而言紅利屬性較弱。

最後，綜合2023年預期股息率與波動率水平，我們認爲紅利低波資產中可重點關注石油石化、運營商、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強高股息配置價值。

風險提示

關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等

注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公开發布研究報告《立於不敗而後求勝：紅利低波配置策略》，報告分析師 ：

張啓堯  SAC執業證書編號：S0190521080005

張倩婷  SAC執業證書編號：S0190521110002

陳禹豪  SAC執業證書編號：S0190523070004

標題：立於不敗而後求勝：紅利低波配置策略

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