本月LPR是否會下調？有什么影響？
核心觀點
8月MLF降息過後LPR調整不及市場預期，9月央行宣布降准，疊加月初多家國有行宣布調整存款掛牌利率，引發市場對於9月LPR“補降”的猜想。我們認爲，5年期LPR存在一定的下調空間，但是銀行在息差壓力下主動調整的意愿不強。即便LPR報價下調，對於債市也很難直接視作一個利空的信號。
LPR下調對債市的作用路徑：①LPR下調後，信貸投放很可能放量，對應銀行債券投資力度減弱。②除了釋放“寬信用”信號外，LPR調降也會通過改善經濟發展預期，從而擡升無風險利率。③LPR下調後，存貸款利率下行，受比價效應影響，相關的金融市場利率的走勢也將繼續向下。④從企業融資的角度考慮，貸款渠道成本下行將帶動一級市場發行利率走低。總之，每一種邏輯都有其合理之處，但也存在一定的局限性，至於何種邏輯會成爲主導，則需要結合具體的市場環境來進行判斷。
歷次LPR調整後債市行情變化：LPR調整前後債市漲跌不一，其中30年期國債收益率變化相較10年期國債更爲平穩。橫向對比來看，2023年之前，LPR下調當日債市利率甚至會有所擡升；但近幾次LPR下調後債市收益率往往趨於下行，調整幅度有所收窄。我們認爲債市出現不同的反應是因爲市場環境不同，主導邏輯並不一致。當LPR的調降配合一系列穩增長政策，極大地扭轉了市場的悲觀預期，債市收益率會有一個明顯的上行；而當各類穩增長政策持續落地，市場已經較多定價了經濟修復的預期，則會更關注“比價效應”。
9月LPR會下調嗎：從LPR的歷史調整經驗來看，LPR與MLF的相關性逐漸弱化；相對應的，降准、銀行存款利率調整等都會觸發LPR調降。今年8月MLF降息，但5年期LPR並未改變，說明LPR的調整也需要兼顧銀行淨息差的壓力。我們認爲，9月市場經歷了降准以及國有銀行集體下調存款利率，爲5年期LPR提供了“補降”的空間。但從銀行淨息差壓力來看，9月商業銀行主動調降LPR的概率不高。
後市展望：8月MLF降息後5年期LPR“按兵不動”，而9月降准以及國有行下調存款利率爲長端LPR的補降提供了一定的空間。但是，目前銀行面臨較大的淨息差壓力，尤其是考慮到後續存量按揭利率調整和地方化債會增加其經營難度，我們認爲，9月商業銀行主動調降LPR的意愿不強。考慮到金融讓利實體的背景，未來LPR仍有下調的可能，需要注意的是，我們認爲LPR的調整不必然是債市的利空或利多信號，還需結合當時的市場環境和政策態度進行綜合判斷。
風險因素：貨幣政策不及預期；經濟修復不及預期；流動性超預期收緊等。
正文
8月MLF降息過後LPR調整不及市場預期，9月央行宣布降准，疊加月初多家國有行宣布調整存款掛牌利率，引發市場對於9月LPR“補降”的猜想。那么，本月5年期LPR是否會下調？而LPR的下調對於債市而言，一定是一個利空的信號嗎？本文將展开分析。
LPR下調對債市的作用路徑
LPR下調後，借款人通過信貸融資的成本會隨之減輕，換言之，信貸投放很可能放量，對應銀行債券投資力度減弱。回顧歷史，我們發現相較於居民貸款，企業信貸增速受到LPR下調影響更爲明顯，可能是因爲企業比個人對利率更爲敏感。例如，2019年四季度央行逐步下調1年期LPR至4.15%，下調5年期LPR至4.8%，11月企業短期貸同比多增達到1783億元，企業中長貸同比多增值在12月達到2000億元，體現出一定的刺激效果。然而當疫情等其他因素對經濟幹擾較大時，例如2022年开年以來，企業生產經營受到多方面阻力，即便長端LPR下調，但對於信貸的刺激依然偏弱。綜合來看，LPR下調將會對信貸需求產生較好的刺激效果，但也需要其他穩增長政策配合，如果市場情緒處於一個相對悲觀的狀態，僅依靠LPR的調降很難直接刺激信貸增長，通過這一路徑對債市的影響也將相應減弱。
除了釋放“寬信用”信號外，LPR調降也會通過改善經濟發展預期，從而擡升無風險利率。經濟面臨較大下行壓力時，需要降低企業融資成本，激發市場主體融資需求，從而穩定經濟增長。LPR的下調可以看作金融向實體讓利的重要信號，配合其他穩增長措施，市場對於經濟發展的預期也將隨之提振，投資者風險偏好擡升，對應無風險利率上行。
然而，LPR下調後，存貸款利率下行，受比價效應影響，相關的金融市場利率的走勢也將繼續向下。LPR一旦下調，實際貸款利率走低，對銀行資金的吸引力減弱，銀行在資產配置過程中會基於收益回報的高低排序而轉向債券類資產，進而引導債券利率下行（即我們常說的“比價效應”）。但從實際情況來說，對於許多銀行，尤其是大中型銀行，收益並不是唯一需要考量的，而且通過綜合服務派生中間業務收入的附加價值並未在EVA測算中體現出來，因此會低估了貸款在銀行資產配置選擇中的吸引力。
此外，從企業融資的角度考慮，貸款渠道成本下行也將帶動一級市場發行利率走低。對於企業而言，LPR調降意味着其他條件不變的情況下，一部分資金需求可能從債券發行轉向貸款申請，對應一級市場的債券供給減少。在“供小於求”的背景下，債券發行利率將持續下行直至市場重回均衡。然而，這一邏輯忽略了債券和信貸之間天然的成本差異以及對借款人資質要求的不同。
綜上，我們將LPR調整對於債市常見的影響邏輯梳理如下：
從上表可以看出，每一種邏輯都有其合理之處，但也存在一定的局限性。各種邏輯相互作用角逐之下，最終會對債市產生偏利多或偏利空的影響。至於何種邏輯會成爲主導，則需要結合具體的市場環境來進行判斷。
歷次LPR調整後債市行情變化
LPR調整前後債市漲跌不一，其中30年期國債收益率變化相較於10年期國債更爲平穩。舉例來看，2022年8月，1年期LPR下調5bps，5年期LPR下調15bps，當天10年國債到期收益率較前一交易日上行0.5bp，在隨後的4個交易日累計上行5.5bps。與之相對的，2023年6月，1年期和5年期LPR報價下調10bps，當日10年國債到期收益率較前一交易日下行01.25bps，在隨後5天內累計下行3bps。
橫向對比來看，2023年之前，LPR下調當日債市利率甚至會有所擡升；但近幾次LPR下調後債市收益率往往趨於下行，調整幅度有所收窄。2023年之前，LPR下調當日債市收益率往往會趨於上行，但今年兩次LPR下調當日，債市收益率反而走低。此外，我們注意到，近年來LPR下調後，債市收益率變化幅度整體收窄，說明LPR超預期調整的情況減少，投資者的應對愈發成熟。
我們認爲債市出現不同的反應是因爲在不同的市場環境下，LPR調整對債市影響的主導邏輯並不一致。例如，2020年4月和2022年5月LPR下調，當時市場正處於疫情衝擊暫時結束、經濟即將由底部回升的階段，LPR的調降配合一系列穩增長政策，極大地扭轉了市場的悲觀預期，因此債市收益率有一個明顯的上行。而2023年以來，各類穩增長政策持續落地，市場已經較多定價了經濟修復的預期，此時LPR的調降，邊際上對於市場信心提振以及預期改善的程度有限，與之相對的，貸款利率不斷走低，實體融資需求提振仍需時日，銀行面臨有效資產供給不足的現實。此時LPR的下調使得債券資產性價比有所凸顯，從邏輯上更利好長債的配置需求。
9月LPR會下調嗎
從LPR的歷史調整經驗來看，LPR與MLF的相關性逐漸弱化；相對應的，降准、存款利率調整等都會觸發LPR調降。2019年8月LPR形成機制改革，報價方式改爲公开市場操作利率（1年期MLF利率）基礎上加點，加點幅度主要取決於各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。從歷史情況來看，2021年以前LPR主要受1年期MLF利率影響，除了2019年9月，1年期LPR在MLF利率沒有變動的背景中下調了5BP，其他情況下均是LPR與MLF一同變動，自2020年5月MLF利率沒有調整後，LPR也已經維持了超過一年沒有變化。然而從2021年开始，隨着LPR報價市場化程度提升，LPR與MLF的相關性逐漸弱化；即便某些月份MLF利率並未改變，降准或存款利率調整等都會觸發LPR調降。
從8月的經驗來看，LPR的調整也需要兼顧銀行淨息差的壓力，在銀行負債端成本尚未有效壓降時，銀行主動調降LPR的意愿有限。今年8月MLF降息15bps後1年期LPR報價下調10bps而5年期LPR報價持平，LPR調降幅度整體低於市場預期，主要的制約因是銀行負債成本。6月降息至8月LPR報價出爐的時間內，DR007中樞回落至1.8%附近後並未進一步大幅走低，1年期同業存單利率相較於6月降息後的點位僅下行了5bps左右。總體而言，6月及8月兩次降息對銀行負債端成本的壓降成效尚未完全顯現，銀行主動下調LPR報價的意愿也較爲有限，因此幅度僅爲10bps。
我們認爲，雖然9月市場經歷了降准以及國有銀行集體下調存款利率，但從銀行淨息差變化以及近期存量按揭貸款利率調整的角度來看，9月商業銀行主動調降LPR的概率不高。截至2023年二季度，我國加權平均貸款利率已下行至4.19%的相對低位，而商業銀行淨息差也收縮至1.74%的歷史低位。考慮到銀行調降存量按揭貸款利率將對利息收入產生較大的衝擊，此時下調LPR，將增大“統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”的難度。此外，8月中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召开電視會議還提出“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作，豐富防範化解債務風險的工具和手段”，不排除在化解地方債務風險具體工具和手段落地之前，需要將銀行息差保持在一定水平。
後市策略
近年來，LPR與MLF的相關性有所弱化，降准以及存款利率調整都有可能觸發LPR的調整，但銀行淨息差壓力也會制約LPR的下調。基於此， 8月MLF降息後5年期LPR“按兵不動”，而9月降准以及國有行下調存款利率爲長端LPR的補降提供了一定的空間。但是，目前銀行面臨較大的淨息差壓力，尤其是考慮到後續存量按揭利率調整和地方化債會增加其經營難度，我們認爲，9月商業銀行主動調降LPR的意愿不強。
考慮到金融讓利實體的背景，未來LPR仍有下調的可能，需要注意的是，我們認爲LPR的調整不必然是債市的利空或利多信號，還需結合當時的市場環境和政策態度進行綜合判斷。尤其是在市場對基本面修復已經有較爲充分的定價，且銀行淨息差壓力極大、盈利需求增強時，LPR的調整很可能通過“比價效應”增大債券投資性價比，從而對債市產生正面的激勵效果。
風險因素
貨幣政策不及預期；經濟修復不及預期；流動性超預期收緊等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月19日發布的《債市啓明系列20230919—本月LPR是否會下調？有什么影響？》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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