3.7%！美國8月通脹怎么了？

上一次季調後通脹環比上漲超過0.6%，還是發生在本輪通脹峰值的背景下，當時CPI同比上漲9.1%。除此之外，美聯儲最關心的超級核心通脹8月環比增幅達0.4%（高於上月的+0.2%），“確認”了CPI的回升勢頭。而核心通脹結束了連續第三個月錄得環比0.2%的漲幅，在8月環比上漲至0.3%，市場對此的反映比較糾結，數據公布後美股期貨走低後迅速“收復失地”，美元、美債收益率短线拉升後急速下挫。那么8月通脹到底發生了什么？

回答這一問題的重要前提是拆解貢獻通脹的構成。根據舊金山聯儲，將貢獻通脹主要分爲：（1）需求驅動型、（2）供應驅動型、（3）其他類型。

首先，我們有必要看下舊金山聯儲是怎么分類需求驅動和供給驅動的。他們採取10年的滾動回歸，把同月的價格和數量的預測值與實際值進行比較。爲了方便閱讀我們把預測的價格和數量記爲Pe、Qe，實際的價格和數量記爲Pr、Qr。倘若Pr、Qr高於或低於Pe、Qe，則被記爲“需求驅動型”；而如果Pr、Qr與Pe、Qe變動完全相反，則被記爲“供給驅動型”。

其次，“需求”和“供給”兩大力量是如何演變的？此前通脹的大幅回落主要是由於供應驅動的壓力有所緩和。從目前來看，“供給驅動型”的去通脹幅度遠大於“需求驅動型”：供應驅動對總體通脹的貢獻從一年前的3.6%下降到6月份的0.8%，而相較之下，需求驅動從2.3%的峰值貢獻率僅回落至當前的1.5%，且高於2012年平均水平（0.68%）2倍之多（圖1）。

這意味着美國要在需求通脹上下更多功夫。工資無疑是驅動服務或需求通脹的主要因素。美聯儲更加關注由於就業結構變化而變化的薪資情況，例如亞特蘭大聯儲的工資增長追蹤就格外獲得“青睞”。當前亞特蘭大聯儲薪資水平仍處於歷史高位（圖2-3）。

除此之外，工資有加速風險。近期罷工潮席卷美國多個行業，另外美國工人支持工會佔比達到72年以來的最高，這與70年代美國“工資-通脹”螺旋的情景類似（圖4）。盡管8月薪資環比水平回落，但上述兩點反映出的是美國工人對工資增長的訴求在增多，這也將是美國薪酬方面最大的擾動。

油價是“意料之中”推動通脹回升的原因。油價創新高有幾大原因：①美國原油庫存處於歷史較低水平；②沙特和俄羅斯分別兌現原油減產承諾；③墨西哥灣受到極端天氣“攪局”，石油產量減少。雖然能源在一攬子CPI中佔比並不是最大的，但是油價不僅影響着商品價格，也會延伸到其他服務價格（圖5-7），這也將擡升通脹預期從而加劇通脹風險。

對於美聯儲而言，經濟加速風險或意味着加息還未到終點。一年多以來，美聯儲官員的態度一直是“寧愿多做一點，也不想要做的太少”；而市場對美聯儲已完成“加息的任務”共識(8月基金經理調查)卻已達60%。短期內，無論8月ISM服務業PMI的超預期上漲，還是本月通脹的再次反彈，東吳證券認爲在美聯儲最終政策轉向之前，經濟面臨“再加速”風險。這也意味着貨幣政策將維持緊縮，9月暫停加息並不意味着停止，而是更加謹慎的給11月再次加息留出騰挪的空間。另外，需要關注下周的美聯儲議息點陣圖對明年降息幅度的調整。

風險提示：全球通脹超預期上行，美國經濟提前進入顯著衰退，俄烏衝突局勢失控造成大宗商品價格的劇烈波動，美國銀行危機再起金融風險暴露。

注：本文來自東吳證券於2023年9月14日發布的《3.7%！美國8月通脹怎么了？（東吳宏觀陶川團隊）》報告，分析師：葛曉媛

標題：3.7%！美國8月通脹怎么了？

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