資金緊張是否應歸咎於匯率貶值？

要點

8月下旬以來資金面邊際顯著收緊，DR001持續維持高位。另一方面，人民幣匯率持續承壓，央行匯率管理工具也逐步啓用。市場开始討論：近期資金面收緊是否爲應對匯率，即匯率貶值壓力掣肘流動性寬松？

先看歷史，不少時間段裏匯率急速快貶，利率也快速下行。

2014年以來，有三段時期，匯率快速貶值同時利率也在下行。

2015年4月-8月，美元兌人民幣匯率貶值至6.4左右， 2015年6月开始，資金大幅轉松，R001較前期大幅降低。

2020年2月-5月，美元兌人民幣匯率在7.2左右波動，資金也是大幅轉松，R001持續走低。直到5月开始，資金才逐步轉緊。

2022年4月-10月，美元兌人民幣匯率持續貶值至7.3左右，資金實際上自4月开始就大幅轉寬，直到8月末小幅上行，但R001顯著低於4月之前的水平。

理論上，匯率和資金面存在一個緊密的聯動關系，資金面收緊有助於抑制匯率貶值。然而歷史經驗顯示，收緊資金穩匯率邏輯，在現實中運行的並不順暢。

境內資金面和人民幣匯率關系弱，原因或在於境內市場實施“人民幣-美元”套息交易難度較大。

能夠同時參與境內銀行間本幣市場和外匯市場的主體並不多。境內主體包括商業銀行和財務公司；境外主體包括境外銀行、境外人民幣清算行以及境外央行。

這些主體在境內市場融入人民幣的訴求不強，比如境內商業銀行在資金市場主要扮演融出方的角色，又比如境外主體在境內貨幣市場參與活躍度低。

境內主體外匯頭寸受到嚴格的監管，難以擴大其外幣資產負債表規模，所以這類套息交易在實際執行層面可行性較低。

一個有力證據是，8月境內資金面收緊，然而境內外匯市場並未計入這一影響，說明資金面與匯率相關性並不強。

我們進一步反向論證：若“人民幣-美元”套息交易大規模存在，則資金利率擡升，外匯掉期工具價格也會同步擡升（基於拋補利率平價原理定價）。

例如離岸市場CNH資金收緊後，USDCNH掉期價格也同步大幅擡升，否則，市場會出現明顯的套利機會。

事實上是8月下旬以來，資金利率顯著上行，但境內銀行間外匯市場外匯掉期報價偏平穩，尤其像USDCNY ON、1W、1M等期限掉期報價依然保持穩定。

8月以來外匯掉期定價並沒有計入人民幣資金利率擡升的影響，這說明現實運行機制中，資金面收緊對外匯市場的影響有限。

排除市場自發交易因素之後，我們再看另一種可能性，央行匯率調控影響。

我們在《匯率逼近7.2之際，打开匯率管理的工具箱》一文詳細介紹過央行匯率管理工具。所有工具中，對人民幣資金面造成影響的只有一個工具，央行與商業銀行的貨幣互換，央行向商業銀行提供美元流動性，吸收商業銀行人民幣流動性。

貨幣互換（央行-商業銀行）工具在理論上的確會加大資金和匯率聯動，然而工具規模有限，不足以在投放美元流動性抑制匯率貶值時，造成境內資金面的實質性影響。

境內銀行間美元即期成交規模約350億美元/天，假設央行貨幣掉期規模爲美元即期單日成交規模，其對應收緊銀行人民幣流動性約2500億。

近期資金寬松交易日與資金偏緊的交易日，國有大行淨融出資金體量可能相差近1萬億。貨幣互換工具帶來的擾動並不能完全解釋國有大行資金融出規模的大幅下滑，央行管理匯率對人民幣的流動性影響實際有限。

構築於利率平價基礎之上的“資金-匯率”聯動關系，不能完美解釋中國資金利率和人民幣匯率關系，不應過度放大中國資金面和匯率之間的聯動關系。

部分市場觀點之所以會將資金緊歸咎於匯率，是因爲一個樸素的直覺判斷：

央行收緊資金面，資金利率擡升，中美利差收窄，匯率貶值壓力便可緩解。

收緊國內資金面從而影響匯率，即所謂利率平價理論需要發揮效果，需要有一個重要前提：

有市場參與者在銀行間市場融入人民幣資金，再將人民幣資金轉換爲美元資產，即套息交易（Carry Trade）。

事實上套息交易在中國人民幣匯率定價機制中，發揮的作用偏間接，本質原因是中國實施資本和金融账戶管理。正因如此，我們認爲，中國人民幣匯率定價機制中，不應過度放大資金面和匯率之間的聯動關系。

風險提示

貨幣政策超預期，匯率波動超預期。

注：本文來自民生證券研究院於2023年9月12日發布的報告《宏觀事件點評：資金緊張是否應歸咎於匯率貶值？》，證券分析師：周君芝 S0100521100008，吳彬S0100121120007。