德邦宏觀：穩增長政策初步見效，需求端重現景氣擴張

·核心觀點：8月PMI連續第三個月小幅回升，除就業外，制造業PMI各項指標全面回升，顯示出這一輪穩增長政策初步見效，下一步隨着房地產相關政策逐步落地，經濟需求仍將持續改善。具體來看，告別7月偶然因素影響，制造業生產環比大幅提高1.7個點至51.9%；新訂單指數回升0.7個點至50.2%，自4月以來首次回到擴張區間，並且需求與價格共振上行，經濟或正經歷前期持續偏弱需求的釋放進程。往後看，房地產政策仍在持續落地中，有望帶動9-12月需求端改善。

·產需：需求指數升至擴張區間。8月制造業PMI爲49.7%，較前月上升0.4個百分點。生產指數和新訂單指數分別爲51.9%和50.2%，分別較前月上升1.7和0.7個百分點，制造業產需景氣水平繼續向好。生產PMI在50%的榮枯线以上明顯上升，新訂單指數自3月以來時隔四個月再次回升到榮枯线上，偏弱的需求或已來到回升拐點。進一步來看，8月新出口訂單指數爲46.7%，較前月回升0.4個百分點，是連續5個月下降後首次回升，但仍處於較低水平；8月在手訂單指數爲45.9%，較前月回升0.5個百分點。PMI需求指數的回升主要由小型企業驅動，8月小型企業新訂單和新出口訂單指數分別上升1.7和2.4個百分點，延續前月低位基礎上大幅改善態勢；大型企業新訂單和新出口訂單指數也進一步上升至51.6%和48.6%；中型企業新訂單指數回升至榮枯线上，邊際出現改善跡象，整體上看內需出現改善跡象；但8月大中小型企業新出口訂單指數均仍在榮枯线下。7月美國和歐元區PMI初值分別爲47.0%和43.7%，呈現一降一升的分化態勢，但均仍處於收縮區間，外需仍然偏弱。從行業看，農副食品加工、化學原料及化學制品、汽車等行業生產指數和新訂單指數均高於53.0%以上的較高水平，產需擴張態勢較好。

· 價格：兩個價格指數接連升至榮枯线上，8月CPI或回正。8月原材料價格指數爲56.5%，較前月上升4.1個百分點；產成品價格指數爲52.0%，較前月上升3.4個百分點。原材料價格和產成品價格繼續大幅上升，繼前月原材料價格指數上升到榮枯线以上，原材料價格轉向上行後，8月產成品價格指數也上升至榮枯线上，產成品價格也轉向上行，8月CPI、PPI或雙雙上行，再次確認7月或將成爲年內唯一CPI、PPI雙雙增速爲負的月份。從行業看，農副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工等行業主要原材料購進價格指數和出廠價格指數處於60.0%以上高位，環比均大幅上升超過7個百分點，食品和燃料這兩個對CPI貢獻較大分項價格指數的大幅上升或將對8月CPI增速回升起到支撐作用。

·庫存：需求改善、價格上升，轉向補庫時點或提前。8月原材料庫存指數爲48.4%，較前月回升0.2個百分點，產成品庫存指數爲47.2%，較前月回升0.9個百分點。原材料和產成品庫存指數雙雙回升，但仍處臨界點以下，指向企業主動去庫仍在繼續，但庫存降幅或延續7月以來連續收窄態勢；另一方面8月PMI價格指數繼續大幅上升，價格因素也會對庫存增速起到一定支撐作用。從庫存周期的運行上看，主動去庫雖然仍在持續，但去庫節奏繼續放緩，8月新訂單指數回升到榮枯线上指向需求邊際改善，7月政治局會議以來穩增長一系列政策對內需的拉動初步見效，疊加經濟內生動能的持續恢復，8月PMI產成品庫存指數回升顯著快於原材料庫存指數，PMI生產指數在榮枯线上再次明顯上升，繼前月企業預期明顯好轉後8月企業生產加快的基礎上產成品庫存指數的較大幅度回升對庫存周期的運行而言是較爲亮眼的信號，本輪庫存周期由去庫轉向補庫的時點或在需求的驅動下提前。

· 結構：內需改善帶動中小企業景氣指數回升。8月大型企業PMI爲50.8%，較前月上升0.5個百分點，大型企業景氣水平繼續處於擴張區間，拉動PMI繼續回升；中型企業PMI爲49.6%，較前月上升0.6個百分點，中型企業景氣指數繼續回升，已接近榮枯线；小型企業PMI爲47.7%，較前月回升0.3個百分點，小型企業新訂單和新出口訂單指數雙雙連續兩個月大幅上升支撐了小微企業景氣度降幅繼續收窄。7-8月中小型企業景氣回升，追趕大型企業恢復節奏，穩增長發力後內需的持續恢復或將帶動中小企業景氣繼續回升。

·非制造業：服務業景氣繼續回落，建築業景氣大幅回升。8月服務業商務活動指數爲50.5%，較前月下降1.0個百分點，但仍位於榮枯线以上，繼續保持恢復發展態勢，8月北方部分地區強降水導致洪澇現象，導致暑期消費需求對服務業景氣指數的支撐弱於前月，但8月消費對服務業增長的拉動作用依然較爲明顯，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及公共設施管理、文化體育娛樂等行業商務活動指數連續兩個月位於55.0%以上較高景氣區間；建築業商務活動指數爲53.8%，較前月上升2.6個百分點，一方面8月初北方部分地區洪澇過後建築維修等需求增加，另一方面，國務院關於今年以來預算執行情況的報告中明確提出今年新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢，8月地方政府債發行量明顯增加，專項債對應的建設項目或加快落地，支撐三到四季度建築業景氣。

·預期：內需的理想與現實雙雙向好。8月制造業生產經營活動預期指數爲55.6%，繼前月大幅回升1.7個百分點後繼續上升0.5個百分點；建築業業務活動預期指數爲60.3%，較前月回落0.2個百分點，服務業業務活動預期指數爲57.8%，較前月回落0.9個百分點，但二者均仍位於高景氣區間。隨着7-8月一系列穩增長政策密集出台，政策措施逐步落地，企業信心明顯恢復。從行業看，除紡織業外，其他行業生產經營活動預期指數均位於景氣區間，尤其是農副食品加工、汽車等行業位於60.0%以上高位景氣區間，企業端對後續內需恢復的預期較好。

·展望：隨着房地產相關政策逐步落地，經濟需求仍將持續改善。向後看，需求端改善或將持續，8月新訂單指數回升至榮枯线上，而新出口訂單指數仍在收縮區間，內需的恢復節奏更快於整體需求，外需仍面臨相當的不確定性；內需或在三到四季度持續向好，前期經濟恢復進程中持續偏弱的需求在促消費政策落地推動下有所釋放。房地產政策仍在持續落地中，有望帶動9-12月需求端改善。另一方面，PMI價格指數6-8月連續快速回升，8月CPI同比增速大概率回正，通脹或已开啓反轉。

· 風險提示：房地產市場弱於預期；海外經濟體貨幣政策超預期收縮導致出口壓力加大；通脹弱於預期。