地產的歷史“大變局”

人口規律帶着中國地產進入了長周期的另一側，這或許我們理解當下所有宏觀問題的起點。

要點

2022年已處在人口結構關鍵轉折點，這或許是我們理解中國地產，所有宏觀問題的起點。呼應7月政治局會議判斷，“我國房地產市場供求關系發生重大變化”，我們理解這一判斷不同以往而又頗具拐點意義。

往回看四十年，往後推演三十年，我們可以把握中國地產的兩大歷史事實。

第一個事實，中國地產銷售將是一個巨大的倒U型曲线。

中國房改啓動偏晚，住房需求在短期內集中迸發。過去幾代人（50後-80後）同時釋放住房需求。2021城鎮居民戶均1套房，存量住房既無短缺，也不過剩。這就意味着，2023年以後購房主體會更純粹，幾代人一起买房時代過去，新成立的年輕家庭才是購房主體。中國人口結構規律是1990年之後出生人口趨勢下降，故而未來三十年中國商品住宅銷售中樞或趨勢性走低。只不過未來地產下行速度並非线性，而是十年一階段，梯次下移。

第二個事實，中國地產銷售頂點或在2021年，歷史高峰落在2016-2021年。

2016-2021年，中國商品住宅銷售達到了歷史高峰期（年均銷售15億平）；2021年商品住宅銷售15.6億平，爲歷史頂點。

剛需人口高峰（1985-1990年出生人口支撐2016-2021年剛需）、二胎政策驅動（2016年放开二胎）、棚改貨幣化（2015年啓動棚改貨幣化）三重因素共振，最終我們在2016-2021年見證了史詩級高峰。直至2053年，這三大因素不再重來，銷售高峰或難再現。

展望未來，中國地產銷售中樞下移的過程中還將迎來四個關鍵趨勢。

趨勢一，商品住宅從總量供給不足到供需基本平衡。

2021-2022年，中國家庭戶終於實現 “戶均一套房”。2021年戶均1.01套商品住宅，2022年戶均1.03套。正因如此，民生證券將2022年判定爲中國商品住宅的重要歷史拐點。這也意味着“房地產市場供求關系發生重大變化”，2022年以後，總量商品住宅持續二十余年的供給短缺，宣告結束。

趨勢二，未來十年將是商品住宅的大分化時代。

充分考慮中國的人口結構和商品住宅結構，未來高低能級城市、人口流入流出城市，房地產供需狀態存異，地產價格迎來分化。2021年後不同地區城市地產價格分化，已對這一趨勢开始預演。

未來高低品質住宅供需同樣面臨分化——高品質住宅仍受80甚至90後置業需求追捧；低品質住宅持有主體（60-80後）多，剛需主體（90後）少，低品質住宅或面臨折價。

趨勢三，大部分商品住宅將褪去金融屬性，回歸正常消費屬性。

房改之後二十余年，商品住宅供給趕不上需求。短缺衍生出“稀缺”假象，而稀缺性又是金融定價的底層邏輯，這也是爲何過去二十余年，中國絕大部分商品房均帶有金融屬性，通俗來說就是房價普漲。

未來絕大部分地區的絕大部分類型住宅，供需格局逆轉，所以絕大部分住宅之前因爲短缺而帶來的金融屬性，或將消退。除了少量住宅，絕大部分商品住宅注定重拾消費屬性。

趨勢四，未來中國地產或有能動空間在於人口持續流入地區的城市更新。

2003年之前建造的老舊住宅，包括城市自建房、公有住房等類型住宅，仍佔據一定總量住宅比例。如何能夠有效改善這部分住宅質量，或許是未來剛需之外的或有增量。這一部分體量幾何，我們需要更進一步觀察。

理解當前所處宏觀狀態、資產定價和政策邏輯。

地產長期趨勢背後，決定因素在於人口結構規律。2016-2021年中國棚改貨幣化加速城鎮化，最終中國地產在2021年達到歷史高點，2022年或迎來歷史拐點。

近兩年，國內最重要的宏觀主线莫過於地產供需格局轉變、中樞下移。把握這一主线之後，我們能夠更加理解當前政策以及流動性寬松的內在邏輯，也能更好理解資產定價主脈絡。

正文

一、2022 年或是歷史級別的大拐點

2022年，正當國內聚焦於疫情之時，國內已經悄然迎來一個重要拐點，住宅銷售結束了2021年15.6億平的銷售高峰，以近-30%的同比增速下降。

2022年商品住宅銷售面積回落至11.5億平，與2015年相當（11.2億平）。

民生證券估測，未來十年（2023年至2033年）商品住宅銷售面積潛在中樞持續下降，商品住宅銷售面積將會從10.4億平/年（2023年）走向7.8億平（2033年）。未來十年期間，年均地產銷售9億平米。

未來三十年中國商品住宅銷售中樞或進一步走低。只不過下行速度並非线性，而是十年一階段，梯次下移。

中國住房商品化改革歷史並不長，回顧歷史並展望未來三十年，我們能夠清晰發現一條倒U型曲线。曲线高峰期2016-2021年（年均15億平），頂點是2021年（15.6億平）。

這條時間跨度接近百年的倒U型曲线可分爲四個階段：

階段一，青澀期（改革开放至1998年）。分界线是1998年住房商品化改革時點。在此之前，中國城鎮化率速度緩慢，商品住宅銷售尚未“覺醒”。

階段二，擴張期（1999年至2015年）。分界线是2015年棚改貨幣化啓動前夜。棚改貨幣化之前，中國城鎮化速度偏快但不是最快，最快時期是棚改貨幣化啓動之後的六年。1999年至2015年，商品住宅銷售從1.2億平（1999年）擴張至11.2億平。

階段三，高峰期（2016年至2021年）。分界线是2021年下半年“三檔紅线”、“兩集中”等政策收緊，政策旨在去化地產金融屬性。棚改貨幣化之後，地產政策收緊之前，中國地產銷售在較高水平維持了相當一段時間的穩態。2016-2021年，中國商品住宅年均銷售約15億平，2021年商品住宅銷售達到高潮（15.7億平）。

階段四，分化期（2022年至2033年）。剛性住宅需求對應的人口（主要是1993年之後出生人口）較之前年份（1980年代出生人口）減少。加上中國城鎮化最快時期已經過去，中國地產銷售中樞下移。改革开放以來，這一時期可能是中國首次面臨地產銷售中樞下移，並且地產將經歷肉眼可見的大分化。

階段五，平穩期（2034年至2047年）。剛性住宅需求對應的人口主要是2004年至2017年出生人口。這段時期出生人口偏平穩，中國地產進入一個供需幾乎持平的穩定期。

階段六，下降期（2048年以後）。2018年二胎政策紅利退卻，出生人口下降。2020-2022年疫情強化了人口下行趨勢。2024年及以後出生人口幾何，我們尚不可知。按照目前的總和生育率线性外推，預計2018年以後出生人口大概率較2004-2017年下降。2048年之後，中國地產銷售中樞將再度下移。

改革开放至2048年，我們已能窺見中國地產的大輪廓，兩點較明確：

2021或是中國商品住宅銷售高點，2022年或是中國商品住宅銷售的拐點，也是行業供需格局拐點。

2016-2021年是中國商品住宅高峰期，而民生證券預計直至2053年，商品住宅銷售都不會再度重現2016-2021年均15億平的銷售高峰。

二、2016-2021經歷了空前絕後的銷售高峰

爲什么三十年難得的地產大拐點會落在2022年？解答這一問題，我們不妨先來回答另一個問題：

爲什么我們如此確定2016-2021年是中國地產的頂峰時期？因爲這一階段有三個歷史原因不可復刻。

第一，剛性住宅需求迎來高峰。

中國首婚年齡29歲（《中國人口普查年鑑-2020》），較2010年推後四歲。今年江蘇、湖北等省公布2020年婚姻登記情況，初婚平均年齡約30歲。按此推算，2016-2021年剛需購房主體是1987-1992年出生人口。

中國歷史上有兩波出生人口高峰，第一波人口出生高峰在1964年-1970年，年均出生人口約2800萬；另一波人口出生高峰在1985-1997年，每年出生人口超過2000萬，年均約2400萬，其中1987年更是達到了2550萬頂峰。

2016-2021年中國地產市場迎來一輪少有的剛需購买力。

第二，二胎政策提振短期內剛改需求。

2016年中國放开二胎，提振2016-2021年購房需求，尤其是改善型住房需求。2016年出生人口從原來的1600多萬躍至1883萬，但二胎效應下降較快，2018年出生人口回落至1400萬左右，此後出口人口持續下降。

第三，棚改貨幣化加快中國城鎮化。

2015年中國實施棚改貨幣化安置，即所謂的棚改貨幣化。2015年下半年中國地產銷售企穩回升，並且隨後中國年均商品住宅銷售面積攀升至15億平，2021年達到歷史高點，商品住宅銷售面積接近16億平。

回顧中國地產行業發展歷史，剛需人口高峰、二胎政策驅動、棚改貨幣化三重因素疊加，最終帶來2016-2021年的銷售高峰。

三、拐點前後地產供需格局發生根本轉變

2022年地產下行，市場將此歸爲疫情壓制，畢竟地產交易需要线下交易互動。然而疫情退卻之後，餐飲、酒店等出行經濟活動迅速回溫，地產政策也在持續放松，然而地產銷售卻與寬松政策脫敏，今年2-3月階段性反彈之後，地產銷售再度陷入低迷。4月至今，地產銷售同比甚至低於去年同期。

令市場困惑的還有一個問題。發達國家經驗顯示，地產價格下行往往緣起於貨幣收緊，利率擡升。然而中國地產銷量快速下滑伴隨着貨幣政策連續寬松，甚至地產政策也在連續寬松。

2021年中國地產尚處於前後五十年的銷售頂峰，爲何2022年地產冷熱狀態發生大轉折？

民生證券認爲中國地產之所以在2021年達到銷售頂峰，然而2022年大幅下滑，並且持續降溫，主要有兩點原因。

第一，經過2016-2021爲期6年的持續高速城鎮化率，2022年末中國家庭已經基本實現戶均一套房。

中國城鎮化加速是從1998年开始，伴隨着住房商品化改革。這也意味着過去三十年左右時間，大部分中國家庭“先成家，後置業”。1960、1970年代出生人口最爲典型，他們結婚時並未有太多商品住宅可供購买（主要在2005年之前）。而這些70後置需求混同80後剛需，一起撬動千禧年之後的商品房需求大迸發。

戶均一套房意味着，1993年以前出生人口（包括60後、70後、80後）在大概率上已經成家立業，並且擁有一套住房，畢竟中國目前首婚年齡29歲。

戶均一套房還意味着，2022年以後，新增住宅需求主要由新婚置業需求驅動，即1993年以後出生人口。

1993年以後出生人口顯著低於1980年代，尤其低於1985-1990年出生人口（也是2016-2021購房主力）。

住宅商品化改革以來，多年齡段疊加的剛需住宅需求有如潮水湧動，而這一水位高漲時期落在了2016-2021年，終於2022年迎來下降。

第二，疫情衝擊年輕人未來收入預期，影響2022年之後剛需人口槓杆意愿。

房地產帶有較強的槓杆屬性，未來收入預期影響居民槓杆意愿和槓杆空間。

中國地產銷售高峰期的6年（2016-2021年），居民收入預期穩定，槓杆節奏偏快。

2022年之後，疫情疤痕效應挫傷工資收入預期。2023年疫情過後，中國經歷着消費低迷，生產偏弱的內在有效需求不足。收入預期偏低，適婚剛需人口（主要是1993年以後出生人口）的槓杆意愿自然也就低於以往時期。

人口角度回溯中國商品住宅歷史，我們能夠非常清楚的理解，爲何7月政治局會議對當下地產形勢給出全新判斷，“我國房地產市場供求關系發生重大變化”。這一判斷不同以往而又頗具拐點意義。

民生證券以兩個時點將98年住宅商品化改革以來的地產發展歷史分爲三段時期。

2016年之前（供不應求時期）。商品住宅供給趕不上需求，地產行業供不應求。

2016-2021年（需求放量，供給更快擴張時期）。當時迎來中國最旺剛需，主因新婚置業人群是歷史高峰（1985-1990年出生人口爲歷史高峰）。這一時間商品住宅供給也在加快推進。最終剛需住宅銷售面積大於往年（住房商品化改革以來表現），然而新房供給以高於剛需的水平放量。

值得注意的是，經過供給超額放量，2021-2022年，中國家庭戶終於實現了戶均一套房。2021年戶均1.01套商品住宅，2022年戶均1.03套。正因如此，民生證券將2022年判定爲中國商品住宅的重要歷史拐點。

2023年及以後（供需收斂於新穩態時期）。人口規律結構決定了這一時期剛需人口小於以往。存量住房剛好覆蓋已有家庭戶需求，所以2023年及以後商品住宅需求低於以往時期，供給同步收斂。

四、大拐點之後中國地產將迎來四個趨勢

如果說2021年戶均一套房之前，中國商品住宅市場總體呈現的格局是供不應求；2022年及以後，戶均一套房的前提之下，中國商品住宅供需格局轉變。在可預見的2050年之前，民生證券認爲中國地產將迎來新發展期，有四大趨勢值得關注。

趨勢之一，商品住宅供需中樞下移。

新中國成立之後人口出生率偏高，而在啓動住房商品化改革之前，住宅剛需一直處於壓抑狀態。住房商品化改革之後，商品住宅供給釋放，剛需迸發。短短三十年不到的住房商品化市場中，幾代人（60-80後）的商品住宅需求共振表達。這是

房改之後房地產市場持續高景氣的關鍵原因所在。

展望未來，城鎮居民戶均一套房，未來剛需人口較之前有明顯下降。如果說2021年戶均一套房，意味着房改以來地產行業持續高熱狀態結束，那么2022年以後我們會迎來一個銷售中樞下移，房地產行業進入一個溫和發展時代。

趨勢之二，商品住宅中樞下移同時地產將迎來大分化。

考慮地產供需並由此展望中國未來地產分化趨勢，我們需要充分考慮中國的人口結構和商品住宅結構。

若未來人口流向是集聚，朝着核心城市集中，那么高能級城市仍有相對需求優勢。三四线城市，尤其是經濟發展程度偏低，沒有太多產業優勢的三四线城市，未來或面臨人口持續流出。

未來高能級城市和經濟發展程度偏低的低能級城市，房地產供需或截然不同。2021年後不同地區城市地產價格分化，已對這一趨勢开始預演。

2001年至2021年，中國經濟經歷了一輪快速的擴張期，中國地產也在2016-2021年迎來高熱時期。這一階段住宅銷售攀至頂峰，不同城市、板塊的商品住宅迎來普漲。印證指標是，2016-2021年新增居民信貸持續穩定在7.5~8萬億，商品房銷售絕對價格持續走高，直到房價高點。

2021年中國城鎮居民已經達到了戶均一套房，2021年之前家庭戶主要是1990年之前出生人口組建，即爲通俗意義上的50後、60後、70後和80後。目前存量住房（包含“老破小”等低品質住宅）主要被1990年代出生之前人口持有（主要是1970和1980年代出生人口）。

目前持有低品質住宅的70、80後，欲將手中持有的低品質住宅置換爲高品質住宅，此時面臨一個現實約束，低品質住宅的潛在購买力相對不足。因爲低品質住宅的潛在需求來自首套剛需（對應1993年以後出生人口），這部分人群數量小於1980年代出生人口。

未來高低品質住宅的供需狀態截然分化——高品質住宅仍有80甚至90後需求，低品質住宅80後試圖出讓但90後購入意愿及數量均偏低。這也意味着未來十年，中國將面臨着不同品質住宅的定價大分化。

趨勢之三，大部分商品住宅將褪去金融屬性，回歸正常消費屬性。

戶均達到1套房之前，中國商品住宅普遍處於供不應求狀態。這種情況下商品住宅價格持續走高。房地產作爲居民重要的投資品，供不應求釋放的信號是“稀缺性”，而稀缺性又會引發資產定價展現出“金融屬性”。

過去三十年房價持續走高，不完全反映商品住宅供不應求格局，還反映居民對房子“稀缺性”的定價；更反應居民對房子作爲投資品，價格持續上漲的穩定預期。

2021年達到戶均一套房，房地產供需格局從原來持續多年的供不應求進入到供需平衡。供不應求格局發生變化，意味着金融屬性开始消退，絕大部分房子不再有稀缺性，這些房子的稀缺性將會減退。尤其是潛在供給大於需求的城市、板塊、房型，原先三十年行業景氣所帶來的金融屬性，消退更爲明顯。

反之，能夠反應土地稀缺性的商品住宅，金融屬性或有增強。當意識到只有少量房子未來才具備金融屬性，可能當前地產投資需求會重新定價，追逐未來真正具備稀缺性板塊的地產。

趨勢之四，未來中國地產或有能動空間在於人口持續流入地區的城市更新。

2021年中國家庭戶達到戶均1套房，未來十年中國潛在銷售需求主要依靠1993年以後出生人口的剛需驅動。民生證券測算這一中樞均值是9億平。

現在有一個新的問題，未來中國地產行業規模，還有沒有其他增量規模？民生證券認爲答案在城市更新。我們理解這也是爲何今年7月政治局會議提到城中村改造。

2003年之前建造的老舊住宅，包括城市自建房、公有住房等類型住宅，仍佔據一定總量住宅比例。如何能夠有效改善這部分住宅質量，或許是未來剛需之外的或有地產增量。

風險提示

地產政策調控超預期，地產供需變動超預期

注：本文來自民生證券研究院於2023年8月23日發布的報告《宏觀專題研究 ：地產的歷史“大變局”》，分析師：周君芝 S0100521100008

標題：地產的歷史“大變局”

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