朱格拉蕭條期下的轉債選擇

朱格拉周期的復蘇需要主動補庫开啓 當前仍處於朱格拉周期的蕭條期當中，磨底仍在持續。由於企業投資意愿擡升的本質是需要企業盈利復蘇，因此朱格拉周期的开啓需要主動補庫的配合。

本輪主動去庫與2013-2014年類似 本輪主動去庫與2013-2014年類似，而且同處於朱格拉周期的蕭條期。相似點在於國內和國外需求都較爲疲軟，且經濟轉型迫在眉睫。不同點在於彼時產能過剩，而本輪則是供需兩弱。

2013-2014年什么行業表現較好？2013-2014年是一輪成長股牛市，表現好的行業包括：①TMT行業由於政策推動和產業周期，率先成爲主线。②隨着資本改革拉开序幕，電力設備、軍工、醫藥等成長風格緊隨而上。③“美麗中國”列入黨的執政理念，伴隨着政府採購开啓，環保行業也一鳴驚人。

行業配置思路 ①AI及相關應用方向：AI作爲弱總量相關的行業代表，同時也是全年主线，是產業的發展方向，後續依然堅定看好。推薦關注AI算力領域的奧飛轉債、白電轉債、烽火轉債等，AI應用相關的新致轉債、華設轉債、衛寧轉債、科達轉債等。②環保行業：在缺乏主线的行情下，低估值的環保行業兼具機構持倉低、低估值、有業績改善預期特點，估值有修復預期，推薦關注天源轉債、中環轉2、洪城轉債、綠茵轉債、旺能轉債、盛泰轉債等。③金融行業：金融指數雖然前期有明顯漲幅，但仍只是行至半路，推薦關注成銀轉債、常銀轉債、國投轉債、華安轉債、財通轉債等。

1、朱格拉的復蘇需要主動補庫开啓

1.1

當前朱格拉周期到了什么位置？

企業盈利反彈的持續性需要觀察。國海證券曾在《朱格拉周期下的轉債選擇》中提到，當前正處於本輪朱格拉周期的蕭條期，從當前的經濟指標看，工業企業的ROA在年初下行後出現反彈，說明企業盈利有好轉的跡象，但考慮到年初疫情導致的低基數效應，反彈的持續性仍需要繼續觀察。

當前朱格拉仍位於蕭條期當中。同時從企業景氣度來看，5000戶工業企業景氣擴散指數在低位水平持續磨底，而作爲同向指標的PMI在經歷了一季度的反彈後重回了榮枯线之下，這說明朱格拉周期的磨底階段仍在持續，國海證券仍在等待復蘇的契機。

朱格拉周期的开啓往往伴隨着企業全面補庫。從歷史經驗看，庫存周期和朱格拉周期存在較強的相關性。由於企業投資意愿擡升的本質是需要企業盈利復蘇，因此朱格拉周期的开啓需要主動補庫的配合。

1.2

當前宏觀環境與2013-2014年類似

目前需求偏弱、PPI持續下探，這與2013-2014年供需雙弱的局面類似。本輪主動去庫從2022年4月开始至今已經超過16個月，遠超歷史平均10個月時間，而造成這一原因的主要原因在於需求疲軟，這與2013年弱需求下的弱補庫行情類似，而且這兩段時間也都位於所處朱格拉周期的末端。

本輪與2013-2014年最大相同點是需求疲弱。2013-2014年地產、基建投資增速均出現持續下行，其中2013年初出台“國五條”調控地產政策，地產投資增速從2013年2月的高點22.8%持續下行至2014年12月的10.5%，同時固定資產投資增速從21.2%降至15.7%。類比本輪，地產投資營業持續下滑，同時CPI下行也導致了市場對通縮風險的擔憂。

經濟結構的矛盾日益明顯，經濟轉型迫在眉睫。一方面歐美國家量化寬松的效用遞減，全球實際需求疲軟的問題突出，我國出口趨勢性回落，另一方面國內投資過剩，生產要素價格扭曲，依靠政府投資快速擴張的經濟運行模式難以爲繼，反而陷入到產能過剩、增長點不足的困境中。爲此，2012-2014年連續三屆中央經濟工作會議都明確要求“全面化解產能過剩”、“擴內需”、“調結構、促改革”。

不同點在於，2013年產能過剩，當前產能供給偏緊。爲了應對2008年的金融危機，我國出台了4萬億的一攬子經濟刺激政策，生產能力迅速擴大，上中下遊的固定資產投資都維持較高水平。但由於2012年之後消費和投資需求增長有所放緩，難以消化前期擴張大規模的產能，出現產能過剩。但是本輪產業鏈的固定資產投資同比，僅2021年在低基數下有較大幅度增長外，擴張速度趨緩，未來整體供給偏緊。

1.3

2013-2014年類似行情復盤

行業表現上，2013年1月-2014年6月間，以TMT行業爲代表的成長板塊引領了一輪牛市，主要領漲行業包括以下三個方向：

（1）TMT率先表現：政策上，工作重心聚焦中長期轉型和升級，各新興產業專項頻出，移動互聯網和“互聯網+”成爲政策發力方向。2013年1月，國務院常務會議討論通過《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030年)》；工信部部長苗圩在全國兩會上表示，4G牌照將於2013年底前發放；8月8日，國務院印發《關於促進信息消費擴大內需的若幹意見》，提出實施“寬帶中國”战略，加快網絡、通信基礎設施建設和升級。隨着景氣向上的趨勢得到確認，疊加政策延續支持，TMT板塊成爲彼時市場的最強主线。

①傳媒方面，2013Q1-2013Q3，得益於智能手機滲透率不斷提高，移動遊戲的市場規模和銷售收入連續三個季度環比加速上行，《西遊—降魔篇》、《致青春》和《中國合夥人》等大片引領國產電影票收入快速飆升；

②通信方面，兩會上工信部部長提出年底將發放4G牌照後，三大運營商紛紛开始布局，各項投資加速落地，市場預期通信行業市場規模有望迎來爆發；

③計算機方面，6月9日，中國國防科技大學开發的超級計算機——天河二號被評選爲全球性能最優的超級計算機，8月5日微信支付上线，疊加大數據、雲計算和物聯網等技術逐漸成熟，計算機板塊內多個主題活躍；

④電子方面，智能手機帶動手機銷量快速增長，2013年1-8月，中國智能手機銷量累計同比長期維持在100%以上，旺盛的智能手機需求帶動電子產業鏈景氣度上行。

（2）電力設備、軍工、醫藥等成長板塊緊隨而上：面對經濟下行和債務上升的雙重壓力，發展資本市場的呼聲再起。伴隨着2013年3月證監會主席換屆，新一輪資本市場改革正式开啓。2013年作爲新一輪改革元年，全年圍繞完善多層次資本市場制度展开。2014年5月《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》（新“國九條”）下資本市場地位得到空前擡升。2013年底IPO重啓、2014年5月創業板再融資松綁、2014年11月並購重組松綁，股市迎來擴容的黃金時代。隨着全市場風險偏好的擡升，成長風格從TMT行業向電力設備、軍工等方向擴散。

（3）環保板塊一鳴驚人：環保板塊的熱度提升，和政府採購屬性有關，受到PM2.5、霧霾等事件刺激，政策的強力推動了整個板塊的上漲。2012年11月黨的十八大上首次提出“美麗中國”的執政理念，隨後2013年全年頒布的相關政策數量接近30條，超過2010~2012三年總和。2013年8月11日國務院發布的《關於加快發展節能環保產業的意見》，更是首次提出要成爲國民經濟新的支柱產業：到2015年，節能環保產業總產值達到4.5萬億，年均增速在15%以上。受到政策的推動，環保上市公司的業績也有了一定程度的提升，結合行業低估值，進一步推動了板塊表現。

2、下階段行業配置思路

後續依然是成長風格佔優，但是也需要關注低估值行業的修復及金融板塊的機會。2023年8月18日，證監會發布“活躍資本市場、提振投資者信心”25條具體措施，這對當前悲觀的情緒有明顯的修復作用，全年依然是成長板塊爲主，但是後續一些低估值的行業也將參與到輪動當中。此外，金融板塊當前也只是行至半路。

（1）AI及相關應用方向：與2013年的4G產業爆發類似，今年AI作爲革命性新技術迅速發展壯大，率先推動了計算機、通信、傳媒等板塊的表現。在缺乏主线行情的背景下，弱總量相關的AI行業作爲全年主线，後續依然堅定看好；此外，AI行情擴散到應用端依然值得關注，如機器人、智能駕駛、建築設計等。推薦關注AI算力領域的奧飛轉債、白電轉債、烽火轉債等，AI應用相關的新致轉債、華設轉債、衛寧轉債、科達轉債等。

（2）環保行業：當前的主基調是經濟增長動量不足、行情缺乏主线，此時市場傾向於選擇機構持倉低、防御性強、具有業績改善預期的方向，而環保行業符合這三條標准。①根據2022年基金年報，環保行業機構持倉佔股票投資市值比僅爲0.4%，位列倒數第二。②當前行業估值位於歷史底部，安全墊充足。③CCER、水處理政策推出將有效提升行業盈利水平。推薦關注天源轉債、中環轉2、洪城轉債、綠茵轉債、旺能轉債、盛泰轉債等。

（3）金融行業：朱格拉蕭條期中，金融行業雖然不是領漲行業，依然有相對可觀的正收益；如果進入復蘇周期，金融則是領漲行業。而且，從歷史上看，滬深300和金融指數的低點往往出現在朱格拉衰退轉向蕭條的時候，因此當前的金融行業也只是行至半路，依然未來可期。推薦關注成銀轉債、常銀轉債、國投轉債、華安轉債、財通轉債等。

3、市場概覽

3.1

轉債市場表現

2023年8月7日-8月18日，中證轉債指數下跌1.39%，跌幅遠小於主要股票指數。其中上證指數下跌了4.75%，深證成指下跌了6.94%，滬深300下跌了5.88%。轉債成交量縮小，日均成交量爲440.09億元，相比7月24日-8月4日的537.55億元下跌了97.47億元。

從行業角度看，下跌的行業多於上漲的行業，其中僅有紡服和計算機有明顯漲幅，家用電器、交通運輸、非銀金融、機械設備小幅上漲；食品飲料、汽車、有色金屬行業領跌。個券角度，神通轉債、聚隆轉債、福蓉轉債、大葉轉債、長久轉債領漲，而金農轉債、冠中轉債、超達轉債、明泰轉債、海泰轉債領跌。

3.2

轉債估值表現

從估值角度看，8月7日-8月18日全市場轉股溢價率擡升幅度明顯，其中加權平均轉股溢價率上漲了6.12pcts，算術平均轉股溢價率上升了4.84pcts，截至8月18日全市場余額加權平均轉股溢價率爲49.13%，算術平均轉股溢價率爲53.43%。

3.3

轉債新券情況

2023年8月7日-8月18日，宏昌轉債、奧維轉債、新23轉債、宇瞳轉債、福立轉債、藍天轉債、榮23轉債、易瑞轉債發行，开能轉債、大葉轉債、冠中轉債、孩王轉債、福蓉轉債、岱美轉債、金宏轉債、衆和轉債、宏微轉債、陽谷轉債、煜邦轉債、華設轉債、神通轉債、興瑞轉債、立中轉債、天源轉債、聚隆轉債、東寶轉債、燃23轉債、信服轉債上市。

審批方面，華懋科技通過證監會核准，進入轉債待發行列表。

截至2023年8月18日，待發行的轉債余額規模合計2735.66億元，其中通過證監會核准規模100.16億元，發審委通過的規模312.98億元，股東大會通過的規模2115.62億元，董事會預案階段的規模爲206.9億元。