哪些城投債收益率下得多，哪些還有機會？

主要觀點

7月24日中央政治局會議提出“一攬子化債方案”开始，市場對重債區域的關注度顯著提高，並开啓了一波城投債收益率下行的“置換債”行情。由於市場對再融資債的理解更多基於短期邏輯，短債利率下行幅度最大。那么哪些地區短債變化最大，哪些地區還有進一步下行的機會呢？

天津等地短債收益率下行最爲明顯，而1-2年城投中，黑龍江、天津、貴州和甘肅都有顯著的下行。我們按收益率由低到將各地城投分爲四個梯隊。對於1年期以內短債來說，第一梯隊由於本身估值水平低、化債政策傾向性較低，故自7月31日以來估值改善幅度均在23bp以內；第二梯隊的黑龍江估值下降幅度最大，達59bp；第三梯隊中天津估值修復明顯，7月31日以來累計下降了129bp，幅度位居全國最高；第四梯隊估值改善幅度在11-33bp之間。對於1-2Y的城投債，除內蒙古估值小幅走高5bp外，其余省份估值均有所改善。其中，黑龍江（-76bp）、天津（-69bp）、貴州（-67bp）和甘肅（-51bp）改善相對更爲明顯。

具體到地級市層面來看，改善明顯的區域主要在貴州、廣西等重債省份。對於1Y以內的城投債，改善幅度最高的前50個區域主要分布在廣西（5個）、雲南（4個）、江西（4個）、山東（4個）等省份。對於1-2Y的城投債，改善幅度最高的前50個區域主要分布在廣西（7個）、湖南（4個）、四川（4個）、河南（4個）等省份。

部分重債地區短債快速的下行降低了這些地區短債的吸引力，天津1年以內城投債平均4.8%的收益，已經離山東4.2%的水平相去不遠，繼續下行空間有限。那么在部分地區短端城投利率快速下行之後，還有哪些地區有增配的性價比呢？

在期限爲1年內的城投中：1）收益率在3%-4%的城投債，江蘇（2023億元）存量債規模最大。可以重點關注江蘇，江蘇省在此區間內存量規模最多，達2023億元，分地級市來看，存量債主要分布在泰州市（470億元）、鹽城市（333億元）、鎮江市（187億元）。2）收益率在4%-5%的城投債中，河南和山東存量債規模較大，均在700億元以上，除此之外、重慶、湖南、四川等地也值得關注，也都在400億以上，部分主體值得挖掘。3）收益率在5%-6%的城投債中，山東和天津的存量債規模較大。山東存量債規模達543億元，主要集中在青島市的區縣級平台；天津存量債規模有456億元，國家級園區平台存量較多，達226億元。此外，可以重點關注河南，在此區間河南有存量債230億元，一半在鄭州。4）收益率在6%以上的城投債中，天津、山東、雲南的敞口較大。天津有971億元的存量債，主要集中在天津省級平台（283億元）和濱海新區（181億元）；山東有857億元的存量規模，濰坊市和濟寧市分布較多，分別有274億元和255億元；雲南有772億元存量債，省級層面（524億元）債券量較大。

在期限爲1-2年城投中：1）收益率在3%-4%的城投債中，江蘇、山東和浙江的存量債規模都在1000億元以上。江蘇有2629億元的存量債，南通（387億元）、鹽城（309億元）和南京（307億元）規模較大；山東有1436億元的存量債，其中青島有884億元，存量債規模最大；浙江也有1371億元的敞口。2）收益率在4%-5%的城投債中，山東、江蘇、河南存量債規模較大。山東存量債有638億元，集中在青島市（111億元）；江蘇存量債有484億元，主要分布在區縣級和國家級園區平台；河南也有較多的存量（467億元），市級平台分布較多。3）收益率在5%-6%的城投債中，山東、江蘇和河南存量債規模較大。山東有384億元的存量債，其中濰坊有115億元，存量債規模最大。江蘇和河南有375億元和360億元的敞口。4）收益率在6%以上的城投債中，山東、貴州、重慶存量債敞口較多，均超過600億元。山東共有781億元的存量債，濰坊市依舊佔比較高（315億元）；貴州有776億元的存量債，主要分布在貴陽市（396億元）和遵義市（218億元）；重慶有615億元的存量債，區縣級平台分布最多（437億元）。

風險提示：政策不及預期：如果一攬子化債方案落地不及預期，可能城投估值會反彈。

報告正文

7月24日中央政治局會議提出“一攬子化債方案”开始，市場對重債、弱資質區域的關注度進一步提高，7月末由於市場高度預期地方債務的置換，市場再度开啓了一波城投債收益率下行的“置換債”行情。再融資債置換很可能是一攬子化債組合拳中的重要舉措，參考過往特殊再融資債落地規則，若特殊再融資債再落地，重債、弱資質區域可能會獲得傾斜額度，尤其這些地區短久期、高票息的債券可能成爲優先置換對象。我們在《城投債，哪些短端還有性價比？》中梳理了截至7月5日的短端城投債估值情況，近日化債動向使得區域估值分布呈現了一定的分化，本文梳理了剩余期限1年左右的存量城投債8月以來的估值變化，以及當前時點估值的區域分布情況。

1、全國各省短端城投債估值分布

對於期限在1年以內的城投債，根據不同估值範圍，我們將全國所有省份分爲4梯隊：1）第一梯隊爲估值水平在0%-3%的省份，主要爲基本面較強的區域，如廣東（2.26%）、上海（2.27%）、北京（2.35%）等地，此外西部地區的西藏（2.72%）和新疆（2.94%）也進入到第一梯隊；2）第二梯隊爲估值水平在3%-4%的省份，主要爲湖北（3.07%）、山西（3.16%）、江西（3.20%）、湖南（3.38%）等地，這些地區經濟基本面也相對較好，但內部有所分化，部分區域過去槓杆上得過快；3）第三梯隊爲估值水平在4%-5%的省份，主要爲吉林（4.03%）、陝西（4.11%）、山東（4.20%）；4）第四梯隊估值水平在6%以上（截止日無估值水平在5%-6%的省份），包括廣西（6.60%）、雲南（8.02%）、貴州（8.32%）、青海（9.90%）等弱資質地區，市場密切關注的地區集中於此。

而對於在1-2年的城投債，根據不同估值範圍，我們將全國所有省份分爲5個梯隊：1）第一梯隊爲估值水平在0%-3%的省份，主要包括上海（2.56%）、北京（2.66%）、廣東（2.73%）等經濟強省；2）第二梯隊爲估值水平在3%-4%的省份，爲新疆（3.13%）、江蘇（3.17%）、山西（3.19%）等地；3）第三梯隊爲估值水平在4%-5%的省份，主要爲河南（4.02%）、內蒙古（4.17%）、甘肅（4.24%）等地；4）第四梯隊估值水平在5%-6%，包括黑龍江（5.26%）、遼寧（5.29%）和寧夏（5.67%）；5）第五梯隊爲估值水平在6%以上的地區，主要爲廣西（6.32%）、天津（6.70%）、雲南（7.76%）等弱資質地區。

今年年初以來城投債收益率波動下行，7月31日以來再度了开啓一波城投債收益率下行行情，重債區域短久期債券估值改善明顯。7月24日政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，這一化債信號傳遞主要使得重債區域的風險得到一定緩釋。對於1Y以內的城投債，除甘肅估值有所擡升外，其余省份估值均有不同幅度改善。其中，第一梯隊由於本身估值水平低、化債政策傾向性較低，故自7月31日以來估值改善幅度均在23bp以內；第二梯隊的黑龍江估值改善幅度達59bp；第三梯隊中天津估值修復明顯，下降了129bp，幅度位居全國最高；第四梯隊估值改善幅度在11-33bp之間。對於1-2Y的城投債，除內蒙古估值小幅走高5bp外，其余省份估值均有所改善。其中，黑龍江（-76bp）、天津（-69bp）、貴州（-67bp）和甘肅（-51bp）改善相對更爲明顯。

2、哪些短端有性價比？

2.11Y內中[3%, 4%)

在期限爲1年內，收益率在3%-4%的城投債中，江蘇（2023億元）存量債規模最大。此外，河南（824億元）、山東（706億元）存量債規模也較大，均在700億元以上。

可以重點關注江蘇：

江蘇省在此區間內存量規模最多，達2023億元，分地級市來看，存量債主要分布在泰州市（470億元）、鹽城市（333億元）、鎮江市（187億元）；從平台行政級別來看，存量債主要集中在區縣級平台（977億元）和國家級園區平台（628億元），泰州市區縣級平台和國家級園區平台可選規模較多。鎮江市前期化債取得了較好的效果，在一攬子化債方案的節點上，可進一步加強關注其化債動向。江蘇省作爲大省，經濟財力在全國範圍內名列前茅，此外，近年來江蘇十分重視債務管控，在風險可控的情況下，可以提供較好的收益。

2.21Y內中[4%, 5%)

在期限爲1年內，收益率在4%-5%的城投債中，河南和山東存量債規模較大，均在700億元以上。在河南全省範圍內鄭州市存量債規模較大，達428億元，此區間存量債均爲國家級園區和區縣級平台；山東省中青島市存量債規模佔比較高，達217億元，以區縣級平台爲主。

此外，可以重點關注重慶、湖南、四川：

1）重慶：重慶市在此區間的存量規模達462億元，其中區縣級存量債佔比達92%，此外還有少量園區平台。分區縣來看，存量債主要分布在沙坪壩區（90億元）、長壽區（82億元）。重慶市近年持續化解隱性債務存量，優化債務期限結構，完善應急處置機制，債務風險管控能力有所提升。

2）湖南：湖南省在此區間的存量規模達443億元，從地級市來看，存量債主要分布在株洲市（162億元），株洲市作爲長株潭都市圈中的核心城市之一，近年來加快產業轉型升級，積極發展經濟，未來具有一定的發展潛力；從平台級別來看，存量債主要集中在國家級園區平台。

3）四川：四川省在此區間有439億元的存量規模，從地級市看，存量債集中分布在成都市（194億元），作爲成渝地區雙城經濟圈的核心城市之一，成都正在積極推進新型工業化以及城市軌道交通的建設，助力經濟圈的建設；綿陽市作爲2022年全省範圍內GDP僅次於成都市的地區也有31億元的存量債可供選擇。從平台級別來看，四川省內存量債主要集中在區縣級和市級平台，成都市區縣級平台存量規模較多，達177億元。

2.31Y內中[5%, 6%)

在期限爲1年內，收益率在5%-6%的城投債中，山東和天津的存量債規模較大。山東存量債規模達543億元，主要集中在青島市的區縣級平台；天津存量債規模有456億元，國家級園區平台存量較多，達226億元。

此外，可以重點關注河南：

在此區間河南有存量債230億元，鄭州市存量最多，達118億元。從行政級別來看，國家級園區平台佔大頭，存量規模約爲全省的一半，主要集中在鄭州市，鄭州市國家級園區平台有108億元的存量債，2022年鄭州市經濟、財政、債務等指標總量均大幅領先其他地級市，有領先地位，可適當考慮下沉。

2.41Y內中[6%, +∞)

在期限爲1年內，收益率在6%以上的城投債中，天津、山東、雲南的敞口較大。天津有971億元的存量債，主要集中在天津省級平台（283億元）和濱海新區（181億元）；山東有857億元的存量規模，濰坊市和濟寧市分布較多，分別有274億元和255億元；雲南存在772億元存量債，雲南市級層面（524億元）債券量較大，另外，昆明市也有556億元的敞口可供選擇。

此外，可以重點關注湖南株洲、湖南岳陽、湖南張家界：

在此區間，湖南省範圍內，株洲市存量債規模最大，有39億元，主要分布在國家級園區和區縣級平台。株洲市作爲長株潭地區的核心城市之一，爲全省重點發展地區。另外，岳陽市共有5億元的存量債，全部在區縣級平台。2022年岳陽市GDP僅次於長沙市，GDP增速僅次於郴州市，在省內經濟增長較快。背靠湖南省，岳陽市在債務風險管控方面也有一定的措施。張家界也有10億元的存量債可以關注，全部爲市級平台。

2.51-2Y內中[3%, 4%)

在期限爲1-2年，收益率在3%-4%的城投債中，江蘇、山東和浙江的存量債規模都在1000億元以上。江蘇有2629億元的存量債，南通（387億元）、鹽城（309億元）和南京（307億元）規模較大；山東有1436億元的存量債，其中青島有884億元，存量債規模最大；浙江也有1371億元的敞口。

可以關注江蘇南通、廣東、浙江、四川：

1）江蘇南通：江蘇南通在此區間有387億元的存量債，主要分布在區縣級平台（235億元）。2022年南通市GDP和一般公共預算收入均在全省的中上遊，GDP超過1萬億元，一般公共預算收入超過600億元。南通市背靠江蘇這一強省份，且作爲上海大都市圈中的一員，未來具有一定的發展潛力，同時在區域“一盤棋”的指引下，近年來債務管控受到重視。

2）廣東：廣東有285億元的存量債可供選擇。從地級市方面來看，廣州市存量債較多，有112億元。從行政級別來看，國家級園區平台分布較多，其中廣州國家級園區平台存量超過100億元。廣東省經濟財政實力強勁，且隱債也已宣布清零，債務風險較小。

3）浙江：在此區間中，浙江存量債規模較大，達1371億元，湖州市的存量規模較多（445億元），此外，金華、紹興、嘉興、寧波等地也有不少的存量可以選擇。從行政級別來看，區縣級平台的敞口最大，接近1000億元，其中湖州的區縣級平台存量較多。2022年湖州經濟運行總體呈現恢復回升態勢，全年實現GDP3850億元。

4）四川：四川有750億元的債券敞口，主要集中在成都市（469億元），其中區縣級平台居多，約332億元。四川經濟水平良好，是西南地區經濟實力最強的省份，其中成都市的經濟水平尤其突出，2022年GDP超過2萬億元。成都市作爲成渝地區雙城經濟圈的核心城市之一，具有較大的發展潛力。

2.61-2Y內中[4%, 5%)

在期限爲1-2年，收益率在4%-5%的城投債中，山東、江蘇、河南存量債規模較大。山東存量債有638億元，集中在青島市（111億元）；江蘇存量債有484億元，主要分布在區縣級和國家級園區平台；河南也有較多的存量（467億元），市級平台分布較多。

此外，可以關注四川：

在此區間四川存量債規模有423億元，成都市佔比較多，達141億元。從行政級別來看市級（126億元）和區縣級（189億元）平台分布較多。四川省經濟財力水平位於全國中上遊，基本面有一定的支撐力。

2.71-2Y內中[5%, 6%)

期限爲1-2年，收益率在5%-6%的城投債中，山東、江蘇和河南存量債規模較大。山東有384億元的存量債，其中濰坊有115億元，存量債規模最大。江蘇和河南有375億元和360億元的敞口。

此外，可以關注江蘇：

江蘇有375億元的存量債，在徐州（103億元）、鹽城（99億元）、泰州（82億元）等地均有分布。從行政級別來看，存量債集中在區縣級平台，其中徐州區縣級平台、鹽城區縣級平台都有較多的存量債可以選擇。背靠江蘇，在債務風險嚴控的情形下，具有較高的收益，可以適當下沉。

2.81-2Y內中[6%, +∞)

在期限爲1-2年，收益率在6%以上的城投債中，山東、貴州、重慶存量債敞口較多，均超過600億元。山東共有781億元的存量債，濰坊市依舊佔比較高（315億元），濟寧和青島也有一定的存量，且主要集中在區縣級平台；貴州有776億元的存量債，主要分布在貴陽市（396億元）和遵義市（218億元）；重慶有615億元的存量債，區縣級平台分布最多（437億元）。

此外，可以關注天津、四川：

1）天津：在此區間中天津的存量債規模達375億元，主要分布在天津省級平台（132億元）。這幾年天津市政府一直和銀行類金融機構密切展开合作交流，金融資源不斷湧入，爲天津化債助力，而天津市新經濟發展勢頭良好，新興產業活力不斷釋放，在此區間內，收益率較高，可以關注。

2）四川：在此區間中四川有346億元的存量債規模，成都市的存量最多，達161億元，另外遂寧市（42億元）、瀘州市（37億元）也有一定規模的敞口可以選擇，其中瀘州市2022年經濟和財力位居全省中上遊，GDP和一般公共預算收入在全省分別排第六位和第三位。從行政級別來看，區縣級平台佔大頭，存量規模超過全省的一半，主要集中在成都市，成都市區縣級平台有156億元的存量債，成都市在省內經濟財力處領先地位，可適當考慮下沉。