洪灝：中國私人槓杆與1993年的日本相當，這是...

國資背景开發商的樓盤銷售依然強勁，而它們的股價與民營房企已分道揚鑣。房租的上漲暗示購房需求很可能只是推遲延宕，而非雲消霧散。

鐵礦石的價格勢能在回升，往往領先長債收益率一個月、領先市場三個月。

迄今，市場的修復更多受估值而非基本面的推動。市場期盼政策神兵天降。長期看，中國私人部門的槓杆水平與1993年的日本等量齊觀，這是一個需傾舉國之力的拐點。

一些領先指標並未“躺平”

七月，房地產銷售、價格和投資在已然較低的基數上再度下探。值此關鍵時期，悲觀遠比樂觀要容易得多。故此，高調秉持悲觀情緒除了譁衆取寵外，實際不值一哂。在檢視了各項房地產數據後，我們藉此提出些許別有意味的觀察。我們既非悲觀，也非樂觀，而只求客觀。

1）盡管房地產行業普遍疲軟，但國資背景的开發商表現良好，在七月錄得強勁的銷售增長。例如，越秀地產今年頭七個月的同比增長達到了68%。而保利更高達109%。如果像某些專家所言，房地產需求已經煙消雲散，那么爲什么人們仍然從國資背景的企業买房？難道房地產需求只與开發商的所有制結構有關嗎？顯然，人們對於“爛尾樓”依然憂心忡忡。

圖表 1: 鐵礦石在2022年下半年運行到了重要低點，其價格勢能正在回升。

資料來源: 彭博，思睿研究

當然，我們追蹤的這些國資背景的开發商僅佔全國銷售面積的18%和全國銷售金額的28%，但這些开發商的業績暗示着持續的住房需求並不受當前市場條件和普遍悲觀情緒的影響。而且，他們佔據了我們追蹤的重點國資和民營开發商約50%的銷售面積和超過60%的銷售金額。

2）二手房市場也不甚景氣，表現爲掛牌價格下降、賣方議價幅度增大以及在價格下跌的情況下二手房掛牌數量反而增多。然而，租金卻在上漲，這表明人們正在推遲买房決策，選擇租房。如是，住房需求很可能只是被延宕，而非消失。

顯然，有人可能會質疑，如果人們如此擔心“爛尾樓”，那簡單地購买二手房不就成了？這個問題的答案很可能源於中國文化中买新不买舊，以及中國存量房的樓齡——中國超過85%的房屋的樓齡已經超過5年，其中約三分之二的房屋已經超過10年。此外，由於缺乏適當的維護，中國的房產折舊速度非常快。

3）國資背景的开發商股價表現堅韌，甚至在如此陰霾的市況中還在上漲。但民營开發商的股價確實在下跌。如果整個行業都岌岌可危，那么又如何解釋這兩種不同所有權結構的开發商股價表現大相徑庭呢？

那么，跨資產的價格又是如何反映出房地產行業內這些有趣的細微差異呢？

在圖表 1中，我們展示了中國經濟的重要領先指標之一——鐵礦石的價格勢能正在加強。可以清楚地看出，鐵礦石在2022年下半年運行到重要底部之後，就一直在修復。總言之，鐵礦石價格走勢大約領先上證的市盈率約三個月，領先中國10年期國債收益率約一個月。

如果鐵礦石價格勢能繼續回升，則表明中國經濟基本面需求在邊際上有所改善，那么盡管上證在短期內仍將波動不已，其估值應繼續修復。

中國長期國債收益率的下行趨勢在未來幾周內觸及重要低點之後也應將逆轉。這個預測似乎與下半年的通脹前景一致：當上遊的通縮壓力因大宗商品價格上漲、豬肉價格不再拖累消費者價格指數時，通縮壓力自然會減輕。

… 但長期前景仍不明朗

雖然之前的討論提出了一些非共識的觀察，但房地產行業依然面臨着嚴峻的挑战。在圖表 2中，我們可以看到，雖然房地產行業的估值有所修復，但房地產高收益率美元債券相對於投資級債券的表現似乎在向次低點運行，這種走勢與中國消費者信心和房地產行業指數相一致。

圖表 2: 市場復蘇主要是由估值推動，但經濟基本面力有不逮。

資料來源: 彭博，思睿研究

估值修復與信心、高收益債的相對表現分道揚鑣，說明了迄今爲止，復蘇更多是因愿景驅動，而非現實所爲。然而，如果經濟基本面未能銜枚疾進，那么詩和遠方也不能普度衆生。話雖如此，我們並不認爲2023年會比2022年更糟糕，那時我們的未來依然被新冠的陰霾所籠罩。因此，2022年10月底那個市場低點應能一力拒守。

但長期前景似乎並不明朗。最近，中國經濟學界展开了激烈的爭論，將中國的現狀與日本當年的泡沫時期進行對比。日本“失落的三十年”在當今的中國引起了諸多共鳴。但除了一些小故事和華麗的辭藻，我們並未看到基於數據的、科學客觀的比較。這些言辭只是一些陳詞濫調，毫無實質性的貢獻。但學者們置若罔聞，崇論閎議。

我們數據分析了1993年日本泡沫頂峰時與中國2023年的家庭/私人債務佔GDP比率（圖表 3）。數據圖表顯示，中國私人部門的負債比率現在約爲GDP的150%，與1993年日本房地產泡沫的頂峰的水平相似。此外，中國私人部門加槓杆的速度與日本當年的情況也驚人地相似。

這是一個關鍵的圖表，其含義遠遠地超出了這份簡短報告的範圍，我們將在日後繼續探討。

圖表 3: 中國私人部門債務/GDP 與日本、美國各自債務峰值水平對比。