一場策略研究視角的革命

傳統策略研究框架中，視角大多是自上而下的，從宏觀經濟到流動性到大勢再到風格，最終落腳到行業和板塊配置。這樣的框架之所以能夠成爲經典範式，很大程度上是基於宏觀經濟與政策環境的周期性波動。

但近年來，一個客觀現實是，隨着步入高質量發展，經濟和政策的波動收斂，這導致自上而下的傳統策略視角常常“力不從心”。

而與傳統自上而下的策略框架有效性下降相對應的，則是市場結構性特徵愈發顯著，主導市場的核心矛盾由宏觀層面加速向微觀層面下沉，這也是近幾年策略研究需要解开的困局。

一、一場策略研究視角的革命：從“自上而下”到“自下而上”

面對近年來市場的變化，我們一直嘗試着對我們的策略研究框架進行革新——在傳統策略之外，從自下而上的微觀視角出發，實現對市場整體、風格特徵的系統性跟蹤、比較。

爲此，我們在去年推出了擁擠度比較框架，既可以考察單個行業的擁擠度位置、也可進行板塊間的橫向比較、同時可以通過全行業擁擠度分布，來判斷市場整體的水溫和位置。擁擠度的主要任務是判斷賠率，而若要判斷勝率，細分行業景氣比較不可或缺。

因此，我們首先將全市場劃分爲118個細分行業，盡量做到最細的跟蹤顆粒度， alpha越強的行業我們會分的更細，最終TMT我們劃分了37個細分行業，制造、周期、消費醫藥每個大類各自20~30個細分，金融地產由於自身較強的beta我們直接分爲了4個行業。

接下來，我們花了大量時間精力系統性構建了這118個細分行業的景氣跟蹤模型：針對118個行業，每個行業我們選取了3~10個、總共甄選出500+對行業景氣有核心影響的中觀指標，通過分位數合成的方式，構建各行業景氣跟蹤模型，定量刻畫景氣水平。

這裏以存儲器行業爲例：將台股DRAM營收，及DRAM與NAND兩類核心產品的價格同比分別計算滾動一年分位數，之後通過等權方式構建，我們便可得到存儲器行業中觀景氣指標。

相類似的，我們每個月會得到118個行業景氣度的整體概覽，也是我們景氣比較模型的一個基礎成果。其中，橫軸代表各行業當前中觀景氣分位水平，縱軸代表過去一個月的景氣分位環比變化。

二、以118個微觀行業爲拼圖，可以拼接出總量經濟、市場大勢

總量經濟事實上是微觀行業的拼接與合集，微觀行業則是總量經濟的宏觀映射與細化拆解。因此，在118個細分行業景氣框架搭建完成後，我們完全可以嘗試自下而上以微觀行業的景氣和變化爲拼圖或者積木，對總量、大勢進行拼接與重構。

首先，我們取用118個行業中觀景氣指標的平均值，作爲對市場整體景氣的刻畫。可以看到，其走勢與PMI高度重合，整體復現了宏觀經濟運行趨勢，並且更加平滑。

與此同時，我們對市場整體的景氣水平做3個月滾動平均，發現其與全部A股單季度的淨利潤增速也高度相關，完全可以用於市場整體及板塊的盈利預測。

甚至，微觀景氣的變化對市場走勢映射比我們預想中更加有效。我們對2018年以來Wind全A走勢與118個微觀行業景氣均值做了相關性分析，相關系數達到0.83，意味着過去幾年，微觀景氣的邊際變化始終是主導市場大勢的核心變量。

三、以118個微觀行業爲拼圖，同樣可以拼接出市場的風格特徵

以118個微觀行業景氣爲基底，我們同樣可以拼接出各大類行業（TMT、周期金融、消費醫藥、高端制造等）的景氣度，並以此作爲判斷市場風格特徵的重要依據：

1、當各類風格景氣趨勢一致時，市場往往是beta行情。例如2019~2021年，全市場四類風格景氣都在上行趨勢，市場也因此呈現很強的賺錢效應。

2、當某段時間某一類風格景氣非常突出甚至一枝獨秀，市場則往往呈現結構性行情特徵，如2021~2022年的制造風格（以新能源、軍工、車爲主）。

今年3月以來，周期金融、消費醫藥、制造都出現不同程度的下行，而僅有TMT景氣環比繼續上升，景氣優勢凸顯。由此3月以來資金向TMT聚焦，核心也是其邊際景氣優勢的體現。

因此，我們判斷市場風格，完全可以從過去相對主觀的“拍腦袋”中解放出來，而更依托於細分行業景氣比較的客觀結果。事實上，決定市場主线或風格的本質可能並不復雜，核心歸結點還是其內部微觀行業的景氣。

並且，在大類風格內部，細分行業的景氣優勢同樣是超額收益的主要來源。例如TMT內部37個細分行業中，其漲幅與景氣分位高度相關。

四、一個謎題：景氣投資到底失效了嗎？

今年很多投資者認爲景氣投資的有效性下降，因爲高增速、高ROE板塊相對走弱，然而前文中，我們梳理的高景氣行業、風格卻能取得超額收益。這看似矛盾，實質上則是“景氣”的定義可能發生了變化。

我們對各細分行業景氣的定位是依據其過去一年的景氣分位數，這本質上更偏向ΔG，更加注重邊際變化。而過去幾年，市場對景氣的審美在沿着ROE到G再到ΔG的方向轉變。

爲了驗證這種變化，我們構建了三個組合：高ROE組合、高G組合、高景氣組合（更側重ΔG），這三類組合的相對表現從2019年至今經歷了顯著變化的三個階段。

這種變化的根源在於兩點：一方面，確定性的高增長變得越來越少、越來越稀缺；另一方面則是微觀資金面環境的變化，從外資、公募等機構主導的增量市場，到今年的靈活交易資金主導的存量博弈環境。

在當前的宏觀背景及資金面環境下，市場更加注重邊際、也需要更細的研究顆粒度。我們的118個微觀行業景氣比較框架也更加適用。

五、策略研究越來越需要偵探思維

過去，策略分析師更像謀士，更偏自上而下的宏大敘事。而當下，策略研究則越來越需要偵探思維，從微觀行業、高頻數據、持倉與交易情緒（擁擠度）等尋找线索，從市場各種“蛛絲馬跡”出發，一步步“抽絲剝繭”探尋真相。

從去年擁擠度框架的構建，到“新半軍”的結構分析法，到今年我們構建的118個微觀行業比較方法論，我們的研究框架和方法論也一直在與時俱進。後續基於自下而上的研究視角，以及微觀行業景氣比較、擁擠度等研究體系，我們將會有一系列研究成果奉上，期待深度交流探討！

風險提示

指標代表性不足，宏觀環境超預期波動等

注：文中報告節選自興業證券於2023年8月16日發布的研究報告《一場策略研究視角的革命》，證券分析師：

張啓堯  SAC執業證書編號：S0190521080005

胡思雨  SAC執業證書編號：S0190521110003

陳禹豪  SAC執業證書編號：S0190523070004

標題：一場策略研究視角的革命

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