提前還貸潮什么時候會退去？
投資要點
三種提前還貸類型以及我國歷史上的提前還貸潮。我們將提前還貸歸類爲三種：①負債成本節約型，即爲了減少利息开支而提前還貸；②資產收益驅動型，資產價格或收益率上漲時帶來財富效應和置換需求，提前還貸增加。資產價格或收益下降時，居民也可能拿投資的資金提前還貸；③資產負債表修復型，即面對未來的不確定性時，主動減少負債、提高儲蓄、降低投資。2011年以來，雖然有多次提前還貸潮，但都屬於負債成本節約型或資產收益驅動型。而2022年以來，在地產風險暴露、疫情等宏觀因素的影響下，我國首次出現了資產負債表修復型的提前還貸潮。
美國和日本的提前還貸潮表現有差異，我國目前的情形與日本更可比。美國的房貸定價以固定利率爲主，且具備成熟的再融資流程，是負債成本節約型的典型案例。早償率的提升和房貸利率的下降基本同步變化，早償率高峰來得快去得也快。日本的房貸定價以浮動利率爲主，且經歷過三種類型的提前還貸潮，與我國的可比性較好。其中，第二輪提前還貸潮爲資產負債表修復型，提前還貸時間長，居民資產負債表修復進度緩慢。日本提前還貸潮時間長的原因有三個：①貨幣政策節奏和力度失當；②資產價格漲跌經歷了較長的周期；③居民收入端受到的衝擊較大，資產負債表修復速度慢。
本輪提前還貸潮有望觸頂下降。綜合美國和日本的經驗來看，我們判斷在影響程度上，我國本輪提前還貸潮的影響程度強於美國但弱於日本；在持續時間上：本輪國內提前還貸潮已接近觸頂，2023年下半年有望看到早償率的回落。主要的原因在於，我們相比日本，在貨幣政策力度、居民資產負債表修復進度、資產價格托底政策等方面均表現更好。同時，居民收入和就業受到的衝擊相對較小、恢復更快。
投資建議：我們判斷本輪國內提前還貸潮的上行趨勢已接近觸頂，2023年下半年有望看到早償率的回落，對銀行股的壓制將明顯緩解。在宏觀刺激政策預期升溫和中報業績有望超預期的催化下，繼續看好銀行股修復行情。個股方面，重點推薦江蘇銀行、浙商銀行。此外，也推薦前期受地產和城投壓制最明顯的強β品種：成都銀行、寧波銀行、招商銀行、平安銀行和蘇州銀行。
風險提示：①數據搜集和測算有誤；②政策成效低於預期；③城投風險超預期暴露
報告正文
1. 三種提前還貸類型以及我國歷史上的提前還貸潮
1.1. 我國早償率和提前還貸規模
年化早償率是指最近12個月居民住房貸款提前償還的規模/期初的住房貸款余額。與國外不同，國內並沒有起始時間較早的房貸早償率數據。目前主流的方式是通過統計已發行RMBS的披露數據來獲得早償率，考慮到國內早些年RMBS的發行規模有限，因此我們採取了另一種方式計算早償率。
我們根據商品房和二手房的銷售情況，推算了每月新投放的按揭貸款，再對比按揭貸款余額的增加，進而得出了2010年以來每月的早償率及提前還貸規模。我們也對比了RMBS條件早償率指數以及央行歷史上針對還款規模的表述，與我們的數據基本吻合。
1.2. 歷史上提前還貸多次出現，但驅動因素有所不同
從歷史數據來看，居民提前還貸的現象在最近的十余年間出現過很多回，尤其是在 2011、2013 年兩次的早償率水平明顯比後面的幾次更高。此外，與直覺不同之處在於，住房貸款利率和早償率的關系並不穩定，甚至大部分時間都是同向變動的。據此我們推測，每一次驅動居民提前還貸的主要因素有差異，需要具體研究。
針對居民提前還貸的原因，已經有很多的研究，我們將其歸類爲三點並逐個分析：①負債成本節約型，即爲了減少利息开支而提前還貸；②資產收益驅動型，資產價格或收益率上漲時帶來財富效應和置換需求，提前還款增加。資產價格或收益下降時，居民也可能拿投資的資金提前還貸；③資產負債表修復型，即面對未來的不確定性時，主動減少負債、提高儲蓄、降低投資。
1.2.1. 負債成本節約型：關鍵在於存量房貸利率與新投放貸款利率的差值
主流觀點認爲，負債成本節約型是居民提前還貸最直接的原因。我們研究發現，關鍵不在於利率的降幅，而在於存量房貸利率和新投放貸款利率的差值。在我們統計的三輪降息周期中（與三輪提前還貸潮大致重合），時段二的房貸利率和基准利率降幅最大，但當時（主要在 2015 年）僅出現了小幅度的提前還貸潮。時段一、三的利率降幅相對較低，但早償率的上升幅度明顯高於時段二。
時段二的房貸利率降幅主要是基准利率下調引發的。我國房貸以浮動利率合同爲主，因此存量房貸也能享受降息帶來的成本節約。而時段一、三的房貸利率下降，主要是政策驅動導致貸款利率加減點變化，而非基准利率（lpr）下調，導致存量利率與新投放利率的利差拉大，且難以自行收窄。比如，2022 年 5 月央行下調首套房貸款利率下限，9 月又放开了部分城市新投放房貸利率下限，使得新投放房貸利率明顯低於存量房貸。
1.2.2. 資產收益驅動型：易被忽視，但卻是過去最主要的提前還貸原因
第二種類型是資產收益驅動型，適用於房地產市場尚不成熟的經濟體和發展階段。比如，國內歷史上早償率和居民的無風險收益率、房價乃至房貸利率，在大部分的時間裏都保持了正向的關系。其內在邏輯在於：資產收益率上行同時往往也是經濟形勢向好的時期。一方面，資產價格上漲和預期收入提高使得居民的還款能力增加，客觀上有了提前還貸的能力；另一方面，房價上漲會刺激居民的置換需求，置換又會直接使得提前還貸增加（換下一套房前，先把已有住房的貸款結清）。
資產收益率或價格的階段性下行也能催化提前還貸，比如2022年底基金淨值下跌和理財產品破淨，使得部分居民贖回產品用以還貸。
1.2.3. 資產負債表修復型：歷史上未出現，但較爲符合現狀
如果資產價格，尤其是佔居民資產端大頭的房價長期陷入下跌通道，就需要考慮第三種類型：資產負債表修復型。
這一類型的特點有三：①早償率上升，即提前還貸的需求在增加；②居民貸款增速下滑，即借貸的需求在下降；③居民存款增速回升，即儲蓄的意愿在增強。這三個特徵同時出現，意味着居民部門正在經歷良性的資產負債表修復。
從歷史情況來看，2011年以來雖然有多次提前還貸潮，但都屬於負債成本節約型或資產收益驅動型，上述三個特徵並沒有同時出現過。而2022年以來，在地產風險暴露、疫情等宏觀因素的影響下，我國首次出現了資產負債表修復型的提前還貸潮。
2. 美國和日本的提前還貸潮經驗
2.1. 美國：負債成本節約型的典型案例
美國的房貸利率定價方式與我國有較大差異：①房貸利率以固定利率爲主。這主要是因爲在2003-2006年的加息周期中，選擇浮動利率貸款的客戶還款壓力明顯增大，進而導致房貸違約，也成爲日後金融危機的一個誘因。②房貸利率的定價主要參考個人信用評分。③有再融資機制。由於個人信用評分會隨着時間變化，市場利率也會隨時間改變，因此美國允許進行房貸的再融資（即借新還舊或“轉貸”）。
固定利率模式下，居民沒法享受降息帶來的利息支出減少，因此必然傾向於提前還貸或再融資。這使得美國成爲了觀察負債成本節約型的好例子。
2.1.1. 成本節約驅動下，房貸利率底部往往和早償率頂部同步出現
從美國2008年後的數據可見：
早償率的提升和房貸利率的下降基本同步變化，且拐點也基本同步出現。一方面，這一特徵清楚表明提前還貸的需求主要來自於成本節約。另一方面，考慮到美國的房地產市場已經非常成熟，因此並未出現我國早償率和房貸利率同向的情形，即資產收益驅動型在美國並不常見。
早償率的高位持續時間大致在1-2年。由於與利率水平同步，因此美國早償率的高峰來得快去得也快，在利率下行趨勢明確、持續時間較長時，早償率的高峰期持續時間也長，典型如2019年-2020年。
2.1.2. 再融資指數也可從側面驗證負債成本節約型的特徵
除了提前還貸外，由於美國存在再融資制度，市場利率下降時可以選擇通過再融資來獲得更低定價的貸款。我們發現：
美國再融資指數和早償率高度同步。考慮到再融資的目的比較純粹，就是希望降低負債成本，因此側面驗證了美國居民的提前還貸特徵。
再融資指數的頂部稍早於房貸利率底部出現。這意味着，優化債務的居民其實在利率下行期就已經开始行動，並且利率未見底時，這類成本節約的需求就已經被基本滿足了。這也是此類提前還貸潮來得快、去得也快的重要原因。
2.2. 日本：與我國房貸制度相似，有較高參考價值
日本在1983年开始推出浮動利率貸款，其後逐漸成爲房貸利率的主流模式。當前日本房貸的利率模式有三種：①變動型；②固定期間選擇型，即一定期限內可以固定利率，之後再選擇；③全期間固定型。前兩種模式也可改爲第三種。這樣的好處是部分減少負債成本節約型的提前還貸，與我國房貸定價的模式比較相似，因此也是比較好的類比對象。
2.2.1. 日本經歷過三種類型的提前還貸潮
1975年後，日本出現過三次較大規模的提前還貸潮，分別在1980-1987年、1991-1995年、2003-2006年。
第一輪主要是房價上行導致的資產收益驅動型。
第二輪是以利率下降爲誘因，起先是負債成本節約型，但由於泡沫破裂、資產價格大幅下跌，最終轉變爲資產負債表修復型，導致了日本經歷“資產負債表衰退”。這一輪提前還貸潮也是我們關注的重點。
第三輪則是在居民資產負債表長期衰退的背景下，經濟終於迎來一輪恢復性增長，資產價格也有一定修復。這使得居民部門收入增加，終於有能力完成之前尚未結束的資產負債表修復工作，同樣屬於資產收益驅動型。
無論是與美國還是與中國的歷史情況作比較，日本所經歷的幾輪提前還貸潮明顯持續了更長的時間，三輪時間分別爲7年、4年、3年。
2.2.2. 日本提前還貸潮持續時間長的原因
我們認爲日本提前還貸潮時間長的原因有三個：
①貨幣政策節奏和力度失當。
在第一輪提前還貸潮中，日本政策利率的快速下降催化了資產價格泡沫的形成，爲後面的資產價格長期下跌埋下伏筆。
在第二輪提前還貸潮中，日本政策利率基本以每年100bp的速度下降，降幅大、速度快，且最終形成0利率乃至負利率。這導致：①直接催化負債成本節約型的提前還貸出現。參考美國經驗，利率下行周期與早償率上行周期是同步的。多年的利率下行導致提前還貸如滾雪球般愈演愈烈；②阻礙居民資產負債表的修復。由於存款利率已逼近0，居民難以通過儲蓄重建信心，只能優先選擇還貸，加劇了提前還貸潮。
②資產價格漲跌經歷了較長的周期。
日本的三輪提前還貸潮中，資產價格是核心驅動因素：
第一輪（1980-1987）：房價快速上漲形成財富效應，類似我國2018年以前的提前還貸潮，屬於典型的資產收益驅動型。
第二輪（1991-1995）：房價泡沫破裂，疊加利率水平的大幅下降，導致負債成本節約型和資產負債表修復型先後出現，最終導致了日本經歷“資產負債表衰退”。這一輪提前還貸潮也是我們關注的重點。
第三輪（2003-2006）：房價在多年下跌後迎來首次回升，使得居民的提前還貸能力提升，同樣屬於資產收益驅動型。
由於資產價格的漲跌經歷較長周期，同時房地產也是家庭資產端最重要的一部分。因此在價格尚未見到拐點前，提前還貸潮也很難就此結束。
③居民收入端受到的衝擊較大。
我們注意到，日本居民早償率上升、貸款增速下降、存款增速上升三者重合的時間較短。這意味着資產負債表良性修復的時間短，居民很難在提前還款的同時額外積累足夠的儲蓄。
居民收入受損、消耗存量儲蓄或者進一步透支槓杆空間，都會拉長提前還貸的時間。這其中最爲重要的是居民收入端情況。
在第一輪提前還貸潮中，家庭收入增速已有下滑跡象，但被宏觀政策刺激和上漲的資產價格所掩蓋。
在第二輪提前還貸潮中，日本經歷了長達10年的家庭可支配收入增速下行以及失業率上升，因此家庭現金流備受打擊。
居民資產負債表修復主要依靠存量的金融資產（存款等）以及增量的現金流（勞動收入、投資收入等）。如果現金流受損，貸款的償還速度和存款的積累速度都會變慢，導致第二輪的居民資產負債表修復偏慢。
作爲對照，在第三輪提前還貸潮中，失業率明顯下降、家庭可支配收入增速則提升並轉正，資產負債表獲得了良性修復。
3. 本輪提前還貸潮何時結束
3.1. 相比美國和日本，國內本輪提前還貸潮有何異同
我們統計了美國和日本提前還貸潮的平均時長（僅統計早償率上行的時長）。美國是相對純粹的負債成本節約型，平均時長僅不到1年。日本的提前還貸潮平均長達5年。我國本輪提前還貸潮整體而言處於美國和日本的時長之間。
從早償率的峰值看，本輪提前還貸潮的水平並不高，不但低於美國和日本的均值，也低於我國歷史均值。
綜合美國和日本的經驗來看：
影響程度上：我國本輪提前還貸潮的影響程度強於美國但弱於日本。
持續時間上：本輪國內提前還貸潮已接近觸頂，2023年下半年有望看到早償率的回落。
3.2. 爲什么影響程度介於美日之間
相似之處：提前還貸潮的誘因相似。
本輪提前還貸潮的直接誘因是利率水平明顯下降，即負債成本節約型。
與日本第二輪相比，我們也开始出現資產價格下跌的苗頭，居民收入端在疫情期間也曾遭受一定衝擊。
不同之處：居民自我修復的進度和政策應對不同。
疫情等外生衝擊相對短暫，沒有給居民收入造成持續性的傷害。在早償率上升、貸款增速下降的同時，居民存款增速也在上升，屬於良性的資產負債表修復。
政策已經注意並在積極應對資產價格的下跌。如2023年7月政治局會議不再強調“房住不炒”，轉而強調“適時調整優化房地產政策”。
仍然維持着正常的貨幣政策空間，並沒有大幅下調政策利率或採取“0利率”策略。
3.3. 利率下行引發的提前還貸有望緩解
影響持續時間的第一個因素是貸款利率：
從房貸內部的利差看，此前房貸利率加減點的下調，是導致存量房貸和新增房貸利差擴大的直接原因。一方面， 2023年8月，央行提出指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。預計這一政策有望縮小二者利差，從而直接緩解負債成本節約型的提前還貸壓力。並且，央行也提到鼓勵房貸“借新還舊”，類似美國的房貸再融資。如果“借新還舊”落地，同樣有助於縮小存量房貸和新增房貸利差。
從房貸與其他貸款的利差看，政策驅動下，二者利差已經顯著收斂並轉負。這意味着通過借其他貸款償還存量房貸的“套利空間”明顯收窄，新增的提前還貸需求將十分有限。
第二個因素是居民資產負債表的修復進度：
從居民部門自身的行爲來看，借貸意愿邊際提升，而儲蓄意愿邊際下降，體現爲貸款增速在2022年12月觸底，存款增速則於2023年2月見頂。這說明資產負債表的修復已經有階段性進展。
橫向比較提前還貸的進度看，雖然我國的進度還很難跟美國、日本的案例相比，但其實也已經償還了期初房貸余額的三分之一。2020年以前的有貸家庭，資產負債表得到了較好優化。
第三個因素是資產價格的變動趨勢：
2023年7月以來，房地產刺激政策不斷出台，各地开始繼續放松住房首付比例、“認房不認貸”政策，稅費減免等。地產政策組合拳有望提振市場需求，托底資產價格。
除房地產市場外，7月政治局會議也提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。
在政策刺激之下，預計市場信心將逐步恢復，從而驅動資產價格的企穩回升。
4. 投資建議與風險提示
4.1. 投資建議
板塊方面：
市場對我國提前還貸的影響程度和持續時間過分悲觀，我們判斷本輪國內提前還貸潮已接近觸頂，2023年下半年有望看到早償率的回落，對銀行股的壓制將明顯緩解。
近期宏觀調控政策陸續出台，市場對政策發力的預期持續升溫。此外，8月臨近中報披露，市場對業績的關注度正在提升，預計銀行股業績有望超出市場預期。
在宏觀政策預期升溫和中報業績有望超預期的催化下，繼續看好銀行股修復行情。
個股方面，重點推薦江蘇銀行、浙商銀行。此外，也推薦前期受地產和城投壓制最明顯的強β品種：成都銀行、寧波銀行、招商銀行、平安銀行和蘇州銀行
4.2. 風險提示
數據搜集和測算有誤；政策成效低於預期；城投風險超預期暴露
注：本文來自國泰君安發布的《國君銀行丨深度：提前還貸潮什么時候會退去？》，報告分析師：張宇、郭昶皓
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