深化庫存周期認識的五個視角

歷史數據顯示，股票和商品市場在主動補庫期和被動去庫期表現較好，債券市場在主動去庫期表現最好。名義庫存和實際庫存均顯示當前經濟仍處在主動去庫存階段，由實際庫存增速測算出的當前庫存位置更高，去化過程可能更久。過去幾輪庫存周期中企業從去庫轉向補庫基本都伴隨着國內需求（地產和基建）或出口的回升。預計隨着下半年穩投資、促消費的政策發力，以及海外經濟體從三季度末开啓小幅度補庫需求，投資、消費、出口在下半年將逐步企穩回升，下一輪庫存周期的催化因子逐步成熟。分上中下遊來看，基於各行業當前庫銷比和庫存周期位置，中信證券判斷上遊採礦業和中遊裝備制造業有可能最早迎來補庫拐點，下遊消費品制造業由於庫銷比較高可能較晚進入補庫階段。

▍股票、商品市場在主動補庫期和被動去庫期表現較好，債券市場在主動去庫期表現最好。

回顧過去七輪庫存周期（2000.5-2023.6）各類資產漲跌幅的數據發現，上證50指數在主動補庫的平均漲幅較被動去庫、主動去庫、被動補庫階段分別高出0.1、0.2和2.0個百分點；CRB現貨綜合指數在主動補庫期的平均漲幅較被動補庫、被動去庫和主動去庫期分別高出0.5、0.5、1.6個百分點；中債國債總淨價指數在主動去庫期的平均漲幅較被動補庫期、被動去庫期和主動補庫期分別高出0.2、0.3和0.4個百分點。

▍名義庫存和實際庫存均顯示當前經濟仍處在主動去庫存階段。

根據名義庫存增速測算，2023年6月工企產成品存貨增速位於歷史7.3%分位數位置，較上月下降4.0個百分點。根據實際庫存增速測算，2023年6月工企產成品存貨增速歷史分位數位置爲39.8%，較上月下降1.2個百分點。由實際庫存增速測算出的當前庫存位置更高，庫存去化過程可能更久。

▍過去幾輪庫存周期中企業從去庫轉向補庫基本都伴隨着國內需求（地產和基建）或出口的回升。

從過去幾輪庫存周期的表現看，PPI拐點與被動去庫开啓時間十分接近，PPI拐點領先工業企業補庫拐點約1-4個季度。預計隨着下半年穩投資、促消費的政策發力，以及海外經濟體從三季度末开啓小幅度補庫需求，PPI有望從三季度初开始反彈，投資、消費、出口在下半年將逐步企穩回升，下一輪庫存周期的催化因子逐步成熟。

▍歷史上新一輪庫存周期一般自上遊开啓補庫。

在第七輪庫存周期中，上遊採礦業、中遊鋼鐵水泥行業在2018年11月到2019年3月前後進入補庫周期，中遊裝備制造業在2019年7月到12月前後進入補庫周期，中遊石油化工、下遊消費品制造業在2019年8月到12月前後進入補庫周期。

▍分上中下遊來看，基於各行業當前庫銷比和庫存周期位置，中信證券判斷上遊採礦業和中遊裝備制造業有可能最早迎來補庫拐點，下遊消費品制造業由於庫銷比較高可能較晚進入補庫階段。

庫銷比方面，上中下遊各大類行業2023年6月庫銷比的分位數排序是：下遊消費品制造業（86%）>中遊石油化工（77%）=中遊其他（77%）>中遊鋼鐵水泥（75%）>下遊公用事業（62%）中遊裝備制造（61%）> >上遊採礦業（53%）。從庫存周期位置來看，中遊裝備制造業約半數行業已進入被動去庫或主動補庫階段，上遊採礦業、中遊石油化工、中遊鋼鐵水泥和下遊消費品制造業中的大多數行業仍處於被動補庫或主動去庫階段。

▍風險因素：

中美衝突加劇，經濟發展面臨的外部環境惡化；內外需求復蘇不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月5日發布的《庫存周期系列專題研究-深化庫存周期認識的五個視角》報告，分析師：程強 S1010520010002

標題：深化庫存周期認識的五個視角

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