如何解讀3月PMI“成績單”？

今天公布的3月制造業 PMI 重回一年高點，但是否會重演去年的“劇本”？去年年內PMI的高點恰好落在3月，今年3月PMI是否同樣存在衝高回落的風險，這需要比較兩年的異同之處。

與去年相同的是，在春節影響消退、企業運行步入正常後，3月PMI均在季節性上升。不同的是，去年3月PMI更靠短暫脈衝效應助推（去年春節开啓得較晚、3月PMI脈衝效應更強）；而今年更靠微觀“體感”的邊際改善以及“含科量”的進一步加強——今年3月54.8%的長江商學院BCI高於去年同期的52.1%，同時3月環比上升10.6pct的EPMI爲近兩年來最高增速，這爲3月PMI上升“埋下伏筆”。

如何解讀3月PMI“成績單”？新訂單上升成爲最大拉動。3月PMI新訂單指數錄得51.8%（環比+0.7pct），成爲3月制造業PMI的最大拉動項。與此前不同的是，3月生產復蘇的進度並不如需求——3月PMI生產指數雖然也在進一步上行，但其環比增速僅爲0.1pct、小於PMI新訂單指數，主因可能是前期生產已經“足量”，生產進一步擴張的空間受限。

與不確定性搶時間：“搶出口”仍在繼續。其他分項指標中，表現最亮眼的便是出口。3月PMI新出口訂單指數在榮枯线之下繼續擡升，環比增速爲0.4pct。這或許也解釋了爲何3月小型企業PMI的上升幅度最爲明顯，其3.3pct的環比增速遠超過大型企業的-1.3pct、以及中型企業的0.7pct。

不過，需求復蘇的可持續性有待觀察。3月PMI傳達出很多積極的信號，但背後也不無一些潛在的風險。3月PMI新訂單指數的強勢上升可能還有政策驅動部分行業需求上行的“加持”，但還是有一些數據顯現出需求偏弱的現狀：

第一，兩大價格指標的表現偏弱。3月PMI兩大價格指標雙雙轉升爲降，其中PMI原材料購進價格指數爲49.8%（環比-1.0pct）、PMI出廠價格指數爲47.9%（環比-0.6pct），說明3月PPI的擡升仍存在一定壓力。

第二，進口偏弱顯現內需不足的“短板”。3月PMI進口指數錄得47.5%，環比大幅下降2.0pct，揭露了當前內需仍然較弱的現狀。

第三，企業觀望情緒仍存。一方面，PMI生產經營活動預期指數進一步下滑，從2月的54.5%繼續下降至3月的53.8%；另一方面，PMI從業人員指數環比下降0.4pct，企業用工需求並不高，可能優先利用現有庫存或通過加班等方式提升產能。

謹慎看待非制造業景氣度的邊際上升。雖然3月建築業PMI、服務業PMI均有上升（環比增速分別爲0.7pct、0.3pct），但兩大指標的上升斜率都弱於季節性，二季度政策加碼的必要性繼續提升。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

注：本文來自民生證券於2025年3月31日發布《PMI重回高點：順風與逆流（民生宏觀陶川團隊）》，分析師：陶川 S0100524060005，鐘渝梅 S0100124080017