开局承壓，1-2月工業利潤微降0.3%，需求不足拖累營收增長

2025年1-2月，規模以上工業企業利潤同比下降0.3%，較2024年降幅收窄3.0個百分點，但與2024年12月相比增速有所下滑，主要是營收壓力仍在。結構上，採礦業增速下滑，制造業利潤增速回升，公用事業利潤增速保持較快增長。採礦業中，黑色系和有色系分化明顯，反映新老經濟的分化，黑色系帶動採礦業的利潤下滑。制造業利潤增速改善，其中上遊利潤反彈較大，中下遊利潤也有所反彈。庫存方面，工業企業實際庫存反彈，去庫壓力仍在。

工業企業利潤較去年底增速回落。2025年1-2月，規模以上工業企業利潤同比下降0.3%，較2024年降幅收窄3.0個百分點。但是，與2024年12月11.0%的利潤增速相比，工業企業利潤增速有所下滑。從金額看，2025年1-2月，工業企業利潤總額爲9110億元，較去年同期減少27億元，而2024年12月較2023年12月的利潤同比增加752億元。

營收壓力仍在，帶動利潤增速回落。拆分工業企業利潤的貢獻因素，營收、成本、費用、其他損益分別貢獻2.8ppt、-3.3ppt、1.3ppt、-1.2ppt。（1）收入來看，2025年1-2月，工業企業營收同比增長2.8%，較2024年12月的增速回落2.0個百分點。2025年1-2月，工業增加值同比增長5.9%，較2024年12月回落0.3個百分點，拖累工業企業營收下滑；2025年1-2月PPI同比下降2.2%，與2024年12月基本持平。（2）成本來看，12月工業企業成本率爲85.12%，較去年同期高出0.15個百分點，對利潤構成負面貢獻。（3）費用來看，2025年1-2月工業企業費用率爲8.56%，較去年同期下降0.06個百分點，對利潤構成正面貢獻。從2024年12月的數據來看，企業的銷售費用、管理費用、財務費用同比增速分別爲-1.23%、1.58%、-2.30%，均較2024年11月有所下降，反映了企業降本增效的趨勢。

利潤結構上，採礦業增速下滑，制造業利潤增速回升，公用事業利潤增速保持較快增長。2025年1-2月，採礦業利潤同比下滑25.2%，主要因黑色系採礦業利潤下滑；制造業利潤同比增長4.8%，較2024年12月回升3.2個百分點，上遊有色加工行業利潤改善較多；公用事業利潤同比增長13.5%，保持較快增長。

採礦業中，黑色系和有色系分化明顯，反映新老經濟分化。2025年1-2月，黑色系採礦業中煤炭开採業利潤同比下降47.3%，黑色金屬採礦業利潤同比下降56.6%，反映傳統經濟需求仍不足。與地產基建相關的非金屬礦採選業利潤也同比下降15.5%。另一方面，與新經濟（如新能源、AI）相關的有色金屬礦採選業利潤同比增長69.1%，較2024年的全年增速上升51.8個百分點。

制造業利潤增速改善，其中上遊利潤反彈較大，中下遊利潤也有所反彈。1-2月上遊原材料制造業利潤同比13.5%，增速改善15.8個百分點。其中，化工業（包括化學制品、化學纖維、橡膠塑料3個行業）利潤規模較去年同期大致持平，邊際改善主要來自於有色金屬利潤增長加快，以及黑色金屬、燃料加工業虧損的縮減。有色金屬加工業利潤擴張可能受益於年初以來有色金屬價格的上漲；黑色金屬、燃料加工的減虧則更多受益於煤炭等原材料價格的下跌。中遊設備制造業利潤增速改善1.6個百分點至5.5%，汽車、運輸設備、儀器儀表制造業利潤實現兩位數增長。下遊消費品制造業利潤增速改善2.3個百分點至1.4%。多數行業利潤負增長，主要是食品、飲料、煙酒相關行業利潤保持增長，可能受到春節消費的支撐。總體來看，部分行業利潤受到階段性因素支撐，但多數行業利潤偏弱運行，仍待進一步的需求恢復和價格拉動。

工業企業實際庫存反彈。工業企業庫存自2024年9月持續回落至12月，而在2025年1-2月再次反彈。在企業營收下滑的背景下，企業去庫壓力仍在。2025年2月末工業企業產成品名義庫存同比增長4.2%，較2024年12月末上漲0.9個百分點。2025年2月末產成品實際庫存同比增長6.4%，較2024年12月末上漲0.8個百分點。

資產負債率環比小幅回落。2025年2月末工業企業整體資產負債率57.4%，較2024年12月環比回落0.1個百分點。

注：本文摘自中金研究2025年3月27日已經發布的《營收壓力仍在 --- 2025年1-2月工業企業利潤點評》；黃亞東 分析員 SAC 執業證書編號：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091、段玉柱 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521080004、張文朗 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988