中信證券：特朗普對關鍵問題點到爲止，市場情緒等...

特朗普在美國國會聯席會議上的發言涵蓋了較多社會議題，移民和邊境問題佔據了較多的篇幅，但對市場關心、影響資產價格的問題都“點到爲止”，沒有太多增量信息。發言提到了削減支出和減稅等平衡聯邦預算的問題，但如“賣金卡”這樣“不拘一格”的方法側面顯示了美國財政和債務問題的棘手，結合最新共和黨預算案，我們延續此前觀點，認爲特朗普2.0時期大概率仍是財政擴張。近期，密歇根大學消費者調查以及PMI等soft data使得市場明顯risk off。特朗普發言對經濟和通脹問題的雲淡風輕似乎強化了“Trump Recession”敘事。然而，我們認爲美國就業市場穩健的根本環境並沒有發生轉變，若2月非農數據仍然堅挺，市場短期的risk off情緒或有所緩和。

▍事項：

北京時間2025年3月5日特朗普在美國國會聯席會議上發表題爲“The renewal of the American dream”的發言。

▍特朗普發言涵蓋了較多社會議題，移民和邊境問題佔據了較多的篇幅，但對市場關心、影響資產價格的問題都“點到爲止”，沒有太多增量信息。

根據美國加州大學聖巴巴拉分校統計，特朗普此次發言是自 1964 年以來美國總統在國會聯席會議上發表的最長發言。然而，此次發言中涵蓋了較多社會議題，移民和邊境問題佔據了較多的篇幅，對市場關心的通脹、利率、DOGE、財政、關稅、俄烏停战等問題都“點到爲止”，並未有太多細節和增量信息，特朗普發言期間市場反應平淡。通脹和利率方面，特朗普將美國高通脹“甩鍋”拜登政府，稱贊了利率下行。DOGE和財政問題上，支出方面，特朗普表揚馬斯克的工作，列舉了DOGE發現的一些“浪費”，表示削減聯邦开支將有助於削減債務，提到不會向芯片制造商提供任何來自芯片法案（《CHIPS and Science Act》）的資金；收入方面，特朗普尋求永久性的全面減稅，敦促國會通過減稅措施。關稅問題上，特朗普重申“對等關稅”將在4月2日實行，認爲關稅將使美國農業和制造業受益。俄烏問題上，特朗普表示烏克蘭已准備籤署《美烏礦產協議》，俄羅斯也已做好和平的准備。外交方面，特朗普表示要“收回”巴拿馬運河並“得到”格陵蘭島。特朗普着重強調的移民和邊境問題上也沒有出現令人眼前一亮的內容，僅延續其此前強硬的態度。

▍特朗普發言提到了削減支出和減稅等平衡聯邦預算的問題，但如“賣金卡”這樣“不拘一格”的方法側面顯示了美國財政和債務問題的棘手，結合最新共和黨預算案，我們延續此前觀點，認爲特朗普2.0時期大概率仍是財政擴張。

在談到平衡聯邦預算時，除了此前市場已知的DOGE計劃和削減Medicaid支出外，特朗普提出可以通過 “賣金卡”吸引世界各國人才支付資金以減少債務。可見，特朗普在削減赤字方面“不拘一格”，同時也側面反映出美國債務問題的棘手。DOGE方面，根據DOGE官網顯示，截至3月2日，DOGE節省了1050億美元，但根據CBS等新聞媒體報道，DOGE的數據存在重復計算等錯誤，且DOGE 並未提供足夠的相關文件支持核實。財政預算方面，2月25日，美國衆議院以217票對215票的微弱優勢通過最新預算案，預算案提出在未來 10 年內削減 4.5 萬億美元稅收和2萬億美元支出，同時將債務上限提高 4 萬億美元，美國負責任聯邦預算委員會（Committee for a Responsible Federal Budget）估計該預算案將在十年內增加2.8萬億美元的赤字。可見，特朗普政府的平衡聯邦預算計劃並沒有其發言所展示的那般容易。我們延續在《海外宏觀經濟專題——美國財政支出削減：小刀伐木還是大刀闊斧？》（2024-12-23）中的判斷：馬斯克2萬億美元削減的“豪言壯語”難以實現，特朗普2.0時期財政支出削減幅度超過稅收減少幅度的可能性較小，大概率仍是財政擴張。

▍近期，密歇根大學消費者調查以及PMI等soft data使得市場明顯risk off，特朗普發言中對經濟和通脹問題的雲淡風輕似乎強化了“Trump Recession”敘事。然而，我們認爲美國就業市場穩健的根本環境並沒有發生轉變，若2月非農數據仍然堅挺，市場短期的risk off情緒或有所緩和。

近期，市場出現了“Trump Recession”的敘事，即特朗普政府以通脹預期爲靶點使得市場risk off，強迫美聯儲降息實現risk on，以此增加中期選舉獲勝的概率。不論“Trump Recession”計劃是否真實存在，特朗普政府上任以來展示出對美國經濟問題的關注是明顯低於預期的。據CBS/YouGov公布的最新民意調查，只有29% 的受訪者認爲特朗普“非常”重視通脹，36% 受訪者認爲特朗普“非常”重視經濟。此次發言讓市場強化了“特朗普政府似乎並不如此前預期的重視美國經濟”的觀點，在前段發言中特朗普表示降低通脹是“優先事項（priority）”，然而全場發言並沒有太多關於此優先事項的內容，僅是以通脹爲引子闡釋其他政策主張，認爲增加能源开採（“Drill Baby Drill”）降低能源價格和平衡聯邦預算減少赤字兩方面措施可以降低美國通脹。近期，密歇根大學消費者調查以及PMI等soft data使得市場明顯risk off，市場加強美聯儲年內降息的預期。特朗普發言中對經濟和通脹問題的雲淡風輕似乎強化了“Trump Recession”敘事。然而，我們認爲美國就業市場穩健的根本環境並沒有發生轉變，若2月非農數據仍然堅挺，市場短期的risk off情緒或有所緩和。

▍風險因素：

美國就業市場走弱超預期；美國通脹反彈超出預期；特朗普政策超預期變化。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年3月5日發布的《海外市場熱點點評—特朗普對關鍵問題點到爲止，市場情緒等待非農驗證》報告，分析師：崔嶸S1010517040001、李翀S1010522100001、賈天楚S1010524040002、韋昕澄S1010524090013