港股策略：關稅邊際影響減弱，關注紅利資產

特朗普上任後快速落地關稅政策，市場持續計價其政策路徑將對宏觀經濟造成的影響。回顧首輪中美貿易摩擦階段，關稅的落地對港股業績產生衝擊，一方面是業績預期的顯著調整，一方面是業績的不及預期，而當前港股對美營收與境外營收的佔比已較先前顯著下降，關稅加徵的影響或邊際遞減。

但是結合歷史貿易摩擦對港股行業業績的衝擊，仍需關注順周期、科技與消費等行業的潛在風險，電訊爲首的紅利資產對潛在制裁政策的風險敞口較低。

而基於特朗普2.0的政策路徑，預期高企的通脹、潛在關稅和人民幣貶值預期，我們建議關注港股中或受益的有色金屬與旅遊板塊，以及風險敞口最小、估值合理且業績展望穩健的電訊行業。

▍中美貿易摩擦顯著衝擊投資者情緒，港股期間震蕩下行。

2017年特朗普首次執政，中美關系轉冷，2018年中美關稅加徵开始落地，至2019年共有三輪關稅加徵落地與一次的稅率升級，而港股也面臨階段性的業績與估值的雙殺，並且市場交易熱度也出現顯著回落。人民幣匯率在此期間也“共振”下行，背後是中美利率變化與貿易衝突的市場情緒體現。

▍特朗普1.0，貿易摩擦顯著壓制港股業績。

以恆生綜指成分股作可比口徑處理（下稱港股），面對中美關稅加徵，港股的營收增速在2018年與2019年出現顯著下滑，對美的營收增速下滑的最爲顯著；另一方面，面對關稅的落地，港股業績預期出現顯著調整，並且2018年的業績也大幅不及預期，顯示中美貿易摩擦的影響對當時的港股基本面十分顯著。但2019年年報的整體結果相對符合預期，也展示市場快速學習並充分計價貿易摩擦帶來的影響。

▍順周期、科技與消費在中美摩擦下業績受明顯衝擊。

分行業看，在中美貿易摩擦中，順周期的能源、原材料、工業，以及成長屬性的科技與消費，受貿易摩擦的影響最爲顯著。一方面部分行業有較高的對美營收佔比；另一方面行業上下遊或產品本身與美國進出口相關或以美元計價，或與全球經濟周期相關，進而嚴重衝擊其業績。消費的情況則不盡相同，當中的必選消費主要受中方反制的進口關稅影響，可選消費雖然在2018年業績也受衝擊，但在2019年國內政策支持與消費升級浪潮下展示內因驅動的業績高增。另外醫療保健、地產建築、電訊行業在貿易摩擦期間展現十足的業績韌性。前兩者受貿易摩擦的影響較小，後者雖然在2019年受到制裁業績預期有所調整，但實際業績超出市場預期，反應美方制裁對其影響較小。

▍特朗普2.0，影響或邊際遞減，紅利板塊防御屬性值得關注。

市場持續計價特朗普新任期的政策路徑，包含攀升的美國通脹預期、中方的降息預期，以及可能出現的人民幣貶值空間等等。但是我們認爲關稅加徵對港股基本面的影響將較前次邊際減弱，根據WIND數據，港股企業的對美業務佔比已從2018年的2.2%降低至2023年的1.7%，境外營收佔比也有所下滑，行業情況有同樣的下降趨勢。但是結合歷史業績與當前對美業務，以及企業存量的美元債，仍需關注順周期、科技與消費行業將受到的影響，而電訊爲首的紅利板塊或有較強的業績韌性。

▍投資策略：有色與旅遊或利好，電訊防御屬性顯著。

關稅加徵、美國通脹高企與人民幣貶值預期下，建議關注

1）有色金屬，尤其是黃金與銅。黃金與銅具有對衝通脹的屬性，而在通脹預期高企的當下或有較好的價格支撐；結合人民幣貶值預期，以美元計價的礦產資產有望使得企業的估值空間打开。

2）旅遊，境內遊與入境遊皆有望受益。境內遊與入境遊的政策利好及優化持續落地，疊加人民幣貶值預期，有望繼續迎來增長。

3）電訊，其風險敞口最小，防御屬性最強。電訊行業對美業務風險敞口最小，且業績與宏觀經濟相關性較低，防御屬性最爲顯著，並且當前估值分位合理且業績展望穩健，若美國的關稅政策超預期，電訊爲首的紅利行情有望延續。

▍風險因素：

1）中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；2）我國政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期；3）海內外宏觀流動性超預期收緊；4）俄烏、中東地區衝突進一步升級；5）我國房地產銷售量價回穩不及預期。

本文節選自中信證券研究部已於2025年2月18日發布的《港股策略專題—關稅邊際影響減弱，關注紅利資產》報告，分析師：徐廣鴻 王一涵

標題：港股策略：關稅邊際影響減弱，關注紅利資產

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