日本YCC再調整，值得擔憂嗎？

摘要

7月28日，日央行“意外”調整YCC政策，將10年期日債收益率波動區間實質性放寬至1%，全球資本市場反應劇烈。日央行調整的原因、潛在的市場影響？本文分析，可供參考。

熱點思考：日本YCC再調整，值得擔憂嗎？

一問：日央行議息會議的內容？超預期調整YCC政策、增添靈活控制空間

7月28日，日央行議息會議超預期調整收益率曲线控制（YCC），將10年期日債收益率波動區間實質性放寬至1%。日央行7月例會聲明稱，10Y日債收益率波動區間仍然維持在正負0.5%的區間，但該區間只作爲參考；當利率觸及上限，央行將以1%的固定利率購債，波動區間實質性被放寬至1%。會議前後，日債、日股、美債齊跌，日元快速升值。

從調查與交易數據來看，本次會議的YCC調整較超市場預期。市場調查方面，7月中旬的彭博調查顯示82%的經濟學家預計7月會議上YCC不會發生調整；經濟學家也普遍預測日本核心CPI2024年將重新回落至2%以下。交易數據方面，截至7月21日，海外投資者10Y日債淨頭寸僅-107萬日元、並未大舉做空；10Y日元掉期利率近期亦有回落。

二問：日央行爲何超預期調整？核心通脹持續高於目標、經濟基本面也有改善

核心通脹持續在2%以上運行，同時薪資增速明顯提振後、服務業通脹粘性的顯現，是日央行此次調整的主要原因。2022年4月以來，日本核心CPI持續高於2%。近期一般服務項已接過“再通脹”接力棒、對CPI拉動達0.7%。隨着春鬥調薪3.8%創新高、半數居民通脹預期超5%，日本或已形成更高更持續的工資增長，有望驅動長期通脹觸及目標。

年初以來日本經濟持續超預期，日央行持續購債對收益率曲线的扭曲、日債流動性的衝擊或也有一定影響：第一，“再通脹”提振了企業投資意愿與居民消費意愿，私企投資、私人消費成爲日本經濟增長的核心驅動；2023年一季度，分別拉動GDP1.4%、0.9%。第二，日央行的購債行爲導致債券定價被扭曲，也損害國債市場的活躍度和流動性。

三問：超預期調整的市場影響？衝擊或弱於去年12月、對日股影響或相對有限

YCC調整後，海外資金的回流通常會帶來美債的下跌與日元的升值，但本輪套息交易的提前逆轉，或使衝擊相對弱化。去年12月日央行調整YCC後，美債收益率受到明顯衝擊，10Y美債收益率在半個月內上行44bp。然而，隨着換匯成本的不斷上升、有套補的套息交易在去年四季度已無利可圖，部分交易的提前逆轉或將弱化本輪YCC調整的衝擊。

市場還擔憂股匯負相關背景下、日元升值或帶來日股壓力；但本輪日股行情有基本面支撐，仍有望延續。年初以來的日經225指數，在匯率調整後仍明顯上行、漲幅仍高達23.3%，上漲的背後有經濟基本面的支撐。此外，政策提振下“回購”等提升資本效率行爲，也有望進一步改善日股的盈利面。

周度回顧：歐美如期加息，美國經濟強勁，日本調整YCC，美元、日元走強（2023/07/22-2023/07/28）

股票市場：全球主要股指普遍上漲，港股領漲。發達國家主要股指中，納斯達克指數、德國DAX、日經225、澳大利亞普通股指數和標普500領漲，分別上漲2.0%、1.8%、1.4%、1.2%和1.0%。

債券市場：發達國家10年期國債收益率全线上行。美國10Y國債收益率上行12.00bp至3.96%，德國10Y國債收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法國和英國10Y國債收益率分別上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp。

外匯市場：美元指數走強，人民幣兌美元、歐元和英鎊升值。挪威克朗、歐元、加元和英鎊兌美元分別貶值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，僅日元升值0.44%。在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值0.51%、0.50%至7.1504、7.1534。

商品市場：原油和有色悉數上漲，貴金屬下跌，黑色和農產品價格多數上漲。OPEC自愿減產後供應緊張、中國經濟向好預期和美國強勁經濟支撐油價突破“80”高位；美國強勁的經濟數據帶動美元和美債上行，打壓金價。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報告正文

一、熱點思考：日本YCC再調整，值得擔憂嗎？

7月28日，日央行“意外”調整YCC政策，將10年期日債收益率波動區間實質性放寬至1%，全球資本市場反應劇烈。日央行調整的原因、潛在的市場影響？本文分析，供參考。

一問：日央行議息會議的內容？超預期調整YCC政策、增添靈活控制空間

7月28日，日央行議息會議超預期調整收益率曲线控制（YCC），將10年期日債收益率波動區間實質性放寬至1%。日央行7月貨幣政策例會聲明稱，收益率曲线控制（YCC）政策的10年期日債收益率波動區間仍然維持在正負0.5%的區間，但該區間只作爲參考；當利率觸及上限，央行將以1%的固定利率進行購債操作。自2016年9月21日實施YCC以來，這是日央行繼2018年6月30日、2021年3月19日、2022年12月20日後第四次擴寬YCC區間。隨着植田和男上任後持續放鴿，10年期日債收益率4月以來持續在0.5%以下波動，日央行近4個月內並未啓用固定利率購債操作。

會議前，日經新聞的報告已極大擡升市場的預期；預期落地後，市場進一步消化衝擊，日債、日股、美債齊跌，日元快速升值。7月28日凌晨1點，日經新聞報道日央行即將調整YCC，夜盤中市場聞風推高10Y美債收益率和日元，日元快速升值1.8%；日股、日債也开盤暴跌，10Y日債收益率上行6bp至0.51%、再度突破0.5%上限，日經225跌超1.5%。7月28日11點30分，日央行決議落地。10Y日債收益率應聲上行、直逼0.6%，而其他三類資產則表現分化：1）日經225快速下跌1.7%後底部修復、收盤回歸前一日高位；2）日元匯率大起大落，隨後走貶至141；3）10年期美債收益率在溢出效應影響下快速上行5.2bp至4.04%、但隨後回落至3.95%。

從調查與交易數據來看，本次會議的YCC調整較超市場預期。市場調查方面，7月中旬的彭博社調查顯示82%的經濟學家預計7月會議上YCC政策不會發生調整；同時，經濟學家也普遍預測日本核心CPI僅在2023年高於目標、2024年將重新回落至2%以下。交易數據方面，截至7月21日，海外投資者10年期日債淨頭寸僅爲-107萬日元、並未大舉做空；10Y日元掉期利率和20Y日債利率在快速上行後，近期隨預期降溫、也有小幅回落。

二問：日央行爲何超預期調整？核心通脹持續高於目標、經濟基本面也有改善

核心通脹持續在2%以上運行、近期東京通脹再超預期是日央行此次調整的主要原因。日本央行法案規定，央行的貨幣政策應以“實現物價穩定，從而爲國民經濟的健康發展做出貢獻”爲目標。2013年日央行進一步將物價穩定目標定爲CPI同比變動2%。過去40年間，日本持續處於低通脹環境，CPI僅在2014年短暫突破過3%、隨後快速回落。但2022年4月以來，日本CPI、核心CPI持續高於2%，剔除能源、食品的核心核心CPI也在2022年10月以來持續高於目標。7月27日，東京核心CPI錄得3%、再超市場預期。

薪資增速明顯提振後、服務業通脹粘性的顯現，是日央行做出調整的底氣。今年1月以來，日本CPI頂點已現，但近期卻表現出一定的粘性。拆解來看，在能源價格回落拖累電燃水費、工業品通脹見頂後，一般服務項接過了“再通脹”的接力棒、對CPI同比拉動已達0.7%。歷史回溯來看，薪資增速通常領先日本服務業CPI兩個季度左右；隨着“春鬥調薪”3.8%創近10年新高，半數以上居民未來12個月通脹預期超5%，日本或已逐步形成了“更高且更持續的工資增長”，有望驅動長期通脹觸及目標。

“國民經濟的健康發展”也是日央行的考量之一；年初以來日本經濟持續超預期，也是日央行調整的原因之一。90年代“大泡沫”破裂之後，日本長期受困於通縮產生的惡性循環之中。日央行的政策目標就是希望通過擡升通脹，進而形成收入和支出的“良性循環”。近期，“再通脹”提振了企業的投資意愿與居民的消費意愿，私人企業投資、私人消費成爲了日本經濟增長的核心驅動；2023年一季度，二者分別拉動GDP同比增長1.4%、0.9%，對衝了出口需求走弱對日本經濟的拖累。

此外，日央行持續購債對國債收益率曲线的扭曲、日債市場流動性的衝擊也或有一定影響。截至2023年5月，日本央行持有的日本10年期國債佔比已達80%以上，持有兩年期國債佔比達40%以上，5年期佔比達60%以上，日央行的購債行爲導致債券定價被扭曲，損害國債市場的活躍度和流動性：1）10年期以下日債收益率均被壓平於0.5%以下，而10年期日債收益率則快速趨高；2）10年期日債一度連續多個交易日無成交，日債流動性壓力指數在3月9日觸及歷史新高，當下仍處於83%的歷史高位。

三問：超預期調整的市場影響？衝擊或弱於去年12月、對日股影響或相對有限

歷史經驗顯示，YCC調整通常應帶來日債收益率的快速上行，同時海外資金的回流或也將帶來美債的下跌與日元的升值。歷史回溯來看，2021年11月，澳大利亞放棄YCC後、澳債利率飆升；日央行2022年12月放寬YCC區間後，日債收益率也快速上行25bp、逼近0.5%。當下，從日本居民持有海外資產情況來看，美元、歐元標價的資產或是前期日元套利交易的主要對象；套息交易一旦逆轉，對美債收益率等衝擊或較爲明顯。以史爲鑑，去年12月日央行調整YCC後，在加息預期較爲穩定的背景下，美債收益率受到明顯衝擊，10Y、2Y美債收益率在半個月內分別上行44bp、18bp。

然而，隨着換匯成本的不斷上升、有套補的套息交易在去年四季度已無利可圖，部分交易的提前逆轉或將弱化本輪YCC調整的衝擊。通常而言，套息交易分爲兩類：1）有套補的套息。即期借入日元，換匯美元後購买美債等資產，並通過遠期交易鎖定匯兌損益；2）無套補的套息，則需自行承擔遠期匯兌風險。第一類交易通常會伴隨遠期交易的明顯上升，去年5-10月，美元兌日元的遠期、互換等日均交易規模較前期增加64億美元，套息交易規模隨美日利差走闊而增加。然而，隨着換匯成本的不斷上升，买入美元、歐元的套息空間已在去年9月、12月相繼轉負，以銀行業對外的日元淨債權衡量的套息資金規模也在2023年一季度見頂回落。這一變化，或將弱化套息交易逆轉的衝擊。

此外，市場也擔憂，股匯負相關背景下、日元轉向升值會否帶來日股的壓力；本輪日股行情有基本面支撐，或有望延續。本輪日本股匯負相關的主因在於，日本長期實施超寬松貨幣政策，利率與基本面明顯“脫鉤”；這一背景下美日利差成爲日本股、匯共同定價的關鍵因素。但單靠“美日利差”驅動下的股漲匯貶，匯率調整後原本上漲的股指通常“走平”；而年初以來的日股，在匯率調整後仍明顯上行、漲幅仍高達23.3%，說明日股上漲的背後，有基本面的支撐。此外，政策提振下“回購”等提升資本效率行爲，也有望進一步改善日股的盈利面。

經過研究，我們發現：

1）7月28日，日央行議息會議超預期調整收益率曲线控制（YCC），將10年期日債收益率波動區間實質性放寬至1%。會議前後，日債、日股、美債齊跌，日元快速升值。從調查與交易數據來看，本次會議的YCC調整較超市場預期。

2）核心通脹持續在2%以上運行，同時薪資增速明顯提振後、服務業通脹粘性的顯現，是日央行此次調整的主要原因。年初以來日本經濟持續超預期，日央行持續購債對收益率曲线的扭曲、日債流動性的衝擊或也有一定影響。

3）YCC調整後，海外資金的回流通常會帶來美債的下跌與日元的升值，但本輪套息交易的提前逆轉，或使衝擊相對弱化。去年12月日央行調整YCC後，美債收益率受到明顯衝擊，10Y美債收益率在半個月內上行44bp。然而，隨着換匯成本的不斷上升、有套補的套息交易在去年四季度已無利可圖，部分交易的提前逆轉或將弱化本輪YCC調整的衝擊。

4）市場還擔憂股匯負相關背景下、日元升值或帶來日股壓力；但本輪日股行情有基本面支撐，仍有望延續。年初以來的日經225指數，在匯率調整後仍明顯上行、漲幅仍高達23.3%，上漲的背後有經濟基本面的支撐。此外，政策提振下“回購”等提升資本效率行爲，也有望進一步改善日股的盈利面。

二、大類資產高頻跟蹤（2023/07/22-2023/07/28）

（一）權益市場追蹤：全球資本市場普遍上漲

發達國家股指全线上漲，新興市場股指多數上漲。澳大利亞普通股指數、法國CAC40、納斯達克指數、德國DAX和英國富時100領漲，分別上漲3.8%、3.7%、3.3%、3.2%和2.4%。韓國綜合指數、南非富時綜指、伊斯坦布爾證交所全國30指數和泰國SET指數分別上漲4.02%、3.91%、3.60%和1.84%，僅巴西IBOVESPA指數下跌，跌幅爲1.00%。

從美國標普500的行業漲跌幅來看，本周美股行業多數上漲。其中通訊服務、材料、能源、信息技術和可選消費領漲，分別上漲6.85%、1.81%、1.68%、1.27%和1.21%。從歐元區行業板塊來看，本周歐元區行業多數上漲。其中材料、科技、金融、必需消費和通信服務領漲，分別上漲3.34%、2.99%、2.32%、1.82%和1.74%。

香港市場全线上漲，恆生科技、恆生中國企業指數和恆生指數分別上漲8.83%、6.13%和4.41%。行業方面，恆生行業全线上漲，其中非必需性消費、醫療保健業、地產建築業、資訊科技業和工業領漲，分別上漲6.88%、6.73%、6.56%、6.31%和4.69%。

（二）債券市場追蹤：發達國家10年期國債收益率全线上行

發達國家10年期國債收益率全线上行。美國10Y國債收益率上行12.00bp至3.96%，德國10Y國債收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法國和英國10Y國債收益率分別上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp。

新興市場10年期國債收益率漲跌分化。土耳其10Y國債收益率上行99.00bp至19.08%，巴西10Y國債收益率持平在10.93%；越南和南非10Y國債收益率分別下行6.00bp和15.00bp，印度和泰國10Y國債收益率分別上行7.40bp和3.00bp。

（三）外匯市場追蹤：美元指數走強，人民幣兌美元、歐元和英鎊升值

美元指數走強，本周上漲0.63%至101.72。挪威克朗、歐元、加元和英鎊兌美元分別貶值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，僅日元升值0.44%。主要新興市場兌美元匯率多數下跌，土耳其裏拉、韓元和雷亞爾兌美元分別貶值0.28%、1.02%和1.04%，菲律賓比索和印度盧比升值0.28%和0.43%。

人民幣兌美元升值0.51%，兌英鎊和歐元分別升值1.32%和0.47%，兌日元貶值1.35%。美元兌在岸人民幣匯率較上周環比下行365bp至7.1504，美元兌離岸人民幣匯率下行361bp至7.1534。

（四）大宗商品市場追蹤：原油和有色悉數上漲，貴金屬下跌，黑色和農產品多數上漲

原油和有色悉數上漲，貴金屬下跌，黑色和農產品價格多數上漲。其中，生豬、布倫特原油和WTI原油領漲，分別上漲22.87%、4.84%和4.55%；玻璃、COMEX銀和焦煤領跌，分別下跌1.50%、1.35%和0.81%。OPEC自愿減產後供應緊張、中國經濟向好預期和美國強勁經濟支撐油價突破“80”；美國強勁的經濟數據帶動美元和美債上行，打壓金價。

原油價格均上漲，黑色價格多數上漲。WTI原油價格上漲4.55%至80.58美元/桶，布倫特原油價格上漲4.84%至84.99元/桶。動力煤價格持平在921元/噸，焦煤價格下跌0.81%至1472元/噸；鐵礦石、瀝青和螺紋鋼價格分別上漲0.67%至895元/噸、0.10%至3892元/噸和0.03%至3776元/噸。

銅鋁價格上漲，貴金屬價格下跌。LME銅下跌2.11%至8625.00美元/噸，LME鋁上漲0.25%至2202.00美元/噸。通脹預期從前值的2.35%上升至2.38%。COMEX黃金下跌0.23%至1958.80美元/盎司，COMEX銀下跌1.35%至24.37美元/盎司。10Y美債實際收益率從前值的1.49%升至1.58%。