房票重啓，約束和破局

要點

6月2日，青島住建部發布一攬子地產政策，點燃市場對地產托底政策的樂觀情緒。此次青島地產政策組合包頗豐富，除松綁限購限售政策之外，還特別提到“鼓勵各區（市）棚戶區和城中村改造徵收補償貨幣化安置，試點房票制度”。

2015地方政府採用房票托底地產下滑，當下青島推進試點房票制度若推廣，能夠起到多大地產托底效果，當下房票制度推行面臨哪些現實約束，未來又將如何破局？

房票是貨幣化安置方式之一，可理解爲政府發行的住房“消費券”。

拆遷補償有兩種，實物安置和貨幣安置。實物安置是指房屋拆遷後，政府直接向被拆遷居民提供安置房；貨幣補償，是政府直接向居民發放安置款或者房票，居民憑借安置款、房票自行購买住房。

房票微觀運行涉及三個環節。發行環節，政府向被拆遷居民开具房票。使用環節，居民憑借房票購房。結算環節，房企售房得到房票後，將手中持有房票向政府兌換爲現金。

房票有兩層屬性，對居民而言，這是地方政府發放的住房“消費券”；對房企而言，這是一筆面向地方政府的應收账款。相較於直接現金補貼，房票可以節約當期政府財政支出現金，並可定向刺激住房需求。

歷史上推行過兩輪房票，第二輪效果不及首輪。

第一輪房票安置出現在2015-2018年，該時期爲棚改貨幣化高潮。當時全國多個城市實行房票政策（主要集中在浙江、山東、江蘇、福建）。直到2018年，棚改貨幣化退坡，房票制度也隨之降溫。

第二輪房票安置主要集中在2022年二、三季度，當時地產銷售過冷。2022年初地產融資政策收緊，期房交付風險加大，2022年开年商品房銷售走弱。部分地區（集中在浙江、江蘇、河南三個省份）於2022年二、三季度陸續重啓房票安置。

不論是全國總量數據，還是觀察地方經驗，第二輪房票效果都弱於第一輪。這爲我們帶來啓示：當下經濟和地產現實更接近於第二輪房票使用時期，若不做政策調適，本輪房票推進或仍將面臨之前一樣的現實約束，效果或許較爲有限。

對比上一輪房票推行，當下面臨的現實約束頗爲類似。

約束一，當前棚改體量或有限。2018年以後，老舊小區不再採用大拆大建的棚改模式，而更多轉向局部改造，這決定了2022年以後棚改體量有限。房票是針對棚改項目發行，從這一點來看，當下房票能夠撬動的規模有限，遠不能與首輪房票推行相提並論。

約束二，房企、居民、政府三方對房票政策均有顧慮。房企擔憂政府房票兌付時間過長，尤其當前地方財力偏弱，房企擔憂加深。居民認爲本輪房票獎勵力度不及以往，房票吸引力下降。地方政府顧慮房票在短期內實質性加重地方政府廣義財政壓力。

以房票制度穩定地產運行，房票細節設計的三個層面或有突破。

目前暫無信息表明房票會在全國層面廣泛推廣。但若後續政策試圖用房票制度撬動住房需求，穩定地產運行，我們認爲政策或在房票制度的三個層面上進行調適，以達期待效果。

其一，關注房票使用範圍是否擴大，譬如城中村改造項目是否能夠通過房票安置。

其二，關注PSL是否能夠重啓，減輕財政負擔，同時也能提升企業對房票接受程度。

其三，關注房票的細節設計，譬如對居民補貼以及兌付時間，這將影響企業與居民使用房票積極性。

一、房票的微觀運行機制

（一）房票是一種貨幣安置形式

房票是補償房屋被拆遷人的方式之一。

對於房屋被拆遷人，政府往往有實物和貨幣兩種補償方式。

所謂實物補償，是指房屋拆遷後，政府直接向被拆遷居民提供安置房，具體位置可能是原地址，也可能異地。實物補償方式的核心在於安置房由政府主持建造，並進而供給給居民部門。

所謂貨幣補償，是政府直接向居民發放安置款或者房票，居民憑借安置款、房票自行購买住房。政府所給安置款以及房票面值沒有統一標准，因地制宜。

（二）房票使用流程涉及三個重要環節

房票的完整運轉流程可分爲發行、使用與結算三個環節。

環節一（發行環節），政府向被拆遷居民开具房票。

政府先與房屋被徵收居民（下稱“居民”）核准房屋拆遷補償金額，依據補償金額籤訂“補償協議”，並开具房票（具體稱作《住房徵收市場化安置購房證明》）。

房票的票面金額由補償金額和購房補貼兩部分組成。購房補貼一般按補償金額的一定比例計算，如果居民能夠在指定期限內盡快購房，或者購房價款較高，則對應更高的補貼。

環節二（使用環節），居民憑借房票購房。居民拿到房票後，需要在一定期限內，在政府指定的房源範圍內購房，並與房企籤訂“購房合同”。

房票使用期限一般在半年到三年，且期間不能向銀行抵押套現（部分城市允許實名轉讓1-3次，譬如江西宜春允許轉讓3次、浙江寧波允許轉讓1次），若房票逾期未用，則轉換爲純貨幣補償方式（不再有購房補貼）。

房源一般限定爲商品房（現房、期房），部分城市（福建泉州、江蘇鹽城等）包括存量住房（二手房）以及政府的存量安置房。而且政府一般會設定購房價款要達到房票面額的一定比例，若購房款項超出房票面額，居民可以配套公積金及商貸購房。

環節三（結算環節），房企售房後，憑借房票向政府申請劃轉資金。

房企收到居民“房票”後，憑“購房合同”向政府結算兌現。對於現房，政府一般會在房企申請後60日內一次性結清款項，而對於期房，則會根據工期分期付款，且款項一般納入預算監管账戶。

政府兌現房票的資金來源多元，包括預算內的土地出讓金、預算內的保障性住房資金，以及棚改專項債，也有來自預算外的政策行棚改專項貸款。

二、歷史上兩輪房票運行效果各異

（一）歷史上有過兩輪房票安置

第一輪房票安置出現在2015-2018年棚改貨幣化階段。

2015年以前，棚戶區改造更多採用實物安置方式。

2015年商品房庫存偏高，中央开始推行“棚改貨幣化”。地方政府直接向拆遷居民發放安置款，居民可以在安置款基礎上加槓杆購买商品房。

作爲貨幣補償的一種，棚戶拆遷安置時“房票”政策就已經出現。

2016年去庫存，全國多個城市實行房票政策（主要集中在浙江、山東、江蘇、福建）。直到2018年，棚改貨幣化權限收回，“房票”开始淡化。

第二輪房票安置主要集中在2022年二、三季度。

地產融資政策收緊，期房交付風險加大，2022年开年商品房銷售走弱。2022年一季度商品房銷售同比達-18.6%，二季度受華東疫情影響，商品房銷售面積同比進一步下探至-32.1%，7月以後地產銷售進一步下滑。商品房庫存去化周期也同步走高，5月達到62.9個月，爲近十年最高水平，7月達58.1個月，與2014年9月（即棚改貨幣化前夕）相當。

2022年地產銷售不振，去化周期持續走高，部分地區（集中在浙江、江蘇、河南三個省份）於2022年二、三季度陸續重啓房票安置。

（二）房票安置效果偏弱

不論是全國還是地方視角，第二輪房票效果不及首輪。

全國層面，棚改期間，房票多數在2016年4月至7月推出，住宅銷售同比表現則從7月份的16.7%上行至9月份的35.3%。隨銷售水平回暖，商品房庫存去化周期也從7月的43.5個月降至9月的39.9個月。可見房票在當時可能加速了整個棚改進程。

而在第二輪房票推行時，大多數城市在2022年6月中旬推行房票，然而住宅銷售同比表現卻從6月的-21.8%降至7月的-30.3%，直至12月同比仍然爲-31.5%。正因銷售未有企穩，商品房庫存也仍然維持高位，6月廣義庫存去化周期達39.5個月，7月達76.8個月，且直至年末仍然高達52.8個月。可見第二輪房票推行並未有效提振住房需求。

地方層面，浙江寧波奉化區推行過兩輪房票，2016年2月寧波奉化首次推行房票安置模式，次月寧波全市住宅成交套數同比超過150%，較2月上行120個百分點，環比增加4996套。2022年奉化於在5月31日开始推行房票，但寧波6月住宅成交套數同比僅較前置上行36個百分點達-34%，環比僅增加1906套，很明顯第二輪房票安置效果不及首輪。

三、當前房票制度面臨四點現實約束

若青島房票試點意味着新一輪房票制度展开，那么當前房票效果將會如何？

當下經濟現狀及地產運行與第二輪房票運行時期類似。第二輪房票推行過程中所遇困難，可能同樣也是本輪房票推行效果的制約因素。

回顧上一輪房票運行，共有四點約束使得這一輪房票運行效果偏弱。

（一）約束一，近年棚改規模逐步走低

2022年棚改項目數遠不及2015-2018年棚改時期。

房票政策目前主要面向棚改項目，而自從國家2018年發布《關於全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》後，舊改加速、棚改暫緩，2022年我國棚戶區改造任務僅爲111萬套，遠不及2015-2018年年均600萬套棚改規模。

2021年年中中央再度發文，明確未來嚴格控制大規模拆除，嚴控大規模搬遷，未來棚改規模或進一步走弱，政策重心更多傾向城市更新（三舊一改）。

棚改規模縮減，決定了當前房票能夠撬動的新增商品房需求體量有限。

（二）約束二，房企對房票接受度降低

首輪房票發行時受央行PSL政策支持較大，而2020年後PSL規模縮減，第二輪房票資金主要來源於兩項地方政府預算內資金兌付。

2014-2019年，央行向政策行提供約3.6萬億抵押補充貸款（PSL），政策行再向地方投放棚改專項貸款。

棚改專項貸款佔棚改貨幣化資金來源的80%左右，爲房票安置提供雄厚的資金支撐，房企對於房票兌付問題的擔憂相對較小。

2020年後PSL規模縮減，第二輪房票資金主要來源於兩項地方政府預算內資金兌付，一是一般公共預算中的保障性住房預算資金，二是未來土地出讓收入。2021年四季度开始，土地市場活躍度降低，地方土地出讓收入持續走弱，房企對房票的按時兌付存有擔憂。

第二輪房票兌付期限，兌付時間普遍較長，房企參與積極性降溫。

2015-2018年棚改期間，曾有案例，房企因期房房票支付周期過長（6個月到12個月）而拒收房票（安徽省銅陵市）。這一微觀案例體現了房企在意房票的兌付時長。

第二輪房票推行過程中，部分城市不僅將期房尾款兌現時間設定在交房後（意味着期房的回款周期可能長於12個月），甚至現房房票的支付時間也延長至3個月。房企融資緊張現實之下，房企對房票兌付時間更加敏感，自然對該類房票接受度更低。

（三）約束三，部分城市房票對居民吸引力降低

部分城市第二輪房票面額以及補貼額度不及首輪，對居民吸引力下降。

2015-2018棚改期間，部分城市（浙江奉化、山東濟寧）給予購房補貼高達房屋評估價值的20%-30%甚至更高。例如奉化推行房票獎勵，包括一次性補償補助、一次性補償搬遷費、6個月臨時過渡費補助、籤約拆遷獎勵、電梯公攤面積補助加總，一張房票的優惠幅度達40%。

第二輪房票安置期間，部分城市給予補貼力度減小。譬如浙江奉化給出的最高補貼僅達房票購房使用部分的10%，且與房票使用快慢掛鉤，獎勵力度不如第一輪，對居民的吸引程度有限。

（四）約束四，近期地方財政壓力偏大

對於政府，房票大規模發行客觀上增加地方財政壓力。

從房票發行使用流程上來看，房票可以理解爲地方政府發行的一筆住房“消費券”，居民首先憑房票購房，政府隨後向企業兌付資金。

往年房票運轉依托中央信用，地方先用國开行提供的棚改專項債貸款資金償付。棚改專項貸款的償還期限一般長達5-10年，地方政府可以依托未來的土地出讓收入慢慢償還，當時房票發行不會加重財政負擔。

本輪房票由地方政府自己償還，現房在交房後2個月內兌付，期房最長也要在2年內結清。如果沒有給予一定量的特定融資工具支持，當下大規模房票發行或將加大地方政府後續財政壓力。

四、總結：推進房票制度的破局操作

房票有兩層屬性，對居民而言，這是地方政府發放的住房“消費券”；對房企而言，這是地方政府對企業的一項應付账款。相較於直接現金補貼，房票可以節約當期政府財政支出現金，並可定向刺激住房需求。

青島本次政策中也明確通過房票安置 “有助於緩解拆遷推進資金壓力”。

通過對比前兩輪房票效果我們發現，若不做政策細節設計的優化，本輪房票制度或有效果可類比於第二輪房票實行時期（2022年二、三季度），背後深層次的原因在於2022年年中至今屬於同一輪地產下行周期，且地方財力均較爲緊張。

這也意味着，若要廣泛推進房票並取得一定政策效果，或許未來需要在三個方面做出政策優化。

其一，房票適用範圍、體量未來是否擴容。當前房票仍然適用於棚改項目，而今年兩會並沒有明確棚改开工規模，但在4月末政治局會議中，提到要超大特大城市積極穩步推進城中村改造，後續或可關注城中村改造等其他政府拆遷項目納入房票使用範圍。

其二，PSL融資工具是否會重啓並用於支持棚改項目。地方政府若沒有PSL提供的增量資金，考慮到財政金融風險，很難大範圍發放房票，另外，房企對財力較弱地方政府开出的房票接受意愿較低。

其三，房票制度細節優化，主要優化補貼額度以及兌付時間。若補貼額度較少，對居民吸引力不足，若兌付時間長，房企接受度降低。

風險提示

地產政策力度超預期，貨幣政策超預期。

注：本文來自民生證券研究院於2023年6月6日發布的報告《房票重啓，約束和破局》，分析師：周君芝 S0100521100008，周愷悅 S0100121120011。

標題：房票重啓，約束和破局

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