累虧14億的硅料老廠买入火電廠，資產整合爲哪般？

在多家硅料龍頭都陷入虧損之際，新特能源進行了資產整合。

近日，特變電工（SH：600089）發布一則股權轉讓公告，新特能源（HK：01799）受讓特變電工控股子公司新疆天池能源有限責任公司（以下簡稱“天池能源”）持有的全資子公司新疆准東特變能源有限責任公司（以下簡稱“准東能源”）49%股權，股權轉讓價款爲15.08億元。

同日，新特能源也公告確認了這一交易，也就是說，以多晶硅生產、光伏和風力發電爲主業的新特能源，买下了准東能源的火力發電資產。此外，由於特變電工是新特能源的股東（現持股64%的股權），因此該交易涉及關聯交易。

這一火電資產，背靠母公司天池能源的煤炭資源優勢，投產5年就向股東分紅25.6億元，堪稱 “現金奶牛”。那么，火電廠對於新特能源而言價值何在？雙方整合的背後究竟是何用意？

“現金奶牛”以超低價轉讓

首先來看這項被出售的資產。准東能源運營着一座2×660MW火力發電廠——北一電廠項目。該項目是准東至華東（皖南）±1100千伏特高壓直流輸電工程“准皖直流工程”的配套電源項目。

准皖直流工程是衆所周知的電壓等級最高、輸電距離最遠、輸送容量最大的特高壓直流輸電工程之一，連續三年外送量位居特高壓工程首位。

守着這樣一座輸電工程，又背靠母公司天池能源低價煤炭資源優勢，北一電廠賺錢能力可想而知——自2019年10月投產運營以來已向股東累計現金分紅25.6億元，並且該電廠在2023年度的毛利率高達54%。

不過，根據此次資產轉讓交易額計算——49%股權對價15.08億，特變電工對這么一個“現金奶牛”僅給出了30.76億元的超低估值，且一口氣將近一半股權轉讓給新特能源，表面上看似乎是一筆虧本的买賣。

按照最常見的市盈率法即PE法（市盈率＝市值÷淨利潤）對企業估值，准東能源在2023年實現淨利潤7.79億元，按照30.76億元的估值計算，僅爲年化淨利潤的4倍。

而據民生證券統計，2024年A股29家火電上市公司的平均PE爲20倍，按這一PE水平來計算，准東能源的企業估值超過100億都是符合邏輯的。

即使按照友情價，准東能源的估值也遠低於其他案例。

參考近期陝西煤業以156.95億元價格收購陝煤電力集團88.7%股權計算，企業估值爲177.04億元。據陝煤電力集團2024年前10個月淨利潤13.58億元測算（年化淨利潤16.29億元），意味着該筆交易的企業估值約給出了淨利潤的10.8倍。

粗略按照10倍PE計算，准東能源企業估值起碼超過77.9億元以上。對比實際交易中的轉讓對價，特變電工這一筆資產轉讓，實在是“低到家了”。

站在賣方特變電工角度來看，並未從這筆买賣中中受益。除了低價轉讓股權造成的直接損失，交易完成後，特變電工對准東能源的持股比例下降，帶來資產縮水損失。

這樁股權轉讓的受益人只有一家，就是新特能源。顯然對於出售資產的中小股東並不友好。

華夏能源網通過工商信息了解到，天池能源有兩個股東方，特變電工系大股東（佔股85.78%），新疆衆和則以14.22%的持股比例爲二股東。

公开信息顯示，這筆以超低價進行的股權轉讓，甚至引發了天池能源二股東新疆衆和投資者的發文抗議，認爲是特變電工“拿天池的資產給新特輸血，衆和作爲二股東也被迫‘挨了一刀’”。

新特能源並未放棄A股IPO

那么這筆虧本买賣的背後，买賣雙方究竟打的是什么算盤？

一方面，電廠是硅料企業生產重要配套。新特能源很早就採取了通過自備電廠來降低硅料生產成本的方式，從而進一步在市場上“卷”價格。早在2021年，新特能源就曾對投資者表示，自備電廠發電量目前全部用於多晶硅生產，少量用電缺口需要外購。

准東能源的火電廠轉至新特名下，有利於新特准東基地電價成本的下降。

另一方面，或與助力其子公司IPO進程有關，即爲陷入虧損的新特能源“續命”。

通過這筆交易“增強新特能源盈利能力，提升新特能源的經營韌性和抗風險能力”，寫在特變電工的公告中。基於此猜測，該筆資產出讓的根本目的還是通過改善新特能源業績，或能進一步推動其在A股上市進程。

作爲國內硅料四龍頭之一的新特能源，已於2015年底在香港聯交所主板上市。在2020-2023年這波行業上行周期中，新特能源連續三年營收及淨利潤飆漲，從2020年的淨利潤6.95億元到2021年的44.55億元，到2022年更是實現淨利潤133.95億元。

也正是在2022年，新特能源向上交所提交了主板上市申請，擬募集資金不超過88億元，用於年產20萬噸高端電子級多晶硅項目。後2023年9月獲得上交所上市委審議通過。並且A股還對其給出了較高的估值預期。

新特能源的招股說明書，公司計劃以每股30元的價格發行不超過3億股。如果一切順利，新特能源將成爲光伏領域一家橫跨“A+H”股的上市公司。

不過這一時期，光伏行業已進入周期低谷，在激烈的內卷式競爭下，企業營收能力大大下降。

新特能源近兩年主要財務指標（來源：財報）

財報顯示，2023年新特能源淨利潤下滑67%。到2024年二季度末，新特能源也陷入虧損。半年報顯示，新特能源2024年上半年淨虧損8.87億元，而到第三季度末，淨虧損數據已上升到14.05億元。

相比於通威虧損39.73億元、協鑫科技預期虧損29.71億元，新特的虧損程度還算可控。不過對於正處於上市關鍵節點的新特而言，不啻爲當頭一棒。

2024年9月底，新特能源的A股IPO受財報更新影響而無奈中止。但顯然，新特並未放棄A股上市。

要上市，就要有拿的出手的業績，而要靠多晶硅業務來提振業績恐怕有點難。

今年硅料端產能過剩問題突出，價格從年初的6萬元/噸，下滑至如今的4萬元/噸以下，行業庫存一度高達30萬噸。在行業調整周期中，新特能源還暴露出N型料規模跟進不足、硅料成本優勢不突出等一系列缺陷，導致其在市場競爭中力不從心。

新特在下半年开工率僅25%-30%。對比業內硅料龍頭通威，下半年則是“繼續維持正常負荷運行”（直至12月份因西南枯水期到來才考慮減產）。

新特能源在公告中表示，“鑑於短期內多晶硅市場供大於求的局面無法得到根本性改善，落後產能出清需要一定周期。面對日趨激烈的市場競爭環境，即使產能出清後多晶硅價格上漲，本集團的利潤空間也將較以前年度大幅壓縮。”

指望在新能源業務上快速拿出漂亮業績？新特能源顯然信心不足了。此番母公司特變電工將優質火電廠資產轉至其名下，醉翁之意或意在改善其業績虧損的局面。

只是，殘酷的市場競爭仍是新特能源需要直面的現實，舍不得“斷奶”就永遠長不大。新特能源想要扭轉快要掉隊的境況，順利穿越周期，除了在財務上“打算盤”，更靠的住的，不如在核心技術和降本增效上多磨磨功夫了。

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