博弈預期，選利率還是信用？

核心觀點

當前利率已下破6月降息後的低點，信用利差也處於歷史較低分位水平，債市再一次回到了較爲“尷尬”的位置。綜合來看，我們認爲短期內選擇信用債優於利率債：

1）利率債方面，7月中旬的利率債行情主要受交易盤推動，其中農村金融機構和基金是主要“多頭”。而償二代流動性考核結束後，保險並沒有展現出很強的增持意愿；市場目前主要的博弈重心在於穩經濟政策的推出仍將保持定力。整體來看，近期交易擁擠度仍在高位。需要警惕月末政治局會議結束後，一旦“利多出盡”，不排除出現類似6月降息落地後的利率反彈行情的可能性；

2）信用債方面，本輪利差壓縮主要是由信用債收益率下行帶來的主動壓縮，背後由公募基金和銀行理財的配置行爲驅動。三季度理財擴容“仍在路上”，機構配置需求在短期內或許並不會消退。與此次同時，目前市場對槓杆套息仍較爲樂觀，短期內套息操作仍將繼續，無需擔憂信用利差大幅上行。除了套息操作外，還可以適當關注3-5年期二級資本債的交易性機會來增厚收益。

報告正文

1、博弈預期，選利率還是信用？

7月份以來，在政策和經濟數據表現不及預期的催化下，債市表現得到一定支撐：

利率債方面，7月上半月，利率整體呈震蕩走勢，中旬开始，利率逐漸下行。截至 7 月 21 日 10 年和 30 年國債利率分別下行至 2.61%和 2.98%水平處，下破 6 月中旬前低。其中超長端表現尤爲亮眼，6 月份以來，30Y-10Y 利差整體呈壓縮趨勢。

信用債方面，7月以來，信用利差整體呈壓縮態勢，短端高評級品種利差下行尤爲顯著，截至 7 月 21 日，1、3、5 年期 AAA 中票利差分別處於歷史 11%、 14%以及 61%分位處，較 7 月初下行 13、27 和 4 個百分點。二級資本債中長端利差下行幅度較大，5 年期 AAA-二級資本債利差處於歷史 39%分位處，較 7 月初下行 22 個百分點，或與其具有良好的交易屬性有關。

整體來看，債市再一次回到了較爲“尷尬”的位置。接下來債市該選利率還是選信用？我們不妨先來看看利率債和信用債近期主要的交易邏輯分別是什么？

1.1利率債交易什么？

從機構淨买量來看，7月中旬的利率債行情主要受交易盤推動。國債利率方面，10年期品種在7月中旬主要受券商自營大量增持影響而不斷下行。而國开債利率，截至7月21日，在以農村金融機構和基金的淨增持下，也呈現不斷下行的態勢。

與此同時，超長債方面，利率下行同樣主要受基金和農村金融機構所驅動。我們在《降息後的機構百態》中曾經指出，6月末保險增持超長債主要出於“償二代”流動性考核，在平穩跨季後，保險等配置盤將重回“逢高布局”的配置邏輯，因此，7月以來，保險並沒有展現出很強的增持意愿。

利率債市場在交易什么？臨近7月末，債市交易存在兩方面博弈：① 7月底政治局會議是否有較強穩經濟政策推出；②國常會是否將提及降准。

從期限利差來看，10Y-1Y利差自7月以來主要受短端變動而被動走擴，但我們認爲不宜解讀爲市場有較強降准預期。短端的下行主要受6月跨季行情結束後，流動性逐漸恢復而再度下行。我們認爲市場目前主要的博弈重心在於穩經濟政策的推出將不會“急於求成”，仍將保持定力。

綜合來看，我們認爲利率債市場的賠率在逐漸變低。從換手率來看，6月降息後超長債換手率仍在不斷走高，目前換手率的40日移動均线已經接近去年8月降息水平，利率債市場的交易擁擠度不低。

1.2信用債交易什么？

7月以來，除了利率債收益率一路下行外，信用利差也在不斷壓縮。我們參照在《信用利差還能壓縮嗎？》對信用利差變動的拆分，以中票和二級資本債爲例，7月以來，驅動信用利差壓縮的主要是信用債利率的主動下行。

從機構的配置行爲來看，7月份以來，信用債收益率的下行主要受公募基金和銀行理財的配置行爲驅動。其中，1年以下現券利率，主要由銀行理財和貨幣基金增配所壓低，而1-3年現券則大多數由公募基金增配所壓低。

我們在上周報告《存單利率還能下行嗎？》中曾經提到，進入7月份後銀行資金出表，理財進入傳統擴張期間，因而助推了短端的配置需求。而與此同時，銀行委外、公募基金擴容，增加了3年左右現券的需求，從而造成了近期短端的利差呈現出明顯的壓縮態勢。

三季度理財擴容“仍在路上”，疊加下半年或許還有一次存款利率調降機會，我們認爲機構配置需求在短期內或許並不會消退，短端信用利差或許較難出現大幅反彈。

1.3選擇信用或許仍是較優解

綜合來看，我們認爲短期內選擇信用債優於利率債：

利率債方面，近期博弈主要聚焦在月底可能推出的穩經濟政策上，目前市場已經定價了部分“弱於預期”，疊加交易擁擠度不低，目前不宜盲目“追久期”，需要警惕月末政治局會議結束後，一旦“利多出盡”，不排除出現類似6月降息落地後的利率反彈行情的可能性；

信用債方面，雖然目前信用利差已經來到了歷史較低水平，但是“槓杆套息”依舊是市場的“主流選擇”。疊加7月中旬的結束，稅期擾動也將逐漸褪去，從近期機構“滾隔夜”的熱情來看，市場對於未來流動性依舊比較樂觀，這也就意味着套息操作仍將繼續。與此同時，理財擴容以及委外都將增加對1-3年現券的配置需求，短期內無需擔憂信用利差大幅上行。除了套息操作外，我們認爲還可以適當關注3-5年期二級資本債的交易性機會來增厚收益。