美聯儲加息收尾乃大勢所趨 降息博弈未到最白熱化階段
導讀
美國經濟短期韌性，不改整體走弱的中期趨勢。美聯儲加息收尾乃大勢所趨，經濟未到最差之時，降息博弈就未到最白熱化的階段。以史爲鑑，對於權益資產而言，眼下加息收尾比降息开啓更重要，降息預期比降息現實更重要。但若看往更遠的未來，二次通脹風險，使得降息博弈的空間更爲有限，可能成爲未來打破舊均衡的“達摩克利斯之劍”。
摘要
1、盈利弱企穩，庫存加速去。2023年4月工業企業經營效益數據顯示：盈利底部企穩、營收繼續回升、企業去庫加速。目前制約企業盈利的核心依然是利潤率，從而導致GDP和企業盈利出現明顯的分化。隨着積壓式需求回補接近尾聲，企業意識到目前庫存依然處於偏高水位，因此再次進入主動去庫階段，並且去化的速度明顯加快。結構角度庫存呈現分化，第一，中下遊庫存位置低於上遊；第二，地產鏈庫存位置低於基建鏈；第三，設備內部外需庫存位置高於內需。這種分化的庫存在歷史上也相對少見，因此分化式去庫在後續相對明顯。
1、美國經濟短期韌性，不改整體走弱的中期趨勢。美國經濟下行的韌性，應該理解爲“預期的差沒有更差”，並不能簡單地與“軟着陸”劃等號。首先，現在的經濟韌性超預期，不代表能一直持續走向“軟着陸”；其次，現在的好，也不是全面的好，結構性的不利因素依然擺在眼前；最後，經濟周期向下的大趨勢並沒有變，短期波動屬於正常現象。市場對軟着陸的期望，幾乎伴隨着每一輪聯儲緊縮的歷程，但大都以硬着陸告終。美國經濟數據的不利因素持續累積，往後的變化不可簡單“线性外推”。回歸周期視角來看，美國經濟仍在“主動去庫”的上半場，整體走弱的中期趨勢未改變。
2、加息收尾大勢所趨，降息博弈未到最白熱化的階段。美聯儲政策利率逐步進入“限制性利率區間”，緩和仍是大勢所趨，核心矛盾並非不夠高，而是不夠久。再往後看，主動去庫、消費後繼乏力、地產尋底等衆多不利因素的疊加，均指向年內衰退博弈仍未演繹至最激烈階段，同理，降息博弈也沒到最白熱化的程度。
3、回溯歷史，近40年來，美聯儲歷輪加息終點與降息起點距離較遠。1984年8月9日、1989年5月17日、1995年2月1日、1997年3月25日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月20日，分別對應了歷輪加息周期的尾聲，加息幅度多爲25bp。從相隔時間來看，倒數第二次加息與最後一次加息並非都是連續。降息周期的起點，與加息終點往往能相隔半年以上。
4、以史爲鑑，對於權益資產，加息收尾比降息开啓更重要；對於貴金屬，加息收尾也是重要的布局窗口。國泰君安認爲，歷輪降息周期的开啓，基本都對應於美國經濟陷入困境之時，盡管流動性環境趨於有利，但分子端的擔憂容易壓制美股表現。意味着“加息收尾+衰退將至卻未至”的組合，可能是股市不可多得的做多窗口。不同於股票的是，金銀在降息周期的走勢持續性更強，但加息收尾階段同樣也是值得珍惜的布局良機。
5、與以往不同的是，本輪加息收尾後，降息博弈的空間或更爲有限，原因在於，二次通脹風險，可能是打破舊均衡的“達摩克利斯之劍”。國泰君安認爲，其中有兩條長邏輯和兩條短邏輯引發二次通脹。長邏輯一：資源產能約束式衰退，注定通脹底部牢靠且二次擡升風險極大。長邏輯二：勞動力供給受限的長期問題未得到解決，工資中樞的底部大幅擡升。短邏輯一：房租增速可能在2024年拐頭向上，推升核心通脹。短邏輯二：如果2023年去庫結束，2024年迎接新一輪補庫，核心商品的價格可能也將水漲船高
6、風險提示：美國經濟避免衰退。
目錄
正文
1. 衰退博弈的背景下，理性看待美國經濟韌性
近期，美國大部分經濟數據均出現不同程度的反彈，令“軟着陸”預期再度升溫。例如，5月非農就業新增33.9萬人，遠超市場預期的19.5萬人，同時4月和3月新增就業也分別上修4.1萬和5.2萬。也有部分觀點認爲，美國經濟韌性仍將持續，甚至有希望避免衰退，也就是實現所謂的“軟着陸”。受此類影響，美元指數一度逼近105關口，10Y美債收益率突破3.7%。
其實，美國經濟下行的韌性，應該理解爲“預期的差沒有更差”，並不能簡單地與“軟着陸”劃等號。首先，現在的經濟韌性超預期，不代表能一直持續走向“軟着陸”；其次，現在的好，也不是全面的好，結構性的不利因素依然擺在眼前；最後，經濟周期向下的大趨勢並沒有變，短期波動屬於正常現象。
市場對軟着陸的期望，幾乎伴隨着每一輪聯儲緊縮的歷程，但大都以硬着陸告終。1960年以來，發達經濟體共有10多次加息降通脹經歷，幾乎都以衰退爲代價。與歷次加息周期相比，本次加息周期幅度更大、速度更快，本身就增加了經濟和金融的脆弱性。
美國經濟數據的不利因素持續累積，往後的變化不可簡單“线性外推”。即便是火熱的就業市場，失業率擡頭，兼職工佔比過高等不利因素依然不容忽視。更別說持續走弱的制造業PMI，均映射當前美國經濟中的不利因素依然在持續增多。再考慮到歷史上經濟的惡化往往呈現非线性的特徵，當下從量變到質變，從結構衰退到全面衰退的過程，可能也不宜簡單趨勢外推。
回歸周期視角來看，美國經濟仍在“主動去庫”的上半場，整體走弱的中期趨勢並未改變。其實，無論是“硬着陸”或者“軟着陸”的討論，還是“衰退”到底發生在2023年、還是延後至2024年，包括潛在衰退的具體深度，都是偏後驗且衆說紛紜的話題。依據庫存周期的視角判斷，美國經濟仍處在“主動去庫”的上半場，導致經濟景氣回落加速，意味着“衰退博弈”仍將是貫穿全年的重要主題。
2. 加息收尾大勢所趨，降息博弈未到最白熱化的階段
美聯儲政策利率逐步進入“限制性利率區間”，緩和仍是大勢所趨。回顧近10多年的加息周期來看，不難發現以下2個規律：1）加息周期前半段，實際發生的加息節奏較市場預期更爲激進；2）加息周期後半段，實際發生的加息節奏較市場預期更爲平緩。眼下，美聯儲加息逐步進入尾聲，速度已經放緩至每次25bp。美聯儲最近一直吹風“限制性利率區間”，目前最可信的指標是“聯邦基金目標利率—核心PCE同比”（後文稱“實際政策利率”）。實際政策利率已經回正，意味着美聯儲加息周期正式步入尾聲。
美聯儲利率政策的核心矛盾並非不夠高，而是不夠久。自2022年3月起，美聯儲加息超1年，但傳導效應明顯滯後。這背後，與美國政府、企業、居民債務中固定利率型佔主導有關。以美國聯邦政府債務爲例，9成左右採用固定利率付息。這意味着，除了期限不足1年的T-Bill以外，絕大部分美債在到期再融資前一直採用發行利率付息，緊縮效應的傳導有明顯滯後性。考慮到中長期每年到期額佔存量的比重約15%，緊縮效應的顯現略顯滯後。國泰君安的測算結果顯示，2023、2024年美國聯邦財政淨付息額/GDP極有可能達到歷史最高的3%。
再往後看，只要美國經濟探底沒結束，降息博弈也遠未結束。主動去庫、消費後繼乏力、地產尋底等衆多不利因素的疊加，均指向年內衰退博弈仍未演繹至最激烈階段，同理，降息博弈也沒到最白熱化的程度。對此，國泰君安認爲除了聯邦基金利率期貨外，還可以着重關注美債收益率曲线的形態，輔助判斷市場計價的降息預期。原因在於，長端利率=短端利率+期限利差，後者主要映射的是市場對基本面及政策利率的預期，走勢領先於PMI等指標，又與政策利率高度反向。
3. 對於股市，加息收尾是比降息开啓更重要的做多窗口
爲了更立體、客觀地推演未來市場走勢，國泰君安詳細復盤了過去加息收尾及降息开啓階段的資產價格表現。國泰君安發現，對於股票等風險資產而言，加息收尾階段的表現不僅不亞於降息开啓階段，甚至還略勝一籌。
近40年來，美聯儲大致經歷了7輪完整的加息周期。1984年8月9日、1989年5月17日、1995年2月1日、1997年3月25日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月20日，分別對應了歷輪加息周期的尾聲，加息幅度多爲25bp。從相隔時間來看，倒數第二次加息與最後一次加息並非都是連續。
降息周期的起點，與加息終點往往能相隔半年以上。1984年9月20日、1989年6月6日、1995年7月6日、1998年9月29日、2001年1月3日、2007年9月18日、2019年8月1日，分別對應了歷輪降息周期的开啓，降息幅度多爲25bp。從相隔時長來看，除了1984年、1989年降息起點與加息終點相隔較近以外，其余多相隔半年以上，最長能達到1年半。
股票方面，加息收尾的利好效應勝過降息。歷輪美聯儲加息收尾之後，美股基本上都趨於走強，150個交易日的平均收益率能達到11.7%。A股方面，也會對加息收尾這種外圍利好有所反應。值得一提的是，歷輪美聯儲降息开啓之後，美股表現卻明顯分化，且150個交易日的平均收益率爲5.9%，僅相當於加息收尾的一半，A股也呈現出類似特徵。
美債方面，加息收尾階段，長短端利率基本上同步下行；降息开啓階段，收益率曲线趨於常態。加息收尾階段，衰退+降息的雙重博弈下，10Y、2Y美債收益率往往同步下行，期限利差基本走平。與加息收尾略有不同的是，降息开啓階段，美債期限利差往往從深度倒掛轉向淺度倒掛甚至回正。
美元指數方面，加息收尾或降息开啓後短期多走弱，中期走勢無一致規律。無論是加息收尾或降息开啓階段，美元指數普遍在30個交易日左右趨於走弱，但隨後的走勢並無呈現出一致規律，比如1984年、1997年、2000年、2018年美元走強，1989年、1995年、2006年美元走弱。
貴金屬方面，加息收尾也是非常重要布局窗口。無論是加息收尾或降息开啓階段，貴金屬整體都表現穩健，但前一階段的漲幅明顯弱於後一階段。數據顯示，同樣是150個交易日，黃金、白銀加息收尾的平均收益率分別爲1.4%、1.7%，而降息开啓的平均收益率分別爲7.4%、6%。
總結下來，對於權益資產，加息收尾比降息开啓更重要；對於貴金屬，降息开啓比加息收尾更重要。國泰君安認爲，歷輪降息周期的开啓，基本都對應於美國經濟陷入困境之時，盡管流動性環境趨於有利，但分子端的擔憂容易壓制美股表現。意味着“加息收尾+衰退將至卻未至”的組合，可能是股票市場不可多得的做多窗口。但與股票不一樣的是，黃金、白銀等貴金屬價格，在降息周期的走勢持續性，強於加息收尾階段。
4. 不可不防的二次通脹：打破舊均衡的“達摩克利斯之劍”
與以往不同的是，本輪加息收尾後，降息博弈的空間或更爲有限，原因在於，通脹中樞的擡升基本已定，二次通脹的確認將進一步推波助瀾。國泰君安認爲，有兩條長邏輯（資源產能約束+勞動力供給受限）和兩條短邏輯（房租拐點+去庫尾聲），可能是未來值得進一步關注的通脹風險點。
長邏輯一：資源產能約束式衰退，注定通脹底部牢靠且二次擡升風險極大。以原油爲例，國泰君安認爲，這一輪衰退是“產能約束下的衰退”，即便美歐發生深度衰退，油價可能再度回落到70美元/桶附近，進一步回落到60甚至50美元/桶的風險有限。從闲置產能（產能-產量）的角度出發，OPEC幾乎佔了全球9成的原油闲置產能，減產聯盟達到空前的團結程度。作爲原油市場的另一個“重磅玩家”，美國原油增產緩慢，战略石油儲備即將補庫，進一步穩固供給端。需求端，考慮到美國等經濟體的經濟下行趨勢仍沒有結束，原油需求端是否延續穩態，可能將面臨一場“壓力測試”。反過來講，一旦美歐等後續走出衰退，原油價格的新一輪漲幅值得期待，意味着通脹預期也將隨之走高。
長邏輯二：勞動力供給受限的長期問題未得到解決，工資中樞的底部大幅擡升。盡管基數效應、房租滯後回落等因素的共同影響下，美國CPI同比讀數見頂回落。但影響通脹中樞的核心矛盾未得到有效解決，比如勞動力成本。“Long Covid”等影響下，美國內部勞動力缺勤率顯著擡升，相當於勞動力供給系統性降低，再考慮到移民數量缺口放大等因素的共同作用，反映美國就業供需匹配的“貝弗利奇曲线”長期向右上方平移。這意味着，勞動力成本的擡升大概率是個長期現象。
短邏輯一：房租增速可能在2024年拐頭向上，推升核心通脹。美國地產周期的核心驅動是按揭利率。利率高度市場化的背景下，按揭利率與政策利率的走勢高度一致。一般而言，美聯儲加息階段，抵押貸款利率隨之上行；美聯儲降息階段，抵押貸款利率隨之下行。因此，美聯儲政策利率周期往復影響地產銷售變化，進而影響整個地產周期變化。這一輪利率下行周期影響下，如果美國房價增速企穩並轉正，可能成爲推升核心通脹反彈的主要驅動，觀察時點或在2024年中。
短邏輯二：如果2023年去庫結束，2024年迎接新一輪補庫，核心商品的價格可能也將水漲船高。以2021年、2022年爲例，美國新車、二手車庫存雙雙告急，導致價格暴漲，大幅推升核心商品（不包括食品和能源）通脹。目前來看，2024年核心商品通脹卷土重來的概率，其實並不低。
5. 風險提示
美國經濟避免衰退。
注：本文來自國泰君安於2023年6月6日發布的《【國君宏觀】衰退博弈、加息收尾與二次通脹——《全球後加息時代》系列一》，報告分析師：董琦 S0880520110001；曹金丘
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