關於減輕化債任務對實體經濟的影響

引子

2024年11月8日的新聞發布會上，藍部長表示：

針對上述情況，從2024年开始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批准的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。同時也明確，2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減爲4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。我們估算了一下，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比較輕松的。

顯而易見，這次發布會的關鍵詞在於化債，但是，市場對兩件事情的爭議比較大：

1、刺激的規模是6萬億、10萬億還是12萬億？

2、加速化債的影響是什么？

爲了回答這兩個問題，我們需要反過來思考，不加速化債會帶來什么負面影響？？

化債所帶來的緊縮效應

我們可以用一個簡單的模型來描述化債是什么：

如上圖所示，地方政府的任務是：在一定的時間窗口內壓降城投債和城投貸款的規模（ps：城投債和城投貸款爲兩個代表符號，實際情況更復雜）。但是，地方政府並不是生產部門，爲了減少負債規模，他只能做以下3個操作，

1、用存量的貨幣償還債務；

2、減少其他支出項來償還債務；

3、擴大其他收入項來償還債務；

因此，化債本身有極強的緊縮效益，1、地方政府過苦日子；2、實體經濟也會跟着過苦日子。

也就是說，在這次會議之前，地方政府所面臨的負擔爲：2028年之前需要消化14.3萬億的隱形債務。

有了這個大前提之後，我們就能理解本次會議的意義了，化債任務減負，降低了83.4%。

如上圖所示，本來地方政府一定要籌措真金白銀把隱形債務償還掉，現在專項債能覆蓋掉12萬億，剩下的隱形債務只有2.3萬億。

事實上，地方政府對實體經濟的意義十分重大，減輕地方政府的化債任務（ps：當然也可以理解成推遲到未來）對釋放地方政府的活力意義非凡——最起碼不會像現在這么壓力山大了。

M2增速下滑的三大原因

在過去一年多裏，M2增速出現了斷崖式下滑。

如上圖所示，M2增速從高點的12.9%下滑到6.20%，幾乎腰斬。

顯而易見，地方政府化債是其中一個重要原因，一方面，地方政府降低了自身的隱性債務，另一方面，銀行的存款規模也會有相應的減少，不管這個存款最初來源於誰。

如果未來四年地方政府依舊保持14.3萬億的化債任務，那么，M2增速依然會存在較大的拖累項。然而，這次人大會議基本上消除了這個拖累項。

因此，藍部長的說法是：

我們估算了一下，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比較輕松的。

事實上，化債拖累M2增速的機制跟按揭貸款的早償機制是一致的。

在《關於降低存量房貸利率對風險資產價格的影響》一文中我們討論過這個問題。

如上圖所示，如果樓市表現較差，當邊際存量房貸利率遠高於新增貸款利率時，客戶有十分強烈地動機去早償按揭貸款，這會顯著地壓制M2增速。

所以，政府有關部門需要降低邊際存量房貸利率來遏制早償現象。在今年十月底，各大銀行普遍調低了存量房貸的邊際利率，早償現象得到了極大的遏制。

因此，我們可以把“減輕化債任務”和“降低存量房貸利率”做一個近似，他們都會減少實體經濟所遭遇的“限制性”，最後，都會反饋爲M2增速的提升。

美聯儲加息的影響

當然，M2增速斷崖式下滑的最重要原因來自於美聯儲加息，它的作用機制來自於資本流動——存款搬家，即大量的存款轉化成理財或者債基等流動性更差的資產。

當然，我們這篇文章的主旨並不是討論“美聯儲加息”和“存款搬家”的關系，在《爲什么匯率是最重要的貨幣政策變量？？》一文中我們有更爲詳盡的討論。

這篇文章的重點在於對各種限制性力量的考察和對比：1、地方政府化債；2、按揭貸款的早償現象；3、較高的聯邦基金利率對國內的負面影響。

這三類限制性力量，都會影響到一個指標——M2增速，即M2增速可以很好地刻畫系統中的限制性力量。

也就是說，並不是低M2增速會帶來什么不利後果，而是各種各樣的限制性因素會壓制M2增速，我們可以用M2增速評估實體經濟所遭遇的壓制。

結束語

綜上所述，當我們正確地理解M2增速的意義之後，我們就能正確的理解本次人大會議的舉措了：

1、化解隱形債務的任務降低了12萬億，降低了83.9%，地方政府的活力得到了釋放；

2、M2增速又少了一個拖累項，實體經濟所遭遇的限制性因素進一步減少；

3、政府正在對症下藥，三大限制性因素均有不同程度的改善，a、樓市逐步企穩；b、化解隱形債務的壓力降低；c、聯邦基金利率從高點降低了75bp；

更進一步，梳理清楚基本脈絡之後，我們就能明白，資本市場不知足的點在哪裏：他們想要更快地掙錢，所以，他們要的不僅僅是限制性因素的降低，而是直接拉起M2增速的托舉型政策。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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