特朗普當選，對我國債市影響幾何？

主要觀點

新華社報道，美國共和黨總統候選人特朗普美國當地時間6日凌晨宣布在2024年總統選舉中獲勝。如果特朗普主政，則其經濟政策值得關注，對我國債市影響如何呢？

當下中美經濟周期和貨幣周期與特朗普首個任期時存在顯著差異。特朗普的首個任期（2016-2020年）期間，全球大宗商品大幅回升，全球債券利率多數回升，彼時恰逢中美經濟周期共振上行窗口期。2015年12月，美聯儲开啓新一輪加息周期，而我國央行貨幣政策也於2016年四季度开始轉向。當前美聯儲於2024年9月开啓新一輪降息周期，我國貨幣政策持續處於寬松周期。經濟周期和貨幣周期的差異，使得特朗普首個任期內的大類資產表現，對當下的指示作用或有限。

特朗普當選，全球貿易環境存在較大不確定性。本輪總統競選的政策主張中，核心是對內減稅、對外加稅、收緊移民、放松傳統能源供給等。特朗普上台意味着全球貿易環境存在較大不確定性。特朗普曾提出對出口商品徵收10%-20%普遍關稅的建議，並表示可能對中國出口產品徵收60%以上的關稅，這意味着如何對衝出口的這一風險，可能成爲分析2025-2026年宏觀經濟的關鍵外生變量。

出口作爲中國經濟增長的重要驅動項，需要宏觀政策應對這一外生衝擊。盡管淨出口佔GDP直接比重僅爲4.6%，但進出口貿易佔GDP比重爲33.1%，出口鏈的影響反映在制造業生產和投資、就業和消費等環節。9月累計出口增速爲4.3%，出口對2024年中國經濟仍是一個正的貢獻項，特朗普上台後，2025年貿易環境存在惡化的可能性，如何對衝這一影響，宏觀政策的應對方式的差異，或將決定債市的表現。

通過內需擴張來對衝外需回落，類似於1998年和2008年。面對出口的外生衝擊，邏輯上對衝實際GDP回落風險的主要方式爲內需擴張，即通過內需去替代外需，來減少對制造業生產和投資、產業就業和消費的影響。9月底以來，本輪穩增長政策在設備更新和以舊換新、特別國債、專項債收儲、舊改貨幣化安置等均有提及，如果依靠內需擴張來對衝貿易條件的變化，財政政策可能需要加碼，政府債融資將持續擡升，疊加配套融資的顯著擴張，或帶來債市趨勢的調整，這需要看到信用的顯著擴張來確認。

通過人民幣貶值來對衝外需回落，類似於2018年。面對貿易條件的惡化，邏輯上可以通過貨幣適當貶值來對衝加徵關稅的影響，即通過貨幣的主動貶值來降低出口商品的價格，從而改善貿易條件。2018年，人民幣對美元匯率由一季度的6.36貶值至四季度的6.92，貶值率爲8.8%，基本可對衝加徵10%關稅對貿易條件的影響，2018年全年出口增速爲9.9%，高於2017年出口增速。同時，2018年的財政政策並未擴張，全年財政支出增速僅爲8.7%，略高於2017年的7.7%。過去幾年，中美貨幣周期背離帶來的中美利差持續走高，人民幣持續存在貶值壓力，一定程度上抑制了國內的貨幣政策的空間。如果採取匯率政策來對衝貿易條件的變化，那么央行寬松的貨幣政策空間或將進一步打开，債券利率下行趨勢延續。

我們繼續認爲短端資產加槓杆性價比更高，長債或保持震蕩。通過內需擴張還是通過人民幣貶值來對衝外需回落，政策應對思路的差異或將決定2025年宏觀政策的走向，對於債市而言，當下距離特朗普就任總統仍有一個季度的觀察期，關稅靴子落地前，債市仍建議以國內變量爲主。短期而言，隨着股市單邊大幅上漲的結束，以及存款利率新一輪的下降，非銀資金流出壓力將有所緩和。而我們預計後續政府債券發行節奏將有所放緩，而央行也將加強對資金的調控。隨着跨月衝擊過後，資金狀況有望逐步緩和。因此短端利率有望逐步下降，短債資產加槓杆具備更高性價比。而政策預期不穩定情況下，長債或維持震蕩態勢，我們延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷。

風險提示：海外需求回落超預期；貨幣政策超預期；國內逆周期政策超預期

特朗普當選，全球貿易環境存在較大不確定性。本輪總統競選的政策主張中，核心是對內減稅、對外加稅、收緊移民、放松傳統能源供給等。特朗普上台意味着全球貿易環境存在較大不確定性。特朗普曾提出對出口商品徵收10%-20%普遍關稅的建議，並表示可能對中國出口產品徵收60%的關稅，這意味着如何對衝出口的這一風險，可能成爲分析2025-2026年宏觀經濟的關鍵外生變量。

出口作爲中國經濟增長的重要驅動項，需要宏觀政策應對這一外生衝擊。盡管2023年淨出口佔GDP直接比重僅爲4.6%，但進出口貿易佔GDP比重爲33.1%，出口鏈的影響反映在制造業生產和投資、就業和消費等環節。9月累計出口增速爲4.3%，出口對2024年中國經濟仍是一個正的貢獻項，特朗普上台後，2025年貿易環境存在惡化的可能性，如何對衝這一影響，宏觀政策的應對方式的差異，或將決定債市的表現。

通過內需擴張來對衝外需回落，類似於1998年和2008年。面對出口的外生衝擊，邏輯上對衝實際GDP回落風險的主要方式爲內需擴張，即通過內需去替代外需，來減少對制造業生產和投資、產業就業和消費的影響。9月底以來，本輪穩增長政策在設備更新和以舊換新、特別國債、專項債收儲、舊改貨幣化安置等方面均有提及，如果依靠內需擴張來對衝貿易條件的變化，財政政策可能需要加碼，政府債融資將持續擡升，疊加配套融資的顯著擴張，或帶來債市趨勢的調整，但這需要看到信用的顯著擴張來確認。

我們繼續認爲短端資產加槓杆性價比更高，長債或保持震蕩。通過內需擴張還是通過人民幣貶值來對衝外需回落，政策應對思路的差異或將決定2025年宏觀政策的走向，但於債市而言，當下距離特朗普就任總統仍有一個季度的觀察期，關稅靴子落地前，債市仍建議以國內變量爲主。短期而言，隨着股市單邊大幅上漲的結束，以及存款利率新一輪的下降，非銀資金流出壓力將有所緩和。而我們預計後續政府債券發行節奏將有所放緩，而央行也將加強對資金的調控。隨着跨月衝擊過後，資金狀況有望逐步緩和。因此短端利率有望逐步下降，短債資產加槓杆具備更高性價比。而政策預期不穩定情況下，長債或維持震蕩態勢，我們延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷。

風險提示

海外需求回落超預期；貨幣政策超預期；國內逆周期政策超預期

本文節選自國盛證券研究所於2024年11月7日發布的研報《特朗普當選，對我國債市影響幾何？》，分析師：楊業偉 S0680520050001 朱帥 S0680123030002