Trump 2.0對全球意味着什么？
截至北京時間11月7日上午6點，美聯社AP已經宣布特朗普以295票贏得總統大選（傳統上，都是由美聯社根據選票統計和預測情況來宣布最終獲勝者），或將當選爲新一任美國總統，也是美國歷史上第二位非連任的第二任期總統（上一次爲十九世紀末的克利夫蘭總統，同樣也是敗選後四年後再度獲勝）。與此同時，國會選舉結果也基本出爐，共和黨以52票控制參議院，以203票在衆議院領先（vs. 民主黨189票），“共和黨全勝”的可能性在增加。
圖表1：截至北京時間7日上午6點，美聯社AP預計特朗普已經獲得295票選舉人票
資料來源：美聯社，中金公司研究部
圖表2：美聯社預測共和黨在參議院獲得52個席位，已經佔據多數
資料來源：美聯社，中金公司研究部
圖表3：美聯社預測共和黨在衆議院獲得203個席位，領先於民主黨
資料來源：美聯社，中金公司研究部
在各州的計票結果不斷出爐的過程中，各類資產已經在反映“特朗普交易”，美債利率快速上衝至4.4%以上，美元、比特幣走強，墨西哥比索、越南盾走弱、港股下跌，黃金下跌。在我們此前關於《美國大選與資產影響》的九篇系列報告的基礎上，我們進一步解讀特朗普新一屆任期的政策變化、宏觀含義與資產影響。
圖表4：資產已經在反應“特朗普交易”，美債利率快速上衝至4.4%以上，美元、比特幣走強
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表5：資產已經在反應“特朗普交易”，美債利率快速上衝至4.4%以上，美元、比特幣走強
資料來源：中金公司研究部
一、政策變化：七大核心主張，對內減稅+對外加稅，增加刺激，控制移民，舊能源，弱美元
相比現任的拜登民主黨政府和共和黨控制衆議院的“分裂國會”，特朗普+共和黨參衆兩院的“共和黨全勝”局面大幅強化了特朗普主要政策推進的可能性。我們在《哈裏斯與特朗普的異同與影響》、《Trump 2.0交易方向的新线索》、《Trump 2.0的政策主張與資產含義》中做過詳細梳理。核心政策變化體現在以下幾個方面[1]：
圖表6：特朗普總統+共和黨參衆兩院大幅強化了特朗普所有政策主張推進的可能性
資料來源：特朗普競選網站，中金公司研究部
1) 對內減稅：《2017年減稅與就業法案》中大部分個人所得稅條款將於2026年1月到期，特朗普主張延長個稅減稅的期限，甚至推動稅改法案永久化，並將企業所得稅稅率從21%進一步降低至15%。減稅有望提振企業盈利（雖然幅度與2017年減稅不可比擬），進而利好美股，尤其是當前有效稅率較高的順周期板塊。
2) 對外加稅：整體加徵10%和對華60%加徵關稅，並表示將對相應行業如新能源或加徵100%關稅，不利於加徵關稅的主要的貿易夥伴。
3) 增加刺激：加大基建投資，可以通過重新分配《通脹削減法案》和《兩黨基礎設施法案》中的未使用資金至“道路、橋梁、大壩”等領域；支持AI產業發展，或將取消拜登政府對AI領域的監管。利好美元、順周期和部分科技股，利空美債和黃金。
4) 控制移民：特朗普主張繼續收緊移民政策，但相對放寬對“高水平”人才的要求，有可能推出行政命令來收緊邊境政策，包括但不限於驅逐等。
5) 回歸舊能源：將加快發放石油、天然氣勘探許可，增加本國原油供給；減少對新能源補貼，不利於部分新能源需求。
6) 支持加密貨幣：或將取消民主黨對加密貨幣的監管。
7) “弱美元”政策：特朗普提出希望推動美元走弱而減少美國的貿易逆差，依靠主動且大幅貶值美元吸引制造業回流。
值得一提的是，相比前幾個方向和影響較爲明確的政策，市場對特朗普希望美元走弱以提振美國出口競爭力的政策關注還不多，是因爲一方面其他政策從基本面較多都支持美元走強，另一方面市場也不確定是否能幹預成功。我們之所以提示重點關注的原因有三：一是市場預期不足，二是美國財政部有手段可以幹預美元，三是如果大幅美元幹預走弱對全球金融和貿易條件也可能將造成衝擊。接下來可重點關注前美國貿易代表萊特希澤是否會被任命爲新一任財長。
二、宏觀含義：對內提振增長與通脹預期，對外不利於貿易夥伴
對內，在現有的美聯儲降息後，美國經濟走出“軟着陸”逐步復蘇的基礎上，特朗普的主要政策主張、疊加國會的支持，或使得接下來美國宏觀環境在增長和通脹上都得到增強：一方面，減稅和更大的刺激預期形成了私人部門加槓杆和政府擴大刺激的預期，這本身對於增長和通脹均有支撐；另一方面，關稅和移民等對供給擾動較大的政策潛在變化，也會增加供給通脹壓力。
矛盾的是，這些政策組合既會有刺激加碼和風險偏好提升的預期，也會有債務走高和通脹走高的擔憂。Tax foundation預測特朗普對居民和企業端減稅政策或在未來10年內拉動GDP增速2.4ppt [2]，但加徵關稅的政策會抑制GDP增長1.7ppt綜合考慮可能提振共0.8ppt。PIIE測算CPI或受關稅影響未來1~2年內在1.9%的基准情形下擡升4-7ppt [3]。因此接下來，特朗普不同政策的推進先後與程度就較爲關鍵。我們傾向於，風險偏好改善的預期可能成爲短期主導，待“新鮮勁兒”過去或政策推進受阻後，市場可能會重新關注通脹的擾動與風險。
圖表7：Tax foundation預測減稅和加徵關稅綜合考慮可能提振GDP增長0.8%
資料來源：Tax Foundation，中金公司研究部
圖表8：我們測算通脹在2025年可能小幅反彈，供給側壓力或導致上行風險大於下行風險
資料來源：Haver，中金公司研究部
對外，特朗普最具有標志性的激進關稅政策，對於貿易夥伴是不利的，包括中國，以及作爲轉口和出海熱門目的地的墨西哥與越南，這在今天的主要資產表現上已經得到充分體現。這會增加對方國的貿易與匯率壓力，但也增加了需要加大內需刺激對衝的可能性。
三、資產影響：有利風險資產，有利美元資產，但衝高後提供“反着做”的交易機會
正如我們在《大選觀战與交易指南》和《大選前後的資產表現規律》中分析的，在分析大選結果對資產的影響時，既需要考慮各項政策的中長期影響，也需要在短期內考慮各類資產計入預期的多寡以及政策實施的進度。
換言之，在長期影響方向上，中間過程不會也不可能只有一個方向，也會出現短期計入透支、或者政策推進需要時間甚至受阻後的暫緩和逆轉。2016年大選即是如此，11月大選結果出爐後，“特朗普交易”（美元、美債、美股、銅）快速上衝，但2017年1月後逐步趨緩，等到9月稅改方案通過後才再度上行，因此期間也提供了“反向”的交易機會。
圖表9：2016年大選即是如此，11月大選結果出爐後，“特朗普交易”快速上衝，但2017年1月後逐步趨緩
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
從目前來看，已經提前計入預期的資產有黃金、美債利率、美元、比特幣、墨西哥比索、人民幣等，但銅、原油和中國出口鏈計入預期的偏少。這也就意味着，1）整體上，特朗普交易都有進一步衝高和演繹的空間，“讓子彈多飛一會兒”；2）對特朗普各項計入預期偏少甚至還未反應的資產需要補償的程度更大；3）衝高到一定程度後，如美債和美元，會提供反着做的交易性機會。黃金計入的預期過多，而且和風險偏高提升方向相反，因此存在透支風險，此前2016年和2020年兩次大選也均是如此。
圖表10：黃金計入的預期過多且和風險偏高提升方向相反，因此存在透支風險，2016年和2020年兩次大選也是如此
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
四、中國影響：外部擾動加大政策對衝的必要性
除了上文中提到的短期情緒影響外，此次美國大選結果對中國更爲直接的影響來自高關稅的壓力。
2018年的經驗提供了可以借鑑參考的信息：1）時間取決於何時啓動301調查。2017年時是8月啓動301調查，2018年3月關稅最終生效，但對現有清單中的產品提高關稅比例，無需再走調查和聽證流程；2）最終關稅幅度可變。2017年4月特朗普提出關稅45%，但最終實施僅是25%。考慮到此次60%的關稅不論是從內部反對還是對美國自己通脹和增長影響也會更大，因此是否會全額實施還存在變數；3）市場影響不完全可比。2018年初金融去槓杆在內部造成的壓力和貿易摩擦在外部造成的壓力形成共振，對市場擾動較大，此次內部不處於去槓杆初期；4）對美股直接影響有限，直接的價格衝擊有限疊加內部減稅，都使得當時美股持續走強到2018年四季度。
圖表11：2018年貿易摩擦對市場影響的經驗
資料來源：Wind，中金公司研究部
但此輪與2018年的幾點不同使得關稅壓力不容忽視：1）當前房地產和部分制造業需求不足的問題，使得我們對外需的依賴度更高。（淨出口對GDP同比貢獻率2024年前9個月爲23.8% vs. 2017年4.7%）；
圖表12：外需對GDP增長的支撐明顯提升，今年前三季度中國淨出口對GDP累計同比貢獻率達到23.8%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：地產投資增速自2022年3月以來轉負，拖累整體投資增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
2）用匯率作爲對衝關稅的手段可能受限。2018年到2019年，人民幣兌美元累計貶值超過11%，兌一籃子貨幣貶值約6%，部分對衝了加徵關稅對出口的負面衝擊。但本輪美聯儲降息空間和預期的降溫與當時美聯儲在後半段2019年轉爲寬松提供的外部環境不同，更不用說特朗普的弱美元政策，都可能約束一部分匯率作爲對衝的手段。
圖表14：匯率是重要對衝渠道，2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過10%
資料來源：PIIE，Wind，中金公司研究部
3）貿易摩擦的焦點也有明顯變化。如果說2018年還更多關注經常账戶赤字的話（進口集中度下降，但整體依賴度並沒有下降），時隔六年後，供應鏈和轉口貿易經過了拜登過去四年的不斷重構和關注，也成爲焦點（進口集中度和依賴度雙雙下降）。就如同四年前拜登“繼承”了特朗普25%的關稅一樣，特朗普此次可能繼續拜登在供應鏈上的政策，這也是近期墨西哥和越南匯率股市受損的原因。
圖表15：2018年中美貿易摩擦以來美國自中國進口份額被墨西哥、越南等國家替代
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表16：中國佔全球貨物貿易出口份額與貿易摩擦前基本持平
資料來源：UNCTAD，中金公司研究部
圖表17：中國佔美國進口份額較貿易摩擦前下降7.7個百分點
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表18：自關稅政策實施以來，我們構建的美國進口集中度明顯下降
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表19：2022年美國再工業化政策陸續頒布後，進口依賴度指標也有下滑
資料來源：Haver，中金公司研究部
我們靜態測算，60%的全面關稅或較大程度拖累出口與增長，需要用匯率6-9%、或者赤字率1.5-2%擡升對衝。從這個意義上，當前我們面臨的問題是私人部門信用收縮而政府對衝力度偏慢，導致整體經濟仍在“去槓杆”，因此一定程度上的外部壓力，可能使得政策相應更大發力，對於提振內需和市場有一定積極意義。
圖表20：廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強
資料來源：Wind，中金公司研究部
對於中國資產，整體市場以及出口鏈均對於特朗普勝選情形計入預期較少，短期“特朗普交易”的升溫或增加市場對關稅的擔憂以及波動。不過刺激預期也有望加大，進而促成市場反彈修復。換言之，在“應激式”的政策響應函數下，更大的外部壓力反而可能帶來更大反彈，否則市場仍可能將以震蕩爲主。結構上，科技成長、自主科技、分紅等對外部擾動敞口少的板塊或是較好選擇，順周期取決於財政刺激力度。
圖表21：美國各行業自中國進口依賴度較高的爲紡織品和印刷品等
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表22：中國各行業出口至美國佔比且金額較高的行業包括家具家居、玩具及運動用品、紡織服裝
資料來源：Wind，中金公司研究部
五、長期影響：“裏根大循環”的重演？
從更爲長期的角度，此次美國大選的影響可能不僅限於對內提振增長和通脹預期，對外擾動全球貿易。
實際上，過去三年因爲疫情和科技AI爆發等“偶發”因素促成的大財政、科技以及全球資金再平衡，不僅是美國經濟和美股表現強勁的三個“宏觀支柱”，其實也在復制1981到1985年裏根政府時期下“強勁的經濟、強勢的貨幣、龐大的赤字、巨額的逆差”相互加強的局面，所謂“裏根大循環”。70年代大滯脹結束後，裏根政府一方面對內減稅以刺激內需，另一方面大幅增加國防支出進行“星球大战”的軍備競賽計劃，赤字相比70年代顯著擴張。1981年初至1985年《廣場協議》前美元大幅升值54%。美國經常账戶余額佔GDP比重也由1981年的0.15%轉負並擴大至1985年的-2.87%。金融账戶由1981年的淨流出變爲1988年最高淨流入43萬億美元，強勁的經濟增長與強勢的美元下美國迎來牛市，吸引資金湧入美國購买金融資產，甚至湧入高利率下的銀行存款。
圖表23：大財政、科技以及全球資金再平衡，是美國經濟和美股表現強勁的三個“宏觀支柱”
資料來源：Haver，FactSet，EPFR，中金公司研究部
圖表24：裏根大循環期間財政、貿易雙赤字擴大
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表25：金融账戶淨流入資金大幅增加
注：本文摘自中金公司2024年11月7日已經發布的《Trump 2.0對全球意味着什么？》；劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、楊萱庭 分析員 SAC 執證編號：S0080524070028李雨婕 分析員 SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962、王子琳 聯系人 SAC 執證編號：S0080123090053
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