特朗普以摧枯拉朽之勢獲得美國總統大選的勝利,這也讓特朗普交易進一步升溫。但事實上,大選應該只是一個起承轉合的節點,特朗普交易的分化可能才剛剛开始。

我們先從債券市場說起,在大選結果公布前,事實上主要期限美債的收益率已經告訴了我們市場的傾向,我們也能從收益率當中看到性價比。以2年美債爲例,我們此前一直認爲,其收益率在3.5%左右,進場的性價比不高。原因是未來兩年的降息周期中,美聯儲大概率會降息200個基點至3.5%的水平,如果2年美債利率在3.5%甚至以下,在很大程度上意味着將未來所有的交易價值提前消耗。然而,換個角度而言,當2年美債利率到達4.2%水平附近,其持有價值已經凸顯。今年以來,2年美債的利率高點大約在5%左右,在9月降息50個基點後,從carry持有的角度來看,2年利率的高點應該順勢降至4.5%左右,考慮到本周美聯儲大概率會再降息25個基點,因此2年美債利率的高點也應該落在4.25%附近,從這個角度而言,2年美債利率在4.2%附近,其持有價值已經十分顯著。

另一個呈現出明顯持有價值的期限,是30年美債,其年內高點大約在4.75%附近,而近期其利率的高點接近4.6%,換言之,30年美債利率在降息後反而一直處於糾結。當然,如果考慮到曲线形態等一系列復雜的因素,我們不應該簡單認爲其利率水平接近前高就並不合理。只能說從持有的價值而言,相對較高的30年美債利率,其性價比和容錯率會顯著提高。

當然,市場真正需要糾結的是10年美債利率,因爲其需要考慮的中長期因素更多、也更切實。需要釐清的第一個問題,是能否簡單從carry的角度來判斷10年美債的性價比,答案可能是否定的。與2年美債相比,10年美債事實上承擔着更多的對於經濟和通脹的中長期預期,而這樣的預期顯然在特朗普勝選之後顯得更加敏感和重要。

與此同時,需要釐清的第二個問題是,所謂的特朗普交到底是否推高美債利率的主要推手?答案可能也是否定的。畢竟特朗普還沒有上任,市場可能是基於預期以及現實的通脹和經濟走勢來交易出了所謂的特朗普交易。有意思的是,在選战中,特朗普一直宣稱要打敗通脹。更有意思的是,市場似乎相信特朗普講的一切,除了打敗通脹這句話。

由此引申的第三個問題,是本輪再通脹交易到底如何產生?我們的觀感是,市場事實上开始接受通脹中樞擡升,但又傾向於將這一長期事件歸結於一個偶然或者事件性的因素——比如說特朗普。相信特朗普自己也不愿意跟通脹綁在一起,他也一直聲稱,在自己的任期內,通脹很低;是拜登(以及哈裏斯)推高了通脹。

從以上的分析可以看出,存在於2年以及30年美債背後的不確定性,伴隨着利率走高开始降低;但伴隨着10年美債背後的討論,可能才剛剛开始升溫。這也是特朗普交易出現分化的起點。

美債之外,我們應該討論美元。如果說2年美債利率上行空間有限,那么是否意味着美元的上行空間也有限呢?答案是否定的。市場在交易時,往往不會選擇確定性較強的坐標軸,反而會選擇確定性較低的那個。在美元世界裏,10年美債利率的標志意義更強,同時也因爲不確定性更強,更容易引發市場的實際反饋。從這個角度而言,美元匯率的波動性也會伴隨着10債上升,從交易角度來說,一個波動性高的貨幣,可能會贏得更多的關注,因而也可能會出現一定的鎂光燈溢價

對於美股而言,市場很難從美元、美債以及特朗普身上得到太多的預示,相對而言,美股其實是過去數年間確定性最強的交易,但也因爲其自身的高確定性,因而帶來的是槓杆風險的不確定。具體而言,美股的最大問題,來自於市場的自滿情緒被放大後可能帶來的突然崩塌——就像8月初曾發生的那樣——而這樣的自信亦或自滿,很難通過任何其他方式來得到釋放。因此,特朗普上任,可能帶來的是更強烈的自滿,而這樣的情緒大概率會在某個時點上被動釋放。從今年美股的市場節奏來看,前兩次的暴跌分別發生在4月和8月,不知道下一次的調整,會不會發生在12月?

注:本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《【國君國際宏觀】特朗普勝選,但“特朗普交易”开始分化》,報告分析師:周浩、孫英超

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標題:特朗普勝選,但“特朗普交易”开始分化

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