中信證券：樂觀情緒透支，警惕流動性超預期向下拐點

我們認爲9月中旬以來美股的上漲不僅反映了搶跑降息的預期，更是一定程度透支了對於共和黨若贏得美國大選，特朗普或減稅和放松行業監管的預期。美股三季報已披露公司中約60%的公司業績超預期，但主要源於此前“極低”的預期門檻。且此輪美股上漲以來，2024E的標普500業績增速預期遭持續下修，短期建議關注科技巨頭的CAPEX計劃與未來業績指引是否匹配。流動性維度，在美聯儲持續縮表疊加債務上限的問題擾動下，臨近年底美股或面臨流動性超預期的向下拐點。展望未來，在樂觀情緒催化下，美股短期或仍有衝高空間，科技股以及金融和工業行業或更爲受益。但當前標普500的動態PE已擴張至22倍以上。在大選結果落地、利好因素都已反映，且流動性仍在萎縮下美股回調的風險在加大。若臨近年底流動性超預期的向下導致美股回調，屆時建議關注防御屬性較強且現金流充裕的醫療保健和公用事業板塊。

▍事件：

近期道指和標普500持續創歷史新高，納指也已接近7月11日的歷史高點。但隨着無風險利率的進一步上行，隔夜美股出現小幅回調，11個一級行業中僅信息技術行業上漲。我們認爲9月中旬以來美股的上漲不僅反映了搶跑降息的預期，更是一定程度透支了對於共和黨若贏得美國大選，特朗普或減稅和放松行業監管的預期。但大選結果落地以及11月美聯儲的議息會議後，我仍提示投資者警惕臨近年底流動性超預期的向下拐點或導致美股回調的風險。

▍“共和黨橫掃”預期推動美股上行，順周期和半導體領漲。

Polymarket數據顯示，10月以來特朗普贏得美國大選和“共和黨橫掃”的概率大幅攀升，截至10月22日分別達65%和44%，均較月初上升16個百分點。行業維度，9月9日至10月18日，除科技股權重佔比最高的三大行業以外，漲幅最爲顯著的爲順周期的工業（10.8%）、原材料（9.3%）、金融（7.8%）等，與此前6月底至7月中旬“特朗普交易”期間的表現較爲一致。科技股內部來看，支撐同期行業上漲的主要是半導體相關標的（費城半導體指數漲15%）以及今明兩年業績增速預期較高的公司。整體看，近期美股的上漲反映了在美聯儲开啓新一輪降息下，經濟數據有韌性，疊加投資者預期共和黨若大選獲勝，美股將受益於企業所得稅進一步下調和行業監管放松的樂觀情緒。

▍三季報預期“極低”，但全年預期下修，特別是順周期。

截至目前已有52家標普500成分股披露了三季報，其中60%的公司業績超預期，合計淨利潤超預期幅度達7.4%。但本輪超預期的主要動力源於此前投資者的一致預期“極低”，截至10月15日的單季淨利潤同比增速預期僅2.8%，遠低於Q2實際同比增速12.9%。此外，自9月9日美股上漲以來，彭博一致預期的2024年標普500淨利潤增速持續下修了近一個百分點至9.2%，且下修幅度最大的均爲同期漲幅較爲顯著的順周期行業，包括能源（業績預期下修幅度-7.1%，下同）、工業（-3.8%）、原材料（-1.6%），顯示此輪美股的上漲一定程度缺少基本面的支撐。往後看，我們建議投資者關注科技巨頭的CAPEX計劃以及對於未來的業績指引。如若CAPEX增速維持高位，但對未來業績指引並未顯著擡升，不排除財報季股價會再度承壓。

▍美國流動性環境仍在萎縮，臨近年底或面臨超預期的向下拐點。

雖然今年6月以來美聯儲已放緩縮表速度，且8-9月國債減持幅度明顯下降，但6-9月月均減持的國債和MBS體量分別達263億美元和181億美元。因此，即便美聯儲已开啓新一輪的降息周期，但縮表持續意味着美國金融體系的流動性仍在萎縮。這也是降息後，長端美債利率卻反彈了超過50bps的主要原因。此外，我們也觀察到10月初SOFR一度飆升20bps，而隔夜逆回購周均值也由10月初的近4200億美元回落至當前的2600億美元，顯示金融體系的超額流動性也在快速回落。考慮到當前美國債務上限的暫停將於明年1月1日到期，若美國財政部爲規避潛在的政府停擺問題選擇臨近年底大肆發債，不排除美股屆時將面臨流動性超預期向下的拐點。

▍美股展望：短期或仍有衝高空間，但回調風險在加大。

結合上述對於大選預期和財報業績的趨勢，在美股投資者樂觀情緒（animal spirits）的催化下，不排除美股短期仍有一定的衝高空間，科技股以及金融和工業等順周期行業或更爲受益。但當前標普500的動態PE已擴張至22倍以上，接近歷史均值兩倍標准差的水平。在大選結果落地、利好因素都已反映，且流動性仍在萎縮的背景下美股回調的風險在加大。若臨近年底，流動性超預期的向下拐點出現，導致美股出現類似於去年7月底至10月底的下跌，屆時建議投資者關注防御屬性較強且現金流充裕的醫療保健和公用事業板塊。

▍風險因素：

民主黨在美國大選中獲勝；美聯儲貨幣寬松的時點和進度低於預期；美股業績低於預期；美國經濟快速走弱。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年10月22日發布的《美股策略點評—樂觀情緒透支，警惕流動性超預期向下拐點》報告，分析師：徐廣鴻；王一涵S1010522050002

標題：中信證券：樂觀情緒透支，警惕流動性超預期向下拐點

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