科技成長風格能否繼續佔優？

924行情至今，科技成長板塊表現佔優，近期領漲市場。本輪行情啓動初期非銀、地產鏈、泛消費等政策關聯度較高的順周期板塊領漲，隨後受益於流動性寬松和市場風險偏好擡升，行情切換至科技成長板塊，尤其是在十月A股整體進入震蕩期後科技領域具備相對韌性。從具體行業看，截至10月18日，科技成長板塊內部排序爲計算機（+46.0%）>電子（+39.9%）>通信（+27.9%）>傳媒（+25.8%）。從股指上看，科創50（+52.2%）>創業板指（+43.4%）>滬深300（+22.2%）>中證紅利（+12.9%）。10月17日下午，媒體報道習近平總書記在察看近年來安徽省重大科技創新成果集中展示時，表示“推進中國式現代化，科技要打頭陣。科技創新是必由之路”[1]。當前投資者較爲關注科技成長風格是否會在本輪行情中佔優，以及持續性如何。我們結合節後發布的《低位放量大漲的歷史復盤與配置啓示》，在歷史類似行情尤其是大漲後的整理期間科技成長風格做進一步復盤，供投資者參考。

歷次低位放量大漲後的反轉行情中，科技成長表現有何共性特徵？科技佔優多出現於宏觀、政策和產業邏輯共振

復盤觀察，科技佔優主要集中於“519”行情、2009-10年（2010年表現突出）、2014-2015年（15年上半年表現突出）、2019年；在2006-2007、2016-2017、2020年表現並不突出。

► 科技成長風格佔優期間的偏共性特徵：穩增長一攬子政策顯著發力，流動性寬松，基本面改善尚難一蹴而就，產業層面存在明顯產業趨勢或海外映射。具體來看，1）1999年“519”行情期間，受宏觀環境流動性寬松和海外“科網”行情映射影響，“網絡股”、科技股等漲幅居前，但由於當時市場環境與海外關聯度有限、產業趨勢存在差異，更偏主題行情。2）2009年初主要受到財政和貨幣政策提振，相關周期品和汽車、家電等政策支持型行業領漲。到2010年，風險偏好回升結合政策邊際變化，風格向科技成長板塊切換，智能手機時代蘋果供應鏈等產業趨勢受到市場廣泛關注，電子行業10年上漲39%位列全部行業第一。3）2013年开始移動互聯網時代來臨，當年主板表現平淡但創業板指漲超80%，2014年中至年末，央行下調貸款基准利率40個基點，房地產政策放松，場外資金明顯流入股票市場，市場在11月12個交易日23%的快速上漲後，升勢延續至 2015 年年中。本輪行情啓動初期非銀金融和建築、鋼鐵、地產、交運等順周期板塊領漲，在14年年底至15年風格轉爲科技成長，計算機、傳媒、電子，以及中小創風格表現較好。4）2019年美聯儲結束加息周期並連續三次降息25bp，國內央行降准，社融信貸自19年初放量，兩會兌現減稅降費利好，高層對金融市場積極定調，年初市場在“寬信用”預期下大漲。產業層面，全球半導體進入上行周期，貿易摩擦背景下國產替代、科技自主行情興起，國家集成電路產業基金注資半導體行業，電子芯片等行業表現較好，在19年下半年領漲。

► 科技成長表現相對平淡時期的共性特徵：經濟基本面顯現明顯改善，企業盈利預期不斷修復，財政或產業政策利好相關順周期領域；產業層面其他行業具備更爲清晰的上行邏輯；此外若科技板塊前期已經經歷不小漲幅，估值切換過程中同樣表現較爲平淡。具體來看，1）2006年，經濟維持“高增長+低通脹”模式，新增信貸轉爲擴張，企業盈利大幅改善，全部A股歸母淨利潤同比增速55%，受此影響銀行、地產、食品飲料等板塊領漲。2007年經濟偏熱，大宗商品價格高漲，“煤飛色舞”行情开始演繹。2）2016-2017年供給側結構性改革後企業盈利能力改善，ROE觸底回升，此前低估的龍頭藍籌個股开始上漲，但前期估值偏高的中小創企業顯著回調。3）2020年國內政策3月後明顯發力，海外歐美央行开始強勁刺激，國內外市場在內外部流動性寬松驅動下表現較好，受益產業預期的新能源領域表現更爲突出，白馬藍籌行情持續至2021年一季度。

若僅爲階段性反彈期間：行業配置並無明顯佔優策略，科技成長部分時期有階段性表現

結合我們此前發布的《低位放量大漲的歷史復盤與配置啓示》，在歷史上12次與目前相近的低位放量大漲情形中還有4次爲持續時間較短的階段性反彈。雖然結合前文分析，我們認爲此次行情與階段性反彈的特徵存在較大差異借鑑意義不大，但也復盤了幾次階段性反彈後的科技成長表現。我們發現不同時刻佔優行業大體受當時的長趨勢行情背景和個板塊估值差異影響，並無明顯規律，部分時期有階段性表現：

► 部分時期邏輯最清楚的領域率先反彈，隨後成長有較短暫的階段性漲幅。部分原因可能在於，行情初期與政策邏輯相關性最爲直接的行業率先領漲，但由於並未出現主要矛盾改善（經濟環境偏弱或政策偏緊），相關行業呈現脈衝式上漲後重回震蕩，後續往往向成長領域階段性遷移。例如2012年初在央行降准釋放流動性，海外風險資產大幅上行等背景下，A股出現階段性行情，行業快速輪動。2012年1-2月，非銀金融、有色金屬、煤炭等周期品前期領漲，隨後短暫切換至電子、計算機、傳媒等科技成長板塊和小盤風格。三月兩會期間GDP增長目標下調至7.5%，且未放松房地產調控舉措，市場重回調整。

總結來看，科技成長板塊佔優行情特徵如何，何時終結？產業趨勢可能是長期佔優的關鍵。1）科技成長領域的短期反彈一般在1-3個月之間，歷史上持續時間較長（超過一年）的行情都有宏觀、政策和產業多因素共振。2）科技成長行情一般跟隨市場整體起始於一攬子政策應對，釋放流動性並帶動投資者信心修復，疊加國內產業趨勢或海外映射。3）科技成長的行情終結歷史來看有時爲宏觀政策轉變，如政策收緊，或經濟基本面或流動性環境發生變化。有時爲產業層面的變化，比如全球半導體周期迎來向下拐點，或者海外行情走低映射結束。

如何看待當前的科技成長行情演繹？中期科技成長風格仍有望佔優。9月底國新會和政治局會議釋放積極的政策信號，節後財政部表態未來財政力度加碼，前期市場底部已基本探明。資本市場資金面明顯好轉，但政策預期傳導至經濟基本面的過程需要時間，企業盈利仍處低位，受需求不足、產能充裕、物價偏低等因素影響，高景氣行業依然稀缺。從產業趨勢上看，我們認爲2025年有望迎來AI消費終端逐步普適，有望推動需求上行。未來關注不同子行業景氣度和格局變化，如在本輪半導體上行周期中，廠商擴產意愿增強，明年部分子行業供需格局或可能發生轉變。我們認爲中期科技成長風格仍有望佔優，但需密切關注海內外宏觀和產業趨勢邊際變化，重點關注半導體、消費電子、通信設備等。中金行業分析師推薦且基本面較好的科技成長領域個股梳理請參見報告原文。

注：本文摘自中金公司於2024年10月21日已經發布的《科技成長風格能否繼續佔優？》，證券分析師：

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