天風固收：關注條款、偏股、金融轉債
未來策略展望
我們建議近期可重點從權益角度入手，關注轉債含權屬性，把握權益機會。回顧2018年以來權益市場走強行情，轉債市場均有明顯跟漲表現。中證轉債相較萬得全A的beta均在0.3以上。今年9月23日至10月11日，萬得全A漲20.94%，中證轉債漲5.19%，beta約0.25左右。當前轉債市場股性修復迅速，偏股轉債個數提升，且整體有較好的彈性，轉債beta有望進一步提升。
當前轉債估值處於歷史偏弱水平，轉債市場或有較好性價比。從百元溢價率的角度看，9月30日，轉債百元溢價率達到21.3%，這個估值雖然是今年9月以來的最高水平，但是長期來看，轉債估值僅達到2022年以來每輪轉債壓估值行情的底部位置。
當前轉債市場平價水平結構性修復。分年份看，當前久期偏短的轉債，轉股難問題主要集中在2019-2020年發行的轉債中，臨期轉債平價結構修復較好。分行業看，當前行業轉股壓力分化明顯，其中通信（106.24）、商貿零售（105.18）、國防軍工（102.84）、銀行（102.48）、有色金屬（100.18）當前平價中位數超過100，平價對轉債價值有良好支撐。轉債市場平價結構性修復，對轉債市場風險緩釋起到較大助力。
平價結構改善的環境下，轉債策略的多樣性提升。我們建議關注條款、偏股、金融三個方向：（1）對股性轉債來講，當前我們建議關注低轉股溢價率，且有一定強贖條款博弈性的標的。另外，三季報披露臨近，我們建議關注三四季度有一定景氣度表現的標的。（2）對債性轉債來說，當前我們建議關注這部分轉債的下修條款。對於部分期望降低財務成本，或減少負債率的長久期轉債，當前是進行促轉股的較好時機。（3）從行業角度來看，近期我們持續看好銀行轉債的投資價值。一方面，銀行的基本面有一定支撐。另外，從轉債的角度來看，當前銀行轉債平價普遍有較好修復，多數銀行轉債轉股可能性提高，但銀行轉債估值仍處於相對偏低的狀態，我們判斷其或具有較好凸性。
風險提示：歷史統計規律失效風險；資金流動性超預期風險；條款博弈風險；業績披露不及預期風險；宏觀超預期風險事件風險。
1. 關注轉債含權屬性，把握權益行情
權益市場回暖的情況下，含權資產的價值得到持續修復。截至2024年10月11日，上證綜指收於3218點，較9月23日漲17.05%。分風格看，小盤成長方向表現佔優，綜合金融、計算機、電子等行業漲幅居前。轉債方面，中證轉債指數達到383.03點，萬得可轉債等權指數達到176.47點。10月以來，偏股轉債表現明顯優於偏債和平衡。
回顧2018年以來權益市場走強行情，轉債市場均有明顯跟漲表現。中證轉債相較萬得全A的beta均在0.3以上。今年9月23日至10月11日，萬得全A漲20.94%，中證轉債漲5.19%，beta約0.25左右。
當前轉債市場股性修復迅速，偏股轉債個數提升，且整體有較好的彈性，轉債beta有望進一步提升。截至2024年10月11日，按照平價/債底>1.2劃分的偏股轉債個數達到46只，佔所有轉債個數8.73%。較9月23日增長超一倍以上。轉債風格結構修復的情況下，我們預計轉債整體彈性有繼續提升空間。
我們認爲權益或持續成爲轉債市場價值提升的主要推動力。從轉債屬性上看，關注數量已經明顯修復的偏股轉債。從權益屬性上來看，政策積極發力的環境下，我們建議沿着低估和政策邏輯找线索，關注消費、金融、成長板塊偏股轉債的機會。
2. 低估值環境推動轉債市場性價比提升
當前轉債估值處於歷史偏弱水平。從百元溢價率的角度看，9月30日，轉債百元溢價率達到21.3%，這個估值雖然是今年9月以來的最高水平，但是長期來看，轉債估值僅達到2022年以來每輪轉債壓估值行情的底部位置。至10月11日，轉債百元溢價率小幅下降。
同時，當前偏股轉債轉股溢價率明顯低於歷史同期，截至2024年10月11日，偏股轉債轉股溢價率中位數1%左右，明顯低於過往權益市場類似估值時的水平。整體來看，市場對轉債，尤其是股性較強的轉債定價仍相對謹慎。
估值偏弱的原因或在於當前轉債市場流動性恢復進度不及預期。從十月最初的幾個交易日來看，轉債整體呈現出买盤不及預期的特點。一個明顯的佐證是負溢價率轉債個數處於歷史高位。同時，理財和債基十月以來或有一定贖回壓力，轉債或存在一定程度拋壓。
我們認爲，從性價比上來看，弱估值賦予了轉債更好的凸性，轉債“進可攻、退可守”的特點更加明顯，性價比提升。尤其是若後市權益市場存在一定波動，低溢價轉債在享受到類似股票彈性的同時，能夠在權益回調時充分展現抗跌性。從需求的角度來講，部分權益倉位受限投資者或逐漸將視野投向轉債，轉債性價比提升的同時，作爲“代餐”的吸引力也有所增加。
3. 轉債淨供給持續下降，關注轉債轉股影響
近期轉債供給保持平淡。截至三季度末，轉債市場一級市場進度整體仍維持低迷。其中9月兩所審核通過轉債2只，證監會同意注冊5只，均處於歷史同期最低水平。轉債預案數量2只與2023年同期一致，兩所受理數量略高於2023年同期。
大量轉股期轉債出現負溢價率，或對轉債淨供給造成壓力。當前平價結構修復，我們判斷或有一定數量轉債开始出現強贖可能。9月末至今轉債存量規模下降超70億元。在轉債供給尚未恢復的當下，轉債市場老齡化+大量轉債存在轉股機會，若後續權益市場持續向好，我們預計轉債淨供給或承壓。
額外需要關注的是金融轉債，當前金融轉債平價結構大幅改善，部分銀行轉債开始出現轉股預期，部分金融轉債开始出現強贖可能。這類大額高評級轉債的股性修復一方面有利於機構投資者的轉債配置，另一方面，從中長期來看這或加速了轉債市場存量規模的下降。
4. 平價結構性修復，轉債風險迎來集中緩釋
2024年下半年以來轉債市場的信用風險，歸根結底來源於轉債期限結構老齡化的大背景下，權益市場長期表現不佳導致臨期&臨回售轉債難以轉股。基於此，當前權益市場的估值修復對轉債市場風險能有多大程度的緩釋，取決於轉債市場平價結構的修復程度，以及投資者對權益市場的預期。
在轉債股性恢復、平價整體提升的情況下，平價作爲轉債價值支撐的作用有望逐漸替代債性強的環境下債底對轉債價值的支撐作用，而前者通過轉股套利實現，支撐邏輯更強。轉債市場的部分轉債有望“繞過”信用風險平穩落地。
然而，由於轉債市場本身存在正股表現好更易退出，正股表現弱更易留下的“沉澱效應”，轉債平價結構明顯分化，中低平價部分明顯隨時間下沉。這意味着在轉債市場“老齡化”程度不斷加深的情況下，轉債市場平價擡升速度越來越弱於權益市場估值擡升速度。
當前轉債市場平價結構修復到何種程度了？
分年份看，當前久期偏短的轉債，轉股難問題主要集中在2019-2020年發行的轉債中，臨期轉債平價結構修復較好。考慮當前剩余期限小於3年（2018—2020年發行）的短久期轉債：其中，目前2018年發行仍在市的轉債平價中位數109.69，5%分位數77.60；2019年發行在市轉債平價中位數104.42，5%分位數59.49；2020年發行在市轉債平價中位數84.68，5%分位數35.15。目前臨期的在市轉債普遍在2018年發行，這些轉債整體平價結構已經相對健康，從歷史來看目前整體處於歷史中位偏高水平。整體來看，目前平價結構較弱的主要是2020年發行的轉債，其平價無論從絕對水平還是歷史同期水平看都偏低，從轉債的生命周期來看，這部分轉債即將在今年逐步進入回售期，後續或有一定提前清償壓力。
分行業看，當前行業轉股壓力分化明顯，部分行業仍有不小轉股壓力。當前平價中位數低於80的行業包括消費者服務（12.43）、建材（55.73）、傳媒（57.15）、食品飲料（67.69）、石油石化（68.93）和鋼鐵（75.71）。其中，醫藥行業剩余期限在2.5年以內，平價低於80的轉債個數達到14只，電子行業8只，明顯高於其他行業，其轉債近期促轉股壓力或相對更強。相比之下，通信（106.24）、商貿零售（105.18）、國防軍工（102.84）、銀行（102.48）、有色金屬（100.18）當前平價中位數超過100，這些行業轉債信用風險的風險敞口相對較小。
目前部分行業平價修復仍顯不足，回售期、臨回售期轉債在未來或仍有一定壓力，轉債市場的風險完全緩釋或仍需權益市場進一步發力。但當前市場整體平價水平擡升，臨期轉債的平價修復，中期我們建議對轉債市場的風險多一分樂觀。
5. 轉債策略空間打开，關注偏股、下修、金融轉債
平價結構改善的環境下，轉債策略的多樣性提升。尤其是在條款博弈層面，從當前的轉債平價結構來看，下修和強贖條款均具有較好的博弈性。
對股性轉債來講，當前我們建議關注低轉股溢價率，且有一定強贖條款博弈性的標的。從邏輯上來看，這部分轉債一方面具有不弱於股票，甚至與股票一致的彈性。另一方面，若轉債最終選擇不強贖，那么轉債上漲空間打开，且正股短期避免了稀釋，對股債都是利好，同時在轉債允許漲跌幅高於正股的情況下，這部分轉債或有額外驚喜。當前市場對強贖條款的定價偏低，偏股轉債當前的強贖博弈賠率較好。後市建議關注偏股、平衡轉債的流動性修復機會。另外，三季報披露臨近，我們建議關注三四季度有一定景氣度表現的標的。
對債性轉債來說，當前我們建議關注這部分轉債的下修條款。當前景氣度較強的權益市場給了長期“沉澱”在轉債市場中，面臨臨期&回售壓力的轉債促轉股的寶貴時間窗口。這部分轉債或通過下修條款實現債性到股性的快速轉變，並通過轉股逐步減少最終需要償付的本息，例如近期的山鷹轉債。對於部分期望降低財務成本，或減少負債率的長久期轉債，當前也會是進行促轉股的較好時機。
從行業角度來看，後市我們持續看好銀行轉債的投資價值。從正股的角度來看，當前監管對銀行息差管理、風險化解和資本金補充等方向均有政策呵護之意。銀行的基本面有一定支撐。另外，5000億互換便利的落地一定程度上對紅利、金融等高安全邊際標的的需求起到一定支撐作用。從轉債的角度來看，當前銀行轉債平價普遍有較好修復，多數銀行轉債轉股可能性提高，但銀行轉債估值仍處於相對偏低的狀態，我們判斷其或具有較好凸性。
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：《關注條款、偏股、金融轉債》，分析師：孫彬彬 S1110516090003
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