中金：美國大選的四種情景推演

本文是我們“2024年美國大選追蹤”系列的第六篇。目前距11月5日美國大選日僅剩3周，選情再度出現反轉，此前勢頭強勁的哈裏斯被特朗普反超，不僅在博彩賠率上逆轉，在7個關鍵搖擺州中的6個也都落後，進一步增添了變數。我們此前在系列四與五《“Trump 2.0”交易方向的新线索》和《哈裏斯與特朗普的異同與影響》中分別分析了兩者政策差異與影響。隨着大選臨近，本文中，我們結合國會構成推演大選的四種可能結果，聚焦相應的政策前景和資產影響。

摘要

大選最新進展：特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州都已領先

相比更多反映普選票結果且可能存在樣本偏差的普遍全國民調支持率，博彩賠率往往被視作更加敏感與高頻的補充指標，而美國大選的“選舉人票”制度更是決定了掌握較多選舉人票的關鍵搖擺州的重要性（《美國大選的一般性規律與影響》）。近期，特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州都反超了哈裏斯，給僅剩三周的大選帶來了更多變數。

► 特朗普博彩賠率反超哈裏斯。截至2024年10月10日，哈裏斯49%的民調支持率仍領先特朗普2個百分點，但PredictIt博彩數據顯示，哈裏斯的領先優勢自9月下旬以來不斷收窄，特朗普目前以54%的勝率反超哈裏斯，也是7月下旬以來的第3次反轉。

► 特朗普重拾多個搖擺州領先優勢。特朗普在多個搖擺州的支持率明顯回升，重新在密歇根州、賓夕法尼亞州以及內華達州反超哈裏斯，再加上始終領先的北卡羅來納州、佐治亞州和亞利桑那州，共在7個搖擺州中的6個州領先。以選舉人票最多（19票）的賓州爲例，這一領先是2016年和2020年大選中，特朗普都沒做到的。如果按照這一情形投票，特朗普獲得的選舉人票已達302票，足以鎖定勝局（270票獲勝），對比哈裏斯236票。

共和黨在國會選情中領先。衆議院方面，2024年國會選舉中衆議院的435個席位將全部改選。根據RCP統計，共和黨預測領先的席位有207票 vs. 民主黨的196票，距離主導分別差11票和22票，但博彩賠率顯示民主黨主導衆議院的可能性更高，近期回落後仍超過50%。參議院方面，2024年大選中參議院的100個席位中有34席將進行改選[1]，RCP數據顯示共和黨預測領先的席位有50票 vs. 民主黨的45票，博彩賠率也顯示共和黨勝率持續領先。

四種情形推演：共和黨或民主黨“全勝”、特朗普+民主黨衆議院、哈裏斯+共和黨衆議院

總統能否得到國會支持，尤其是主導財稅政策的衆議院支持，將直接影響相關政策能否順利推進。此次大選中，衆議院的歸屬不確定性較高。我們結合最新的民調，按照可能性的高低，梳理了四種情形。從最新博彩賠率看，共和黨“全勝”（贏得總統和國會兩院）概率最高，10月初以來勝率由29%快速升至39%，擴大與民主黨全勝勝率的差距（18%）。特朗普+民主黨衆議院爲13%左右，而哈裏斯+共和黨衆議院這一情形可能性相對最低，僅有5%。

► 共和黨全勝（39%）：特朗普當選且參衆兩院均爲共和黨控制，與特朗普2016年當選情形類似。這一情形下，更有利於推進特朗普的政策主張，尤其是減稅等財稅政策；

► 民主黨全勝（18%）：哈裏斯當選且參衆兩院均爲民主黨控制，與奧巴馬2008年當選情形類似。哈裏斯的財稅政策在此情形下推進或更爲順利；

► 特朗普+民主黨衆議院（13%）：與2018年中期選舉後分裂國會情形類似，時任總統特朗普與主導衆議院的民主黨對立。特朗普在這一情形中面臨較大的財稅政策推進難度，因此不排除通過行政手段先推進關稅等對外貿易政策；

► 哈裏斯+共和黨衆議院（5%）：與2022年中期選舉以來的情形類似，時任總統拜登與主導衆議院的共和黨對立。哈裏斯財稅政策較難推進，施政空間受阻，或以延續拜登任期內政策和調整行政執行手段爲主。

政策前景：基建和科技是共識，產業存在分歧；財稅需衆議院支持；移民和貿易更多取決總統

綜合特朗普和哈裏斯的政策主張，以及國會兩院職能差異，政策可能的前景爲：1）基建和科技政策推進可能性大，但在具體產業方向上有分歧；2）財稅政策則需要衆議院支持；3）移民與貿易政策更多取決於總統的自主裁量權。

► 基建政策：支持基礎建設投資是兩黨共識，但方向略有分歧。“共和黨全勝”可以通過重新分配《通脹削減法案》和《兩黨基礎設施法案》中的未使用資金至“道路、橋梁、大壩”領域，甚至可以削減或撤銷此前通過的法案。然而在“民主黨全勝”和其他總統國會對立的情形下，基建政策大概率將延續《兩黨基礎設施法案》。

► 產業政策：兩黨均支持人工智能發展但監管各有側重；能源產業政策存在分歧。共和黨主張減少對人工智能的監管，但或約束大型科技公司的行爲以增強市場競爭。能源政策方面，或取消拜登政府此前發布的電動車強制令，石油和天然氣勘探許可或加快發放。“民主黨全勝”將延續對人工智能的強監管，同時從維護消費者利益角度實行反壟斷；能源政策可能進一步增加清潔能源領域的發展。若出現“哈裏斯+共和黨衆議院”或“特朗普+民主黨衆議院”情形，新舊能源將成爲主要博弈點。

► 稅收政策：衆議院的構成是關鍵。不管是哈裏斯對企業和富人群體的加稅計劃，還是特朗普進一步削減企業稅，都需要得到在財政和稅收等有更大話語權的衆議院的支持。從目前民調看，共和黨繼續掌控衆議院依然是大概率，因此如果是特朗普獲勝，那么其財稅主張得到落地的可能性更大，反之哈裏斯則會受到一定制約。

► 貿易政策：不同於投資與稅收政策，總統在貿易領域自主裁量權很大，國會基本無法做出有力幹預。若特朗普當選，則有可能推進高關稅政策，包括全面10%關稅和對華60%額外關稅。若哈裏斯當選，可能大體維持現狀。

► 移民政策：與貿易政策類似，總統對移民政策調整有較大自主權。若特朗普當選，則有可能推出行政命令來收緊邊境政策，包括但不限於驅逐等。反之若哈裏斯當選，則大概率將維持現有移民政策。

宏觀含義：“共和黨全勝”對增長和通脹的提振均最大，“特朗普+民主黨衆議院”則可能是“最差”情形

單獨來看，哈裏斯政策框架下的美國經濟可能更類似過去拜登政府任期下情況的延續，即“不溫不火”維持現有路徑。需求增量的刺激力度不大，但供給的“破壞性”關稅和移民政策也更溫和。相比之下，特朗普有可能帶來的是“大开大合”的變化。需求側大規模減稅提振美國經濟增長，但大幅加關稅、限制移民也可能造成供給側的通脹風險（二者詳細的政策與影響可參見系列四與五《哈裏斯與特朗普的異同與影響》和《“Trump 2.0”交易方向的新线索》）。

上述四種情形中，1）“共和黨全勝”對增長和通脹提振最大，但增長還是通脹主導可能還要看具體政策推出力度和先後。減稅政策或在未來10年內拉動GDP 1.6%[2]，但CPI或受關稅影響在未來1~2年內擡升4~7%[3]；2）“特朗普+民主黨衆議院”可能是“最差”情形，即需求刺激受阻，但通脹擾動增加；3）“民主黨全勝”下對增長拖累幅度最大（加稅或在未來10年拖累GDP 2%[4]），但醫保和物價管理短期有助於通脹的回落；4）“哈裏斯+共和黨衆議院”需求刺激和通脹擾動都可較小，更多是維持現狀。

資產影響：整體利好美股但關稅不利中國；美元偏強，黃金中性、利率上行；大宗資源品或受益特朗普刺激預期

判斷大選的資產影響，除了特朗普與哈裏斯政策本身差異外，不同政策推進的先後順序也有直接影響，綜合來看大概率的方向爲：美股“共和黨全勝”或更好，“特朗普+民主黨”組合有通脹擾動，“民主黨全勝”有加稅壓力；美債利率整體都有上行壓力，且特朗普的壓力更大；美元偏強，黃金中性，不確定性來自行政幹預貶值和避險推動黃金需求；特朗普政策刺激或利好資源品雖然有供給壓制，長期需求可能也會利好；特朗普關稅或不利中國資產。

► 美股：“共和黨全勝”情形下表現最好，“民主黨全勝”盈利拖累幅度最深，“特朗普+民主黨衆議院”有通脹擾動，“哈裏斯+共和黨衆議院”情形下則維持現狀。在當前美國財政發力、AI產業趨勢以及全球資金再配置的三大宏觀支柱未發生改變的背景下（《本輪美股牛市的三大支柱》），我們對美股長期不悲觀。

► 美債：特朗普的關稅政策、對內減稅和移民政策都更偏通脹性，“共和黨全勝”情形下減稅政策的通過或導致利率上行幅度高於“特朗普+民主黨衆議院”這一情形。反之，若哈裏斯當選，其政策對供給側壓力和經濟提振的效果小，意味着對美債利率提升的壓力比特朗普當選的情形更小。

► 美元：若特朗普當選，政策多數有利增長和通脹，支撐美元走強，但需要關注行政幹預推動美元競爭性貶值。若哈裏斯當選，政策對增長和通脹的刺激都相對更低，美元表現可能更加溫和，“哈裏斯+共和黨衆議院”情形下，加稅政策推進困難較高，對美元表現的壓制減弱，美元或小幅走強。

► 黃金：降息和刺激政策均壓制黃金表現，但避險需求或使黃金維持中性。若特朗普當選，關稅、弱美元、俄烏和巴以等地緣不確定性，都將給避險資產提供一定配置需要，避險需求高於哈裏斯當選的情形。

► 大宗：“共和黨全勝”下大規模減稅或在交易上帶來刺激預期，盡管有關稅和增加供給壓制；“特朗普+民主黨衆議院”情形下，對外加關稅政策影響或被短期放大，疊加供給擾動，可能給銅價和油價增加短期下行壓力。“民主黨全勝”對清潔能源的側重可能壓制供給，支撐油價；但若共和黨主導衆議院，能源產業政策的博弈程度增加。

► 中國資產：參考2018年經驗，特朗普當選帶來的關稅擾動風險明顯加大，尤其是“特朗普+民主黨衆議院”情形下，特朗普國內政策日程受阻反而會加大關稅作爲優先政策推進的可能性。若關稅完全實施，短期不可避免的對出口帶來壓力（尤其是一些依賴度較大的行業），也加大內需刺激必要性。

相反，如果哈裏斯當選，雖然難以松動，但可能也不會大幅改變現狀。上半年，中國出口成爲增長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。隨着美國降息开啓，利率敏感的地產部門已出現改善跡象（如再融資申請數量增加、銀行放貸標准轉松，成交改善等），這將有助於拉動地產鏈相關的商品進口需求，也是我們認爲當下中美周期“變化”主要的資產交叉點，但也降低了國內刺激增加的概率（《中美周期“拐點”的交易策略》）。

正文

大選最新進展：特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州都已領先

距離11月5日的美國大選日僅剩3周，選情再度出現反轉，9月10日辯論相對佔優的哈裏斯博彩賠率被特朗普反超，並且在搖擺州也相較此前出現了落後的態勢，進一步加劇了本次大選的不確定性與不可預測性。因此，在此前系列的報告基礎上，我們在本文中結合國會的組成推演了四種最可能的情形，聚焦對應的政策前景和資產影響。

當前選情：選情膠着，特朗普在博彩賠率和搖擺州反超

特朗普博彩賠率反超哈裏斯。在哈裏斯接替拜登作爲民主黨候選人後，來自民主黨、獨立候選人選民和中立人員的使其支持率始終領先於特朗普。根據RCP統計，截至2024年10月10日，哈裏斯以49%的民調支持率領先特朗普2個百分點。但從PredictIt博彩數據看，哈裏斯的領先優勢自 9月下旬以來不斷收窄，特朗普目前以54%的勝率反超哈裏斯，是7月下旬以來的第3次反轉。民調和博彩賠率都是市場追蹤美國大選的主要手段，除了支持率高低外，趨勢和反轉次數也值得關注以預測勝選概率（《美國大選的一般性規律與影響 2024年美國大選追蹤（三）》）。

特朗普重拾搖擺州的領先優勢，但程度不高。民調支持率更多反映普選情況，觀測搖擺州的支持率則更爲准確和重要。2024年的7個搖擺州中，特朗普和哈裏斯的支持率差距目前仍在誤差範圍內。9月下旬哈裏斯搖擺州支持率一度擴大，從2個州增加至5個州，尤其是在威斯康星州（2.1ppt）和密歇根州（2ppt）等領先優勢明顯。但近期這一趨勢再度反轉，特朗普在多個搖擺州的支持率出現明顯回升，重新在密歇根州、賓夕法尼亞州以及內華達州反超哈裏斯，再加上始終領先的北卡羅來納州、佐治亞州和亞利桑那州，共在7個搖擺州中的6個州領先，但程度均不及1個百分點。如果按照這一情形投票，特朗普獲得的選舉人票已達302票，足以鎖定勝局（270票獲勝），對比哈裏斯236票。

共和黨在國會選情中領先。衆議院目前由共和黨主導（219票 vs. 213票，其中3個席位空缺），2024年國會選舉中衆議院的435個席位將全部改選，RCP預測共和黨領先的席位有207票 vs. 民主黨的196票，距離主導分別差11票和22票，但博彩賠率顯示民主黨主導衆議院的可能性更高，近期大幅回落後仍超過50%。參議院目前由民主黨佔據主導（51票 vs. 49票，其中民主黨4票來自獨立民主黨）。2024年大選中參議院的100個席位中有34席將進行改選，目前RCP預測共和黨領先的席位有50票 vs. 民主黨的45票，博彩賠率也顯示共和黨勝率持續領先。

圖表1：哈裏斯博彩賠率的領先優勢自 9月下旬以來不斷收窄，特朗普目前以54%的勝率反超哈裏斯

資料來源：PredictIt，中金公司研究部

圖表2：截至2024年10月10日，哈裏斯以49%的民調支持率領先特朗普2個百分點

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表3：如果按照這一情形，特朗普獲得的選舉人票已達302票，足以鎖定勝局（270票獲勝）

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表4：特朗普在多個搖擺州的支持率出現明顯回升，重新在密歇根州、賓夕法尼亞州以及內華達州反超哈裏斯

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表5：截至2024年10月10日，博彩賠率顯示民主黨主導衆議院的可能性更高，近期大幅回落後仍超過50%

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表6：截至2024年10月10日，博彩賠率顯示共和黨勝率持續領先

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表7：截至2024年10月10日，RCP預測共和黨領先的席位有207票 vs. 民主黨的196票

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表8：截至2024年10月10日，博彩賠率也顯示共和黨勝率持續領先

資料來源：RCP，中金公司研究部

最新變化：共和黨候選人萬斯在副總統辯論上表現或更勝一籌

2024年美國副總統辯論於美東時間10月1日舉行，共和黨副總統候選人萬斯與民主黨候選人沃爾茲就稅收、能源、移民及醫療保健等議題展开辯論[5]。辯論過程相對溫和，共和黨副總統候選人萬斯的表現略勝一籌。辯論結束後，根據美國有线電視新聞網（CNN）對收看辯論的選民調查，51%的觀衆認爲萬斯表現更好，高於認爲沃爾茲表現更好的49%，相比辯論前對同一組選民調查結果中沃爾茲vs.萬斯的支持率爲54% vs. 45%，萬斯或在本次辯論中表現更佳[6]。根據哥倫比亞廣播公司（CBS）的民調結果，42%的觀衆認爲萬斯贏得辯論，41%的觀衆認爲沃爾茲表現更好，17%的觀衆認爲兩者持平[7]。辯論重點包括：

► 稅收：萬斯稱特朗普減稅政策爲美國中產階級與工薪階層提供更多的淨收入，讓美國經濟出現“我們這一代人未曾見過的繁榮”，沃爾茲則表示特朗普對所有進口商品加徵消費稅的政策會加劇通脹並可能導致經濟衰退，強調民主黨只要求“最富有的人支付他們應付的份額”。

► 能源：萬斯表示爲減少碳排放應更多將美國制造業回流並投資於美國工人，沃爾茲則指出特朗普曾將氣候變化稱爲騙局，並推崇拜登和哈裏斯政府的能源及就業政策。

► 移民：萬斯回避對特朗普邊境政策和大規模“驅逐計劃”直接回應，轉而攻擊哈裏斯寬松的邊境政策導致移民危機。

► 醫療：萬斯重提特朗普此前提出的有“計劃的概念（a concept of plans）”來替代《平價醫療法案》，但拒絕透露更多細節，沃爾茲則強調特朗普要廢除奧巴馬醫改會使得美國居民福利受損。

四種情形推演：共和黨或民主黨“全勝”、特朗普+民主黨衆議院、哈裏斯+共和黨衆議院

除了總統大選外，國會組成同樣重要。總統能否得到國會支持，尤其是主導財稅政策的衆議院的歸屬，將直接影響相關政策能否順利推進。當前拜登政府面臨“分裂國會”，就在債務上限和政府關門上面臨共和黨控制的衆議院的多方掣肘。如上文所述，此次大選中，衆議院的歸屬不確定性較高，因此我們結合最新的民調情況，梳理了以下四種可能的情形，具體來看：

1) 共和黨全勝：總統：特朗普；衆議院：共和黨；參議院：共和黨；與特朗普2016年當選情形類似，參衆兩院均爲共和黨控制。這一情形下，更有利於推進特朗普的政策主張，尤其是減稅等財稅政策。

2) 民主黨全勝：總統：哈裏斯；衆議院：民主黨；參議院：民主黨；與奧巴馬2008年當選情形類似，參衆兩院均爲民主黨控制，哈裏斯的財稅政策在此情形下推進或更爲順利。

3) 特朗普+民主黨衆議院：總統：特朗普；衆議院：民主黨；參議院：共和黨；與2018年中期選舉後分裂國會的情形類似，時任總統特朗普與主導衆議院的民主黨對立。特朗普在這一情形中，面臨較大的財稅政策推進難度，因此不排除他通過行政手段先推進關稅等對外貿易政策。

4) 哈裏斯+共和黨衆議院：總統：哈裏斯；衆議院：共和黨；參議院：共和黨；與2022年中期選舉以來的情形類似，時任總統拜登與主導衆議院的共和黨對立。哈裏斯財稅政策較難推進，施政空間受阻，或以延續拜登任期內政策和調整行政執行手段爲主

從最新的博彩賠率來看，共和黨全勝勝率最高，自8月中旬以來始終爲勝率最高的情形，但與民主黨全勝的差距並未顯著拉开。然而10月初以來，共和黨全勝的勝率快速擡升，由29%升至39%。而民主黨總統+共和黨衆議院這一情形可能性相對最低，當前僅有5%左右。

圖表9：共和黨全勝勝率最高，而民主黨總統+共和黨衆議院這一情形可能性相對最低

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

圖表10：大選與中期選舉的歷史結果

資料來源：USA.org，中金公司研究部

政策前景：基建和科技是共識，產業存在分歧；財稅需衆議院支持；移民和貿易更多取決總統

結合兩位候選人在政策主張上的差異，以及國會兩院具體職能上的不同，基於上文中總統和國會選舉結果的可能性，後續政策前景也存在差異。1）基建和科技政策推進可能性大；2）產業政策存在明顯分歧；3）稅收政策需要衆議院的支持；4）移民和貿易政策更多取決於總統的自主裁量權。

圖表11：基建和科技是共識，產業存在分歧，財稅需要衆議院支持，移民和貿易政策取決於總統

資料來源：donaldjtrump.com，whitehouse.gov，democrats.org，中金公司研究部

► 基建政策：支持基礎建設投資是兩黨共識，因此推出可能性較大。盡管哈裏斯並未披露針對基礎建設設施的細節，但民主黨黨綱裏提及將繼續推進《兩黨基礎設施法案》。拜登在任期間頒布的三大法案顯著提振了固定投資規模，已經催生了超過9000億美元的制造業及相關領域投資，制造業建築投資增速顯著且主要以制造業相關建築支出爲主。特朗普政策主張中，同樣支持基礎設施建設，或將仍然瞄准道路、橋梁、海港和新興技術的基礎建設[8]，但同樣暫未披露明確的投資計劃。特朗普在任職期間爲發展基建提出了諸多提議，但在其執政期間並未與國會民主黨達成一致。

現行《兩黨基礎設施法案》授權在2022財年至2026財年內支出，屆時剩余未使用的資金將交由新一任政府重新立法決定。然而聯邦支出進展較慢，截至今年4月，該法案的1.1萬億美元使用量不足17%[9]。“共和黨全勝”或加大基建領域的投資，可以通過重新分配《通脹削減法案》和《兩黨基礎設施法案》中的未使用資金至“道路、橋梁、大壩”等領域，甚至可以削減或撤銷此前通過的法案。然而在“民主黨全勝”和其他總統國會對立的情形下，基建法案或將延續《兩黨基礎設施法案》的推進。

圖表12：2008年金融危機以來，歷任政府均出台多項支持政策，推動再工業化和美國制造回流

資料來源：WhiteHouse，中金公司研究部

► 產業政策：兩黨均支持人工智能等科技技術發展但監管各有側重，不管是拜登任期內的《芯片法案》，還是共和黨綱領中發展人工智能的決心，均體現了兩黨對科技產業發展的共識。哈裏斯在競選中制定了“美國前進（American Forward）”战略，將通過稅收減免的方式發展對美國未來競爭力的重要新興技術，包括人工智能、數據中心等。監管方面，我們認爲哈裏斯或可能延續拜登政府的強監管，並且從維護消費者權益的角度來對大型科技公司實行“反壟斷”。特朗普同樣支持人工智能發展，在其任期內籤署了兩項重要的總統行政令，旨在促進AI技術的开發和應用。2019年行政令指示聯邦機構優先考慮該領域的研究和开發，2020年特朗普籤署行政令，定義了政府使用人工智能的原則，鼓勵聯邦政府中使用“值得信賴”的人工智能。特朗普競選綱領主張減少監管，稱“我們將廢除拜登的危險行政命令，該命令阻礙了人工智能創新，並將激進左翼思想強加於該技術的發展”[10]，但對大型科技公司的約束將加強，有助於增加市場競爭。

能源產業政策存在分歧，民主黨青睞清潔能源，共和黨主張回歸傳統能源。哈裏斯發展清潔能源的立場更爲激進，在其執政生涯中曾多次明確表示發展清潔能源和維護環境正義是優先事項。2019年參與美國總統競選期間，還曾提出一項10萬億美元的氣候計劃，在2045年前實現全面脫碳等，較拜登2050年前全面脫碳的目標更爲提前[11]。然而特朗普主張回歸傳統能源，並將加快發放石油、天然氣的勘探許可，增加本國的原油供給。同時，特朗普明顯反對電動車，並表示當選後上任首日會結束拜登的電動汽車強制令（Electric Vehicle Mandate，目前該法案已經帶動私營部門在電動汽車和電池制造領域投資1770億美元[12]）。

“共和黨全勝”主張減少對人工智能的監管，但或約束大型科技公司的行爲以增強市場競爭。能源政策方面，或取消拜登政府此前發布的電動車強制令，石油和天然氣的勘探許可或加快發放。“民主黨全勝”將延續對人工智能的強監管，同時從維護消費者利益的角度實行反壟斷；能源政策可能進一步增加清潔能源領域的發展。若出現“哈裏斯+共和黨衆議院”或“特朗普+民主黨衆議院”的情形，新舊能源將成爲主要博弈點。

圖表13：美國實際非住宅固定投資已經由建築逐步轉向設備和無形資產投資

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：科技龍頭股的資本开支增加或帶動計算機設備同比增速繼續擡升

資料來源：FactSet，Haver，中金公司研究部

► 稅收政策：哈裏斯對中低收入人群減稅，企業和富人群體加稅。針對中低收入人群，1）承諾不會對年收入低於40萬美元的人加稅；2）擴大對兒童稅收的抵免，包括爲有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，並恢復疫情期間爲兒童提供的3,600美元稅收抵免；3）取消小費稅。但對企業和富人群體加稅，1）提議將企業稅率由當前的21%提高至28%；2）對年收入超過100萬美元的人長期資本利得稅率將由20%擡升至28%[13]，並對淨資產超過1億美元的人徵收25%的最低稅，包括未實現的資本利得[14]。特朗普主張繼續推進其大規模的減稅計劃，1）免除某些類型的收入稅，如加班費和小費等；2）將《特朗普減稅和就業法案》條款永久生效，企業稅所得稅率由當前的21%進一步降低至15%。根據Tax foundation測算，這兩條法案將分別拉動GDP增長0.5%和0.3%[15]。

稅收政策推進與否，衆議院的構成是關鍵。不管是哈裏斯對企業和富人群體的加稅計劃，還是特朗普進一步削減企業稅，都需要得到在財政和稅收等有更大話語權的衆議院的支持。從目前民調看，共和黨繼續掌控衆議院依然是大概率，因此如果是特朗普獲勝，那么其財稅主張得到落地的可能性更大，反之哈裏斯則會受到一定制約。

圖表15：過去五年有效稅率始終處於15%左右的低位

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表16：公用事業、生物醫藥、房地產、原材料、電信服務和半導體的實際有效稅率更低

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 貿易政策：高關稅和強硬的貿易政策是特朗普上個任期中的主线之一，也是本輪競選中兩黨政策共識之一。其目前宣布的政策包括：1）無差別地對進入美國的商品徵收10%的基准關稅[16]；2）可能對中國徵收60%或更高的額外關稅[17]；3）徵收針對某些地區或行業的“特定稅”，如對產自墨西哥的中國汽車加徵100%關稅等[18]；4）禁止美國人在中國投資，並逐步全面禁止進口電子產品、鋼鐵和藥品等中國制造的主要類別的商品[19]。相比較之下，哈裏斯的貿易政策主張更爲溫和。當前哈裏斯並沒有給出清晰的關稅政策實施方法，但在演講中哈裏斯曾以特朗普的強勢關稅政策最終承受者爲美國消費者爲理由加以辯駁。

不同於投資與稅收政策，總統在貿易領域的自主裁量權很大，且國會基本無法做出有力幹預和約束。無論在“共和黨全勝”還是“特朗普+民主黨衆議院”情形下，只要特朗普當選且貿易政策若完全實施，可能壓低美國國內經濟增長1ppt，並推升通脹超過1ppt，並對中國短期產品出口帶來壓力，但相應國內內需刺激必要性提高（《“Trump 2.0”的政策主張與資產含義》）。若哈裏斯當選，雖然貿易政策難以出現松動，但至少也不會大幅改變現狀，那么美國相關需求依然可以拉動部分出口，但這也就意味着內需刺激的緊迫性下降。

圖表17：加徵關稅會引致他國報復性措施，中美貿易摩擦發生後，兩國間關稅均普遍高於其他地區

資料來源：PIIE，中金公司研究部

圖表18：CFRB預測60%對中國商品的額外關稅或導致財政收入不增反降

資料來源：CFRB，中金公司研究部

► 移民政策：哈裏斯相對溫和，特朗普更爲嚴苛。拜登任期內移民增速大幅上升，相關政策的放松增加了非法移民的數量，根據CBO統計，非法移民在2021-2023年累計淨流入490萬，佔移民淨流入的比重在2021年由26%升至51%，並在2022-2023年期間始終維持在70%以上。哈裏斯主張擴大合法移民並遏制非法移民，但邊境政策仍維持拜登政府的先行內容，即如果非法越境人數每天超過 5,000 人，邊境就會被有效關閉的措施[20]。特朗普對非法移民更爲反對，在其首個任期內共推出了400余項行政命令[21]，壓縮移民進入美國的渠道。在2024年大選中，特朗普主張繼續收緊移民政策，但相對放寬對“高水平”人才的要求。

與貿易政策類似，總統對移民政策的調整有較高的裁量權，特別是在行政命令的範圍內。因此在不改變移民法的前提下，若特朗普當選，則有可能推出行政命令來收緊邊境政策，包括但不限於驅逐等。反之若哈裏斯當選，則大概率將維持現有移民政策。

圖表19：非法移民在2021-2023年累計淨流入490萬

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表20：拜登任期內放松了邊境政策，導致邊境遭遇數量顯著增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

宏觀含義：“共和黨全勝”對增長和通脹的提振均最大，“特朗普+民主黨衆議院”則可能是“最差”情形

單獨來看，哈裏斯政策框架下的美國經濟可能更類似過去拜登政府任期下情況的延續，大概率帶來的是“不溫不火”的維持現狀。哈裏斯的關稅和移民政策更溫和，所帶來的供給側通脹壓力小，同時在經濟刺激力度上也同樣不大。雖然其主張對中低收入人群直接進行財政補貼和住房補貼，但也會對企業和富人加稅，CRFB預測哈裏斯政策在未來10年或增加3.5萬億美元的赤字規模，小於特朗普的7.5萬億美元[22]。

而相比之下，特朗普則有可能帶來的是“大开大合”的變化。盡管特朗普當前政策自身仍存在“矛盾”，比如低通脹的訴求 vs. 高通脹的政策影響，以及低利率的環境 vs. 政策空間受限的高利率現實等，但需求側大規模減稅提振美國經濟增長，但大幅加關稅、限制移民也可能造成供給側的通脹風險。

結合國會和總統黨派分布的四種大選情形推演，1）“共和黨全勝”對增長和通脹的提振可能最大，增長還是通脹主導可能還要看具體政策推出力度和先後。Tax foundation預測特朗普對居民和企業端的減稅政策可能提振未來10年內GDP 1.6%[23]，但關稅政策可能導致CPI在未來1~2年內高出4~7%[24]。2）“特朗普+民主黨衆議院”可能是“最差”的情形，即需求刺激受阻，但通脹擾動增加，甚至會加大通脹擾動的優先級；3）“民主黨全勝”哈裏斯政策組合中未來10年內可能拖累GDP 2%，但醫保和物價管理短期有助於通脹的回落（《哈裏斯與特朗普的異同與影響》）；4）“哈裏斯+共和黨衆議院”需求刺激和通脹擾動都可較小，更多是維持現狀。

圖表21：四種大選情形下的宏觀影響與資產含義

資料來源：中金公司研究部

資產影響：整體利好美股但關稅不利中國；美元偏強，黃金中性、利率上行；大宗資源品或受益特朗普刺激預期

判斷大選後政策對經濟和資產的影響，除了政策本身的變化外，政策的推進順序也會對資產價格有較大的擾動。因此，我們梳理出四種大選情形交易的大概率方向，美股整體利好但關稅不利中國；美元偏強，黃金中性、利率上行；特朗普初期壓制大宗但長期也有支撐。

► 美股：“共和黨全勝”下表現最好，“民主黨全勝”盈利拖累最深，長期並不悲觀。“共和黨全勝”情形下，特朗普的大規模減稅對美股提振效果可能更大，美股盈利增速或提升3.4ppt。結構上，偏向周期股，科技龍頭股或承受“反壟斷”政策和出口限制壓力，電動車相關行業也將受到打壓。“民主黨全勝”的加稅政策可能在中期拖累美股盈利，盈利增速或下滑7ppt至7%左右，資本利得稅也可能降低市場投資者的風險偏好。結構上，科技龍頭股或承受更強的監管政策壓力。“特朗普+民主黨衆議院”有通脹擾動，“哈裏斯+共和黨衆議院”基本維持現狀。在當前美國財政發力、AI產業趨勢以及全球資金再配置的三大宏觀支柱未發生改變的背景下（《本輪美股牛市的三大支柱》），我們對美股長期不悲觀。

► 美債：通脹壓力決定政策空間，特朗普當選美債利率上行概率更大。美聯儲9月以非常規50bp开啓降息後，美債利率反而從3.6%重回4%以上，符合我們此前判斷的交易節奏，即降息交易前期推動美債利率下行，後期或因發債及經濟數據回溫而走高。因此，若特朗普當選，其關稅政策、對內減稅和移民政策都更偏通脹性，或將推升美債利率上行，“共和黨全勝”情形下減稅政策的通過或導致利率上行幅度高於“特朗普+民主黨衆議院”這一情形。反之，若哈裏斯當選，財政擴張補貼居民的方式短期或增加債券供給，但其政策對供給側壓力和經濟提振的效果更小，意味着對美債利率提升的壓力比特朗普當選的情形更小。

► 美元：整體偏強，不確定性來自於特朗普是否推動行政幹預。本輪美國經濟基本面並不差，即便美聯儲降息，美元也沒有大幅走弱的基礎，並且降息开啓後的需求修復本來就會對美元有提振效果。特朗普政策多數有利增長和通脹，支撐美元走強，但需要關注行政幹預推動美元競爭性貶值。相比特朗普，哈裏斯的政策對增長和通脹的刺激都相對更低，因此相比特朗普交易導致的強美元，美元表現可能更加溫和。若“哈裏斯+共和黨衆議院”情形下，加稅政策推進困難較高，對美元表現的壓制減弱，美元或小幅走強。

► 黃金：維持中性，特朗普當選的避險需求高。降息和刺激政策均壓制黃金表現，但避險需求或使黃金維持中性。若特朗普當選，其各項刺激政策也不利於避險資產。然而，其就任帶來的關稅、弱美元、俄烏和巴以等地緣不確定性，避險資產的配置需要或上升，因此中性。在哈裏斯當選情境下，其更溫和的對外政策以及通脹性更小的刺激政策，導致黃金避險和抗通脹的需求都可能更小。

► 大宗：關鍵在於貿易和財稅政策的推進。“共和黨全勝”情形下，大規模減稅或在交易上帶來刺激預期，盡管有關稅和增加供給壓制；在“特朗普+民主黨衆議院”情形下，產業政策的博弈或增加傳統化石能源和電動車領域的相關政策推進難度，因此特朗普對外加關稅的政策影響或被短期放大，銅價和油價下行。“民主黨全勝”投資政策或將維持現狀，降息後的增長改善使得油價和銅價仍有提振空間。此外，對清潔能源的側重可能壓制供給，支撐油價。對電動車的支持也可能進一步支持銅價表現。但若共和黨主導衆議院，能源產業政策的博弈程度增加。

► 中國資產：對於中國而言，短期且直接的影響體現在關稅和外需上，進而影響內需政策的應對。今年以來，出口受新興市場投資需求和美國地產修復兩方面拉動，成爲增長的主要動力。參考2018年經驗，特朗普當選帶來的關稅擾動風險明顯加大，尤其是“特朗普+民主黨衆議院”情形下，特朗普國內政策日程受阻反而會加大關稅作爲優先政策推進的可能性。若關稅完全實施，短期不可避免的對出口帶來壓力（尤其是一些依賴度較大的行業），也加大內需刺激必要性。

相反，如果哈裏斯當選，雖然難以出現松動，但至少也不會大幅改變現狀。上半年，中國出口受美國地產等拉動，成爲增長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。隨着美國降息开啓，利率敏感且持續磨底的地產部門已經出現改善（再融資數量增加、銀行放貸收緊標准已經轉松）。房屋銷售有望實現小幅修復，並進一步傳導至地產鏈相關的商品消費來拉動國內出口需求，但也意味着內需刺激緊迫性下降。雖然難以松動，但可能也不會大幅改變現狀。上半年，中國出口成爲增長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。隨着美國降息开啓，利率敏感的地產部門已出現改善跡象（如再融資申請數量增加、銀行放貸標准轉松，成交改善等），這將有助於拉動地產鏈相關的商品進口需求，也是我們認爲當下中美周期“變化”主要的資產交叉點，但也降低了國內刺激增加的概率（《中美周期“拐點”的交易策略》）。

圖表22：特朗普2.0政策主張或導致利率下行受限、周期佔優、大宗短期承壓、黃金美元中性