美聯儲後續降息節奏可能放緩

核心觀點

數據：

美國9月CPI同比2.4%，前值2.5%，市場預期2.3%，CPI季調環比0.2%，市場預期0.1%；核心CPI同比3.3%，前值3.2%，市場預期3.2%，核心CPI季調環比0.3%，前值0.3%，預期0.2%。

要點：

美國9月CPI同比、環比、核心CPI同比、環比均高於市場預期，進一步降低了市場對11月降息幅度的期待。CPI分項看：通脹粘性較強、佔比最高的住所租金對CPI環比的拉動作用略減輕，住所租金CPI同比漲幅回落0.3個百分點至4.9%。不過我們仍要提示，前期房價回升的滯後影響+去年末按揭利率开始回落對住宅需求的刺激+薪資穩健增長，都可能會對房價及房租有較強支撐。

超級核心通脹中的醫療服務和交通運輸服務對CPI環比的拉動明顯增強，這與近期非制造業PMI屢次超出市場預期快速回升相互印證。醫療服務和運輸服務CPI同比均較8月上升。

核心商品中，運輸產品（汽車）拉動作用也有增強。7月以來美國消費信貸及車貸增速已經初步見底，我們認爲後續在需求帶動下運輸產品價格或將觸底反彈。

9月份美國CPI數據公布後，市場反映較爲溫和。美債收益率曲线陡峭、10Y利率衝高回落，仍在4%以上；美股小幅下跌；美元指數下滑；黃金價格回升；銅、油等商品價格回升，這表明前期PMI和就業數據指向的美國經濟不冷、降息預期壓縮已在市場中得到充分表現，本次CPI住所租金拉動減輕反而可能短暫緩解了市場對後續CPI回升的擔憂。

我們認爲，9月份美國非制造業PMI大幅回升、失業率回落、非農就業人數高於預期且上修7、8月值，多項數據都表明美國經濟與“衰退”漸行漸遠，9月份美聯儲降息50BP可能過於激進。疊加美東部分港口工人罷工、未來6年加薪62%等擾動，也會加劇工資-通脹的螺旋上升。這可能會拉長未來控制通脹和抑制經濟的“战线”，意味着美國大幅降息的時間可能已經過去。從芝商所（CME）給出的最新降息期望看，市場預計11月7日降息幅度爲25BP的可能性在80%以上，預計11月不降息的概率也較前期明顯擡升。

我們在9月27日發布的《四季度宏觀經濟展望》中提示，到明年年中，美國核心CPI可能都會在3%左右的平台浮動；今年11月-明年6月，美聯儲政策利率的下降幅度可能大約在50-100BP之間，比市場預估的125BP更加謹慎。

正文

美國9月CPI同比2.4%、CPI環比0.2%、核心CPI同比3.3%、核心CPI環比0.3%，均高於市場預期，進一步降低了市場對11月降息幅度的期待。

CPI分項看：通脹粘性較強、佔比最高的住所租金對CPI環比的拉動作用略減輕（從8月的0.18%降至9月的0.07%），住所租金CPI同比漲幅回落0.3個百分點至4.9%，可能短暫緩解了市場對後續CPI回升的擔憂。不過我們仍要提示，前期房價回升的滯後影響（圖5）+去年末按揭利率开始回落對住宅需求的刺激（圖7）+薪資穩健增長（圖6），都可能會對房價及房租有較強支撐。

超級核心通脹中的醫療服務和交通運輸服務對CPI環比的拉動明顯增強（分別從8月的-0.01%和0.06%升至9月的0.05%和0.09%），這與近期非制造業PMI屢次超出市場預期快速回升相互印證（圖8、圖9）。醫療服務和運輸服務CPI同比分別較8月上升0.4和0.6個百分點至3.6%和8.5%。我們在9月27日發布的《2024年四季度宏觀經濟展望》中，基於服務業PMI領先超級核心CPI約11個月，預計房租外服務CPI同比在四季度保持平穩下滑態勢，目前看，不排除超級核心CPI同比回升早於我們預期。

核心商品中，運輸產品（汽車）拉動作用也有增強（從8月的-0.02%升至9月的0.02%）。7月以來美國消費信貸及車貸增速已經初步見底（圖10），我們認爲後續在需求帶動下運輸產品價格或將觸底反彈。

我們認爲，9月份美國非制造業PMI大幅回升、失業率回落、非農就業人數高於預期且上修7、8月值，多項數據都表明美國經濟與“衰退”漸行漸遠，9月份美聯儲降息50BP可能過於激進。疊加美東部分港口工人罷工、未來6年加薪62%等擾動，也會加劇工資-通脹的螺旋上升。這可能會拉長未來控制通脹和抑制經濟的“战线”，意味着美國大幅降息的時間可能已經過去。從芝商所（CME）給出的最新降息期望看，市場預計11月7日降息幅度爲25BP的可能性在80%以上，預計11月不降息的概率也較前期明顯擡升（圖12）。

我們在9月27日發布的《四季度宏觀經濟展望》中提示，到明年年中，美國核心CPI可能都會在3%左右的平台浮動；今年11月-明年6月，美聯儲政策利率的下降幅度可能大約在50-100BP之間，比市場預估的125BP（圖12）更加謹慎。