9月宏觀數據怎么看？
摘 要
我們判斷，9月宏觀數據可能延續有效需求偏弱的基本格局。
一方面，政府債發行繼續提速、資金到位率整體改善可能對基建投資形成支撐，科技創新和設備更新等政策有望繼續拉動制造業投資。但另一方面，以地產、消費爲代表的內生動能仍待修復或提振，生產PMI顯著回升，但絕對水平仍處於季節性低位，同時高頻數據偏弱，表明供給側依舊偏弱。
CPI可能繼續受蔬菜價格支撐，但蔬菜價格主要受極端天氣影響，上漲持續性可能不強；PPI環比可能爲負，同比讀數或繼續下行。
我們預計9月工增同比4.3%，固定資產投資累計同比3.5%，社零同比2.3%，CPI同比0.7%，PPI同比-2.8%。
我們預計9月出口同比4.1 %，進口同比-0.2 %。
我們預計9月新增信貸2.2萬億，新增社融3.7萬億，M2同比6.4%。
現階段基本面仍然利好債市。
1. 實體經濟數據
1.1. 預計9月工增同比4.3%
歷史角度，9月工增環比與高頻數據和PMI相關性均較高，今年可能與高頻數據更相關。今年9月高頻數據與PMI表現分化，可能與季調方法和季末衝量有關，因此今年9月工增動能可能與高頻數據所展現出的實際狀況更相關。考慮到7-8月工增表現持續較差，我們判斷今年9月工增非季調環比可能高於2019年，但低於過去兩年同期。
9月生產PMI回升幅度較大，但絕對水平依舊不高。9月生產PMI爲51.2%，較上月回升1.4個百分點，回升幅度在近10年僅低於2022年同期，但絕對水平仍處於季節性低位。
8月高頻數據表現偏弱，環比僅高於2022年同期。從絕對水平來看，石油瀝青开工率繼續處於季節性低位，鋼廠高爐开工率和焦化企業开工率也偏低，其余开工率符合季節性水平。環比角度，焦化企業开工率、PTA开工率顯著下行，汽車輪胎开工率顯著回升，其余行業开工率基本平穩。
分企業規模來看，大中小型企業PMI均有回升。小型企業PMI回升幅度最大，其次是中型企業，中小企業PMI在榮枯线下方有所修復。
綜合來看，我們預計9月工增同比回落至4.3%，10-11月同比讀數約4.8%和4.7%。
對於GDP，我們使用生產法進行測算。由於第一產業GDP佔比低、波動小，因此基於季節性進行粗略估算；第二產業基於工增和建築業進行擬合；第三產業基於服務業生產指數進行擬合。分別擬合過後進行加總，並計算同比。
我們預計2024年三季度實際GDP同比讀數約4.2%。
1.2. 預計9月固定資產投資累計同比約3.5%
9月建築業PMI仍處於季節性低位。9月建築業PMI小幅回升0.1個百分點至50.7%，爲近10年同期最低水平，建築業擴張速度仍然緩慢。
從政府債發行與落實來看，9月新增專項債發行繼續提速，但其中“特殊”新增專項債也在增多 ；觀察項目資金到位率，9月前兩周基建項目資金到位率好轉，但到第三周回落，尤其是新开項目資金偏緊 ，表明基建動能不能高估。
建築業相關高頻數據整體表現邊際走弱，9月最後一周受預期提振，高頻邊際走強。石油瀝青开工率處於較低水平，顯著弱於季節性，瀝青價格走勢偏弱，原油價格形成一定支撐；水泥方面，降雨等天氣因素對部分地區項目施工形成擾動，項目停工增多 ，下遊拿貨積極性不高。
展望未來，截至9月底，地方專項債發行進度已達92.29%，後續空間有限，但考慮到財政可能有增量政策，疊加穩增長訴求提升，政府投資發揮帶頭作用，基建增速有望回升。
截至9月，地產基本面仍維持弱勢，我們預計9月地產投資累計同比讀數繼續低位震蕩。
9月地產銷售延續分化，環比小幅回落，整體仍然弱於季節性。9月新房銷售繼續弱於二手房；一线城市銷售相對較好，二、三线城市新房銷售更弱。
9月土地成交量價繼續低位震蕩，土地成交面積仍然較弱，而土地成交溢價率有回升跡象；從螺紋鋼價格/CRB的表現來看，9月施工修復可能較弱；玻璃價格深度下跌，竣工端或仍面臨壓力。
近期地產政策繼續出台，一线城市放松限購，需要觀察商品房銷售走勢，不同地區分化情況可能加劇；同時，9月政治局會議 指出“對商品房建設要嚴控增量”，年內地產投資可能繼續築底。
8月企業利潤增速大幅回落。8月工業企業利潤累計同比增速0.5%，較7月回落3.1個百分點，當月同比大幅回落至-17.8%；8月企業所得稅累計同比回升至-5.0%，當月同比回升至20.04%。其中工業企業利潤與企業所得稅增速大幅背離，主要原因在於8月企業所得稅通常體量較小、增速較大，因此工業企業利潤更能反映基本面情況。
9月PMI新訂單指數出現修復，但絕對水平依舊位於季節性低位。9月新訂單指數爲49.9%，高於8月份1.0個百分點，改善幅度較大。
9月企業預期仍然弱於季節性水平。9月PMI生產經營活動預期指數持平前值，爲52.0%，爲近10年同期最低值；BCI指數回落2.54個百分點至46.02%，近10年中僅高於2018年和2022年，企業預期仍然較弱。
經濟轉型過程中，政策繼續提振制造業投資，我們預計制造業投資維持較高增速。發改委在9月23日新聞發布會上提到“目前，1500億元超長期特別國債資金，已分2批全部安排到項目，共支持了工業、環境基礎設施、交通運輸、物流、教育、文旅、醫療、用能設備、能源電力、住宅老舊電梯、回收循環利用等領域的4600多個項目。初步測算，今年國債資金支持的設備更新項目，總投資近8000億元”。
綜上，我們預計9月固定資產投資增速累計同比約爲3.5%，10-11月同比讀數約3.5%和3.6%。
1.3. 預計9月社會消費品零售總額同比2.3%
9月服務業PMI回落，絕對水平繼續弱於季節性。8月非制造業商務活動指數較前月回落0.3個百分點至50.0%，其中服務業PMI讀數環比下行0.3個百分點至49.9%，降至臨界點以下。
商品方面，觀察高頻數據，乘用車銷售量9月同比讀數有望維持增長。9月初，上海 、深圳 等地印發相關通知，運用特別國債資金支持汽車、家電等消費品以舊換新。根據乘聯分會數據，9月1-22日，全國乘用車市場零售數量同比10%，9月各省陸續發布置換政策，減緩了價格战觀望情緒，促進了新車消費 。
非商品方面，9月地鐵出行和航班執行數處於季節性高位，居民出行強度仍然較高，對消費有一定支撐。
中秋和十一假期消費整體偏弱。根據文旅部數據，2024年中秋節假期 ，全國國內出遊1.07億人次，按可比口徑較2019年同期增長6.3%；國內遊客出遊總花費510.47億元，較2019年同期增長8.0%。2024年國慶節假期 ，全國國內出遊7.65億人次，按可比口徑同比增長5.9%，較2019年同期增長10.2%；國內遊客出遊總花費7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%。根據商務部數據，2024年中秋節假期 ，全國重點監測餐飲企業銷售額同比增長6.5%。2024年國慶節假期 ，全國重點零售和餐飲企業銷售額按可比口徑，同比增長4.5%。
結合基數效應，我們預計9月消費同比讀數可能回升0.2個百分點至2.3%，10-11月震蕩波動，分別錄得2.6%和2.3%。
1.4. 預計9月CPI同比0.7%，PPI同比-2.8%
9月豬肉價格延續回落。9月出欄持續放量，國慶節前搶跑拋售行爲延續，需求有所回暖，但恐慌情緒下價格弱勢。
9月蔬菜價格進一步衝高，絕對水平創下近年新高。台風、強降雨等極端天氣繼續支撐蔬菜價格。
綜合來看，我們預計9月CPI環比0.3%，同比0.7%。
展望未來，當前豬肉價格回落主因仍然是出欄放量，疊加雙節過後豬肉需求可能短期下探，豬肉價格可能延續回落；果蔬價格上行主要受極端天氣影響，後續極端天氣結束，菜價可能出現回落；同時考慮到國慶出行熱度對核心通脹有一定提振，以及10月到11月CPI基數逐漸走低，我們預計10-11月CPI分別約0.7%和1.0%。
對於PPI而言，9月出廠價格指數上行2.0個百分點至44.0%，主要原材料購進價格指數上行1.9個百分點至45.1%。我們預計9月PPI環比錄得-0.7%，同比讀數錄得-2.8%。
內因方面，商品市場9月上旬顯著下行，之後开始上漲，主要原因在於宏觀方面預期回暖：美聯儲在9月18日超預期降息50bp ，國內9月24日央行加大貨幣政策寬松力度 ，9月26日政治局會議討論經濟問題 。此外，9月地方債發行進度加快，同時項目資金到位總體改善，工業品需求略有提升，螺紋鋼和焦化企業开工率降低等因素也對價格形成一定支撐。
國內成品油價格在9月5日和20日兩次調低 ，預計9月國內油價也低於8月。外因方面，在歐洲、美國、中國總需求下行，以及貨幣政策寬松、地緣政治擾動等因素的綜合影響下，9月原油價格下行後低位震蕩，全月均價下行。
展望未來，9月內需略有修復，前期部分廠家減產挺價，疊加宏觀預期提振商品價格，9月末到十月初商品價格有修復，對於10月商品價格可以稍顯樂觀，只是商品上漲的持續性有待進一步觀察，關鍵在於貨幣以外政策是否提供超預期的增量資金；對於外因定價商品，美國9月就業數據表現超預期，地緣風險仍然存在，或對原油價格形成支撐。我們預計10-11月PPI同比讀數約-2.4%和-2.2%。
2. 進出口數據
2.1. 預計9月出口同比4.1%
9月出口高頻和外需指標表現均偏弱，疊加高基數，我們判斷9月出口增速大概率回落。
觀察數據，9月全球外需依舊偏弱，SCFI指數持續下降，且降幅位於2016年以來次高水平，但BDI指數有所回升，或源於9月巴西鐵礦石發貨量上升，疊加淡水河谷公司上調鐵礦石產量預期 ，推升BCI指數（BDI的分項之一）。此外，越南、韓國出口同比增速大幅回落，對勞密產品和汽車出口有一定指向意義；9月中國新出口訂單明顯走弱，預計出口動能邊際放緩。
綜合來看，我們預計9月出口同比增速4.1%。向後展望，9月美聯儲議息會議決定將聯邦基金目標利率區間下調50bp ，以避免勞動力市場超預期走弱，疊加近日公布的9月美國非農數據遠超預期 ，釋放更多經濟軟着陸的信號，對出口是利好信號。9月13日，美國最終確定對部分中國制造的產品提高關稅 ；10月4日，歐盟批准了對中國電動汽車加徵高額關稅 ，海外加關稅對我國出口形成制約。同時，考慮到2023年10月基數較低，我們預計10月出口同比2.4%，預計11月出口同比-1.1%。
觀察出口集裝箱運價指數，上海出口集裝箱運價指數(SCFI)持續下降，9月均值相比8月大幅下降，月度環比明顯低於季節性，降幅僅次於2022年9月。全球貿易需求疲軟、市場供需失衡 是近期SCFI超季節性下跌的主要原因，隨着淡季的到來以及大量新船的投入使用 ，預計運價將延續下跌趨勢。
全球宏觀需求持續回落，歐美需求均有所下行。9月全球制造業PMI下行0.8個百分點至48.8%，處於降至榮枯线以下。9月美國需求持續下行，但下行幅度有所收斂，9月美國Markit制造業PMI下行0.6個百分點至47.3%，連續三個月處於榮枯线以下；歐元區制造業PMI下行0.8個百分點至45.0%。
全球貿易景氣度有所回升。9月BDI指數均值相比8月有所回升，主要受9月好望角型運費指數（BCI）大幅上行推動，具體來看，好望角型船只主要是運輸鐵礦石和煤炭，受9月巴西鐵礦石發貨量上升以及淡水河谷公司上調今年鐵礦石產量預期影響 ，好望角型船只需求強勁，帶動BCI指數上行。月內波羅的海幹散貨指數基本保持震蕩上行趨勢，9月27日錄得月內高點2110。
出口導向型國家出口增速回落，越南、韓國出口同比增速大幅下降，可能對勞密產品和汽車出口有一定指向意義，但短期內對我國出口總體走勢的指示意義並不強。9月越南出口同比增速大幅下降至8.4%，韓國前20日出口同比增速大幅下降至-1.1%。
進一步觀察商品結構，預計勞密產品出口相對低迷，汽車出口有所回落。9月，越南的勞密產品出口同比大幅下行，韓國的汽車出口同比由正轉負，分別對我國箱包、紡服、塑料等勞密產品和汽車出口具有一定指示意義。
最後考慮基數效應，2023年9月出口環比增速4.4%，位於2019年以來季節性最高水平，高基數效應對本月出口同比增速有一定拖累。
2.2.預計9月進口同比-0.2%
綜合來看，我們預計9月進口同比回落至-0.2%，主要受高基數效應影響。展望未來，我們預計內需延續弱勢。同時考慮到10月基數偏高，我們預計10、11月進口同比分別爲1.2%、3.7%。
觀察國內高頻指標，從PMI指標來看，新訂單較上月上升，進口分項指標持續回落，均處於收縮區間。9月制造業PMI進口分項下降0.7個百分點至46.1%，連續半年處於收縮區間；新訂單分項上升1個百分點至49.9%，連續五個月處於收縮區間。
從進口幹散貨運價指標來看，CDFI指數月均值較8月小幅上升，月中觸底後保持震蕩上行節奏，9月30日錄得月內高點1261.6。
最後考慮基數效應，2023年9月進口環比增速2.2%，位於季節性次高點（2019年以來）。預計高基數效應對本月進口同比增速有一定拖累。
3. 貨幣信貸數據
3.1. 預計9月新增信貸2.2億元
8月信貸結構中，除票據融資同比多增外，其他主要分項同比少增或多減，居民與企業需求雙弱，票據融資高於季節性。
進入9月，國股銀票利率明顯低於2023年同期，6M國股銀票利率-DR007進一步下行，表明票據衝量或有增加。我們判斷，9月信貸政策繼續落實中央政治局會議關於“宏觀政策要持續用力、更加給力”的要求 ，加強逆周期調節，但新增信貸或仍受有效需求偏弱制約。結合信貸季節性與月內票據利率走勢，9月新增信貸可能環比上行、同比略少增，總量上可能超預期，同時結構或偏弱。
我們預計9月新增信貸2.2萬億元，同比少增0.1萬億元。10月、11月新增信貸0.5萬億元、1.2萬億元。
具體來看各個分項表現，我們預計，9月企業短貸環比上升、同比少增。
環比方面，9月企業短貸通常季節性環比回升。
同比方面，2024年企業短貸持續同比少增，與2023年同期少增幅度在500-3000億元，直接原因是信貸均衡投放 、金融數據“擠水分”的影響 ，根源則可能還是企業短期資金需求下滑。
我們預計，9月企業中長貸環比回升、同比少增。
9月信貸政策繼續強調結構性政策和“五篇大文章”，下旬國新辦發布會和政治局會議標志着政策刺激或更加積極，但尚需時間充分顯效。
9月5日 ，國新辦發布會上央行有關負責人主要介紹了結構性貨幣政策工具和“五篇大文章”政策支持情況。
9月13日 ，央行解讀8月金融統計數據時強調下一步貨幣政策將“落實好已出台的政策舉措，加快制定金融‘五篇大文章’總體方案以及數字金融、養老金融政策”、“促進消費與投資並重，並更加注重消費，淘汰落後產能，促進產業升級，支持總供給和總需求在更高水平上實現動態平衡”。
9月24日 ，國新辦發布會上央行公布降准、降息、降存量房貸利率，以及金融支持地產和股市相關政策。
9月26日 ，央行召开視頻會議貫徹落實中央政治局會議精神，要求全力推進金融增量政策舉措加快落地。
10月初公布9月PSL淨歸還700億元。
高頻數據方面，土地成交超過去年同期但處於季節性低位，石油瀝青裝置开工率持續偏弱，新舊動能轉換下企業中長貸的拖累因素仍然較多。
我們判斷，9月企業中長貸可能環比回升、同比少增。
我們預計，9月居民短貸環比回升、同比少增。
假期出行消費表現不弱，但暑期出行結束對服務消費可能是拖累。根據文化和旅遊部數據中心測算 ，中秋期間全國國內出遊1.07億人次，按可比口徑較2019年同期增長6.3%；國內遊客出遊總花費510.47億元，較2019年同期增長8.0%。但受暑期出遊結束影響，9月服務業PMI相比前月下行0.3個百分點至49.9%，處於2012年以來同期低位水平，僅好於2022年9月。
汽車消費亦有亮點，根據乘聯會分析 ，國家報廢更新政策及各地方以舊換新置換政策穩定發力，大力拉動車市增長，疊加“中秋”及“十一”節日效應，9月車市呈高速增長態勢，“金九”效果顯著。相關政策方面，9月初，上海 、深圳 等地印發相關通知，運用特別國債資金支持汽車、家電等消費品以舊換新。
此外，住戶經營貸在2024年內持續同比少增，可能繼續拖累居民貸款。
綜合來看，我們預期9月居民短貸環比回升，同比少增。
我們預計，9月居民中長貸環比回升，同比略少增。
環比方面，9月居民中長貸通常回升。
同比方面，高能級城市二手房交易數量在地產新政以來有所改善，但也要看到，價格效應對貸款規模或有拖累，而且一手商品房銷售仍然弱於2023年同期，此外9月居民經營性中長貸基數較高，按今年走勢來看可能同樣弱於去年同期。
我們判斷，9月居民中長貸環比回升、同比略少增。
票據融資方面，預計9月表內票據環比略下降、同比多增；表外票據環比下滑，同比少增。
2024年9月票據利率顯著低於2023年同期，政策強調加強逆周期調節，但內生需求尚待修復，因此票據衝量與2023年同期相比或有大幅增加。
而表外票據按表內+表外季節性，可能環比下滑、同比少增。
綜合來看，我們預計，9月新增貸款規模爲2.2萬億元，同比少增0.1萬億元。
3.2.預計9月新增社融3.7萬億元，M2同比6.4%
結合Wind數據統計，我們預計：
（1）9月政府債券淨融資約15000億元；
（2）9月企業債券淨融資約爲-1000億元；
（3）9月信貸資產支持證券淨融資規模約爲-200億元。
非標融資方面，受經濟表現反復、潛在風險事件等因素影響，預計信托貸款、委托貸款壓降力度繼續維持較低水平。我們預計9月信托貸款新增100億元，委托貸款新增爲零。
綜合來看，我們預計2024年9月新增社融約爲3.7萬億元，社融余額同比增速下降0.1個百分點至8.0%；2024年10月、11月新增社融分別約爲2.0萬億、2.8萬億元，社融余額同比8.0%、8.1%。
M2增速方面，伴隨手工補息影響逐步消退和財政存款投放，我們預計M2與社融剪刀差或有所邊際收斂，9月M2同比6.4%，2024年10月、11月M2同比約6.3%、6.4%。
風 險 提 示
宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等。
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：《9月宏觀數據怎么看？》，分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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