油價“分水嶺”？

摘要

原油需求轉弱壓制油價，會否持續？OPEC連續集中下修明年上半年原油需求預測。

下半年以來油價明顯回落，9月以來加速下行，同期基差由負轉正，期貨價格更明顯低於現貨價格。7月以來，布油價格累計下跌16.2%，且9月以來加速下行（下跌7.9%），一度跌至70美元/桶左右。在此過程中，布油基差由-1.2美元/桶扭轉爲目前平均2美元/桶左右，期貨價格开始更明顯低於現貨價，也說明原油市場對於遠期油價預期更悲觀。

需求預期轉弱是油價下行的原因之一，7月以來OPEC連續下修原油需求預測，尤其是集中下修明年初預測，此外美國非農等經濟數據驗證不佳也對預期構成影響。OPEC 8月、9月連續下修全球原油需求預測，累計下修2025年預測32萬桶/日。其中，25Q1預測下修73萬桶/日，25Q2預測下修27萬桶/日，包括對OECD與非OECD預測。

展望後續，美聯儲降息或更多利好商品消費而非服務消費，而服務消費在原油需求中佔比超7成，後者受超額儲蓄耗盡、扭轉替代效應消退的影響更直接，明年原油需求下行風險客觀存在。過去兩年全球原油需求恢復，主因疫情緩和後替代效應扭轉（服務消費佔比上升，商品消費佔比下降）。而目前美國服務消費佔比已回到疫情前潛在趨勢中。在超額儲蓄消耗完畢、扭轉替代效應結束後，未來或面臨下行風險、拖累原油需求。

供給增加也拖累油價，“雙低”格局將扭轉？“低庫存、OPEC低份額”的格局或改變。

供給增加風險是導致油價加快下行的原因之二，美國大選兩黨對於傳統能源一致的鼓勵態度，利比亞政治局勢的緩解，美國原油單井產量上升，均對油價構成利空。特朗普與哈裏斯關於能源領域的政策均鼓勵傳統能源。與此同時，下半年以來美國新井單口產量快速上升7.5%，推動原油產量恢復情況持續好於鑽機數回落的態勢。此外利比亞國內政治局勢逐步緩解，市場也一度預期OPEC+於10月後逐步增產，加速了9月油價下跌。

而供給側預期極度敏感背後，是全球原油供給 “雙低”格局，其一爲全球原油低庫存，其二爲OPEC歷史低份額，這種情況下任何可能導致供給增加的事件均會牽動市場神經。目前OECD庫存目前僅40.1億桶左右，爲近十年最低。同時零散產油國大幅增產後，OPEC份額僅26.3%（近二十年新低）。兩者均指向供給進一步減少的空間相對有限。

供給“雙低”格局下，OPEC產量策略高度錨定美國，若美國大選結束後原油產量逐步釋放，OPEC或轉向增產保份額、壓低油價，沙特原油收入恢復也夯實了增產策略基礎。沙特24Q2原油收入已恢復至歷史高位，“限產保價”必要性下降。OPEC策略高度錨定美國，鑽機數也滯後於美國。美國尚未實質性增產，因此OPEC選擇延長原定於10月的增產。但若美國明年增產，或有可能重演2020年疫情初沙特大幅增產保份額的格局。

油價新變化的潛在影響？非對稱影響PPI與盈利，或出現PPI“雙底”但盈利改善現象。

展望後續，原油需求存在下行風險，此背景下OPEC與美國產量競爭或更加激烈，油價中樞預計趨於回落，尤其是明年上半年需求集中下修、供給集中釋放的階段。從長周期看，OPEC產量策略存在錨定需求“反向相機抉擇”的模式，需求增加則“限產保價”、需求下滑則“增產保份額”。明年需求走弱、供給釋放過程中，油價中樞或有下行風險。

若油價下行，或對國內PPI和企業盈利構成非對稱影響，其一表現爲壓制國內PPI。結合PPI基數變化與其他大宗價格判斷，後續PPI或出現“雙底”格局。總體石化產業鏈PPI可以解釋過去十年整體PPI波動幅度的38%，前者滯後於國際油價半個月。後續油價回落過程中，美國潛在關稅與國內地產投資下行風險或也更多集中於明年上半年，拖累國內大宗價格與產能利用率，預計PPI同比在今年10月和明年5月出現“雙底”。

其二，由於我國石化產業鏈更多偏向中下遊，油價下行或利好企業盈利恢復，結構上壓制石化上遊盈利、但改善石化中下遊盈利。國際油價與國內石化中下遊成本率反向變化。我國石化產業鏈更多偏向於中下遊（上遊佔比5%，中下遊佔比95%），也尤其依賴進口。

風險提示

風險提示：地緣政治風險，美國能源政策變化，國內大宗價格波動。

報告正文

1. 原油需求轉弱壓制油價，會否持續？

下半年以來油價明顯回落，9月以來加速下行，同期基差由負轉正，期貨價格更明顯低於現貨。6月之前，國際油價總體呈現震蕩走勢。但7月以來，布油與WTI原油價格均大幅下滑，兩者截至目前累計下跌16.2%、15.9%。且9月以來加速下行，近半月布油與WTI原油價格分別下跌7.9%、4.7%，布油價格一度跌至70美元/桶左右。在此過程中，布油基差由6月上旬-1.2美元/桶，扭轉爲目前平均2美元/桶左右，期貨價格开始更明顯低於現貨價，也說明原油市場對於遠期油價預期更悲觀。

需求預期轉弱是油價下行的原因之一，7月以來OPEC連續下修原油需求預測，尤其是集中下修明年初預測，此外美國非農等經濟數據驗證不佳也對預期構成影響。首先，從OPEC的月報來看，8月、9月月報連續下修從今年Q3到明年Q4的全球原油需求預測，兩次累計下修2025年需求預測32萬桶/日。而從具體節奏來看，兩次下修更多集中於25Q1的預測，合計下修73萬桶/日，包括OECD與非OECD國家預測。此外，7月以來美國非農數據持續不及預期，全球制造業PMI也時隔半年下滑至50以下，8月繼續回落0.2個百分點至49.5%，其中美國回落明顯（-1.7個百分點至47.9%）。

展望後續，美聯儲降息或更多影響商品消費需求，但原油需求權重更大的是服務消費，後者受超額儲蓄耗盡、扭轉替代效應消退的影響更直接，明年原油需求下行風險客觀存在。全球原油需求中74%是服務消費，26%是商品消費。過去兩年全球原油需求的恢復，更多得益於服務消費回升，背後是疫情緩和後替代效應扭轉（服務消費佔比上升，商品消費佔比下降）。而截止目前，美國服務消費佔比已回到疫情前潛在趨勢中。未來即使美聯儲降息，或更多影響汽車家電等商品消費，對服務消費影響或並不直接，後者在超額儲蓄消耗完畢、扭轉替代效應結束後，或面臨下行風險。

2. 供給增加也拖累油價，“雙低”格局將扭轉？

供給增加風險是導致油價加快下行的原因之二，美國大選兩黨對於傳統能源一致的鼓勵態度，利比亞政治局勢的緩解，美國原油單井產量上升，均對油價構成利空。7月下旬前，特朗普大選民調快速上升，出於對頁巖油供給增加的預期，國際油價开始走低。7月下旬之後，哈裏斯能源領域政策也鼓勵傳統能源，繼續對油價形成壓制。與此同時，下半年以來美國新井單口產量快速上升7.5%，推動原油產量恢復情況持續好於鑽機數回落的態勢。此外8月下旬利比亞國內政治局勢逐步緩解，增產預期升溫，同時市場一度預期OPEC+按原計劃於10月後逐步增產，加速了9月以來油價下跌。

而供給側預期極度敏感的背後，是目前全球原油供給的“雙低”格局，其一體現爲全球原油低庫存，這種情況下任何可能導致供給增加的事件均會牽動市場神經。近兩年來美國EIA原油庫存維持高位，但並非顯示全球原油供給充足，更廣口徑的OECD庫存目前僅40.1億桶左右，爲近十年最低。兩大庫存分化主因美國原油儲備和出口的非线性變化。2022年以來，美國战略原油庫存大量減少，保障商業原油庫存。而2023-2024年，战略儲備雖增加，但美國通過增加原油產量、減少原油出口的模式，更多保障國內供應和緩和通脹壓力，但歐洲等原油進口型經濟體的原油庫存持續偏低。

供給 “雙低”格局之二體現爲OPEC“低份額”，意味着持續減產保價的空間有限。雖然近三年俄羅斯減產、美國產量恢復速度相對溫和，但全球除OPEC+與美國以外的零散產油國（佔全球產量比重近46%）开始大幅增產，相較於疫情前增產幅度達12.5%。這導致OPEC在減產過程中，面臨持續的份額流失壓力。目前OPEC原油份額僅26.6%，爲近二十年以來的新低。意味着OPEC難以持續維持“限產保價”策略。結合原油歷史性低庫存，兩者均指向供給進一步減少的空間相對有限。

在供給“雙低”格局下，OPEC產量策略也高度錨定美國，若美國大選結束後原油產量逐步釋放，OPEC或大概率轉向增產保份額、壓低油價，原油收入恢復也夯實了未來潛在增產保份額策略的基礎。從沙特財政收入來看，24Q2原油收入達到2129.9億沙特裏亞爾，已恢復至歷史性高位，“限產保價”策略的必要性也在下降。因此目前OPEC產量策略高度錨定美國，領先指標中OPEC鑽機數也滯後於美國。目前美國尚未實質性增產，因此OPEC可以選擇延長原定於10月的增產協議，仍維持“限產保價”，但若美國开始增產，或大概率重演2020年疫情初沙特大幅增產保份額的格局。

3. 油價新變化的潛在非對稱影響？

從更長周期來看，OPEC產量策略存在典型的錨定需求“反向相機抉擇”模式，需求增加則“限產保價”、需求下滑則“增產保份額”。OPEC國家經濟增長高度依賴石油業，從而其供給競爭的最終目標是追求長期利益的最大化，而原油供給高度集中格局=放大供給波動特徵，逐步形成針對全球原油需求環境的“相機抉擇”模式。在原油需求回暖時限產保價、受益於財政收入的回升。如兩次石油危機、04-13年。在需求回落時，存量市場“剩者爲王”，原油寡頭多增產保份額，譬如80-03年、14-19年，史上首次“負油價”也來源於此。2021年以來全球原油需求恢復過程中，OPEC也持續維持供給偏緊，沙特更是屢次自愿減產、推高油價，也是典型案例之一。

展望後續，原油需求存在下行風險，此背景下OPEC與美國產量競爭或更加激烈，油價中樞存在下行壓力，尤其是明年上半年需求集中下修、供給集中釋放的階段。上文提到，服務消費下行風險或壓制原油需求，OPEC也持續下修原油需求預測，尤其是下修明年上半年。在需求走弱背景下，OPEC相機抉擇模式或體現爲增產保份額。而美國大選後頁巖油供給釋放，或強化OPEC由極低份額开始增產保份額的決心。在需求走弱、供給釋放過程中，明年原油供給或整體大於需求，對應油價中樞明顯回落，尤其是明年上半年。

若油價下行，或對國內PPI和企業盈利構成非對稱影響，其一表現爲壓制國內PPI，或同時導致石化產業鏈上遊和中下遊PPI走低。國際油價總體領先國內石化產業鏈PPI半個月左右，其中油價對於石化上遊（石油开採）和中下遊（石油加工、化學原料制品、化學纖維等）PPI影響均較直接，而總體石化產業鏈PPI可以解釋過去十年整體PPI波動幅度的38%。

後續油價回落過程中，美國潛在關稅與國內地產投資進一步下行或也更多集中於明年上半年，對應國內大宗價格下行與產能利用率偏低的壓力或也持續，預計PPI同比在今年10月和明年5月出現“雙底”。8月PPI大幅下行已受到國際油價的影響，彼時PPI環跌0.7%，其中環跌0.2%的幅度即是油價影響。而9月以來油價再度明顯下行，加之上文預計油價至明年年底整體均趨於回落，預計將持續壓制國內PPI。另一方面，地產與傳統基建偏弱拖累煤炭鋼鐵價格，加之國內中下遊產能利用率導致相關行業PPI出現超跌跡象，也將對國內價格形成約束。預計9月後PPI繼續走弱，今年10月（-2.9%）與明年5月（-2.4%）或出現兩輪低點。

其二，由於我國石化產業鏈更多偏向中下遊，油價下行或利好企業盈利恢復，結構上壓制石化上遊盈利、但改善石化中下遊盈利。而盈利方面，油價下行將拖累石化上遊石油开採業利潤率，表現爲國際油價與石油开採業利潤率整體變化方向一致。但油價下行有助於改善石化中下遊成本壓力，表現爲國際油價與石化中下遊行業成本率反向變化。而由於我國石化產業鏈更多偏向於中下遊（上遊佔比5%，中下遊佔比95%），因而若國際油價下行，有利於後續國內石化產業鏈盈利修復。