降息如何影響港股？

摘要

上周中國與海外市場呈現分化走勢。美股在美聯儲降息預期升溫等因素影響下大幅反彈，與之相反的是，A股在國內經濟數據與政策預期相對疲弱情況下走弱。這一背景下，港股走出獨立於A股又區別於海外的震蕩走勢也就不難理解，反映其“中國資產+外國資本”的特徵，也與中金研究持續提示港股好於A股的觀點一致。

下周即將召开的美聯儲FOMC會議無疑是全球投資者的焦點。對包括港股在內的中國市場而言，觀察美聯儲降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導進來，也即國內政策在這一環境下如何應對。如果國內寬松力度強於美聯儲，將給市場帶來更大提振。反之，如果幅度有限，也是當前現實約束下更可能的情形，那么美聯儲降息對中國市場的影響可能就是邊際和局部的。近期公布的8月經濟數據表明內需依然疲弱，仍需要包括貨幣寬松在內的更多政策支持。9月美聯儲降息有望爲央行打开政策空間，但幅度或許有限，期待“強刺激”也不現實。

港股因爲對外部流動性敏感，以及聯系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。在行業層面，對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資佔比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產等，以及受益於美國降息拉動地產需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區間震蕩的結構性行情依然是主线。

正文

降息如何影響港股？

市場走勢回顧

在經歷了此前一周的回調後，港股市場上周整體震蕩盤整。主要指數中，恆生科技指數小幅下跌0.2%，恆生指數收跌0.4%，MSCI中國與恆生國企分別下跌0.4%和0.6%。板塊上，受益於美聯儲降息預期升溫，成長板塊如醫療保健（+1.7%）與可選消費（+1.5%）領漲，相反能源（-6.6%）、房地產（-6.1%）與公用事業（-5.0%）等老經濟板塊表現不佳。

圖表：上周MSCI中國指數小幅收跌，其中醫療保健與可選消費領漲，但能源與地產領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

上周中國與海外市場呈現分化走勢。美股在美聯儲降息預期升溫等因素影響下大幅反彈，標普500指數單周上漲4%，納斯達克更是大漲6%。與之相反的是，A股在國內經濟數據與政策預期相對疲弱情況下走弱，上證指數下跌2.2%，再度接近2,700點關口。這一背景下，港股走出獨立於A股又區別於海外的震蕩走勢也就不難理解了，反映其“中國資產+外國資本”的特徵，也與中金研究持續提示港股好於A股的觀點一致（《港股具有更大彈性》）。這一情形在板塊上尤爲明顯，例如與國內基本面更相關的能源及房地產等領跌，而對利率敏感的醫療保健與可選消費領漲。此外，市場十分關注的阿裏巴巴（9988.HK）上周正式納入港股通交易[1]，在南向投資者的青睞下（南向資金上周大幅买入164億港元）整體上漲3.7%。長期看，中金研究參照騰訊等可比標的當前港股通的持股比例測算，納入港股通長期有望帶來約1,500億港元的增量資金（《港股的“獨立行情”與結構機會》）。

下周即將召开的美聯儲FOMC會議無疑是全球投資者的焦點。即便市場對於美聯儲將會在9月开啓降息早已形成共識，但此次降息到底是25bp還是50bp依然還有變數，當前CME利率期貨也顯示市場預期降息25bp或50bp的概率均爲50%。上周美國公布的8月核心CPI高於預期，尤其是房租大幅升至1月以來新高，也給降息幅度帶來變數，不同資產如納斯達克，工業金屬、黃金等同漲也表明除了降息交易這個明確的方向外，對增長預期依然“混亂”。考慮到當前美國並非深度衰退且寬松在一些環節如地產已經开始起效，中金研究認爲25bp仍是基准（《市場“需要”幾次降息？》）。

對包括港股在內的中國市場而言，觀察美聯儲降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導進來，也即國內政策在這一環境下如何應對。考慮到中美利差與匯率的約束，美聯儲降息將爲國內提供更多的寬松窗口和條件，這也是當前相對較弱的增長環境和依然偏高的融資成本所需要的。因此，如果國內寬松力度強於美聯儲，將給市場帶來更大提振。反之，如果幅度有限，也是當前現實約束下更可能的情形，那么美聯儲降息對中國市場的影響可能就是邊際和局部的。以2019年降息周期爲例，A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鮑威爾表示停止加息時，中國也決定降准，內外部形成共振。相反，4月後政策重提“貨幣政策總閘門”與美聯儲寬松反向，因此即便美聯儲7月正式降息，A股和港股也整體維持震蕩。

圖表：以2019年爲例，1-3月國內政策寬松市場大幅反彈，但4月後即便美聯儲降息依然市場呈現結構性行情

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前中國實際利率與自然利率之差明顯高於美國，若國內貨幣政策發力更大有望起到對市場提振作用

資料來源：Wind，中金公司研究部

►近期公布的8月經濟數據表明內需依然疲弱，仍需要包括貨幣寬松在內的更多政策支持。除了8月出口超預期外，價格、信貸需求、消費投資等增長各環節都趨弱。8月社零同比增長2.1%，增速較7月下滑0.6個百分點；1-8月固定資產投資同比3.4%，同樣較1-7月3.6%放緩；地產拿地、銷售與投資也均維持弱勢。與此同時，8月居民和企業貸款需求同比回落，中長期貸款分別同比少增402億元與1544億元；社融增速從7月的8.2%降至8.1%，同比少增981億元，主要是依然政府融資貢獻，非政府部門融資增速從7月的6.6%降至6.4%，居民部門下滑更快從7月的3.8%下降至3.5%，這些都體現了私人部門需求疲弱甚至仍在“去槓杆”的現實。此外M1增速從7月-6.6%降至-7.3%，也表明企業經營性活動的收縮。在此背景下，政府加槓杆和支出擴大就將成爲一個有效且重要的補充。8月政府融資增速從7月15.4%升至15.8%，連續4個月回升，爲2023年12月以來高點。如果後續支出也能繼續擴大（7月財政支持同比多增2957億元，創去年12月以來新高），則有望對市場和增長提供支撐。

圖表：8月社融同比增速小幅走弱至8.1%，而M2增速較7月持平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：其中居民部門社融明顯走弱，而政府部門社融支撐明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：從廣義財政赤字角度，7月同比擡升創去年12月以來新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

►不過，近期國新辦新聞發布會中，央行貨幣政策司司長鄒瀾明確指出，目前金融機構平均法定存款准備金率還有一定下降空間，但受“存款搬家”以及銀行淨息差收窄幅度等因素影響，短期降息可能仍面臨約束[2]，因此9月美聯儲降息有望爲央行打开政策空間，但幅度或許有限，期待“強刺激”也不現實，中金宏觀組也判斷普降LPR的可能性較低[3]。

只不過，從海外寬松如何傳導的思路考量，港股因爲對外部流動性敏感，以及聯系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。此外，港股盈利相對更好（《尋找盈利亮點和超預期領域：港股2024年中報業績預覽》）、估值和倉位出清更爲徹底，也支撐港股的相對表現。同理，在行業層面，對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資佔比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產等，以及受益於美國降息拉動地產需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。雖然簡單的對比歷史經驗的平均規律並不可取，但平均來看，降息初期港股往往大幅反彈跑贏A股，上漲概率也更高。

圖表：降息初期港股反彈明顯跑贏A股，上漲概率也更大角度

資料來源：Wind，中金公司研究部

操作上，隨着美聯儲降息臨近，中金研究依然提示港股彈性大於A股，如果美聯儲降息超預期，尤其是中國央行降息超預期，將帶來更大彈性。行業層面，短期內受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。受益於香港降息的本地分紅等也值得關注。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區間震蕩的結構性行情依然是主线。總結而言，當前10年美債利率降至3.6%已將降息預期計入的較爲充分，若風險溢價回到去年中，對應恆生指數約18,500-19,000；若盈利在此基礎上增長10%，對應恆生指數點位21,000。中金研究仍延續在下半年展望中的配置邏輯，推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”；短期分紅內部可能出現港股本地分紅、低波分紅和周期分紅的分化）、局部加槓杆（行業具有一定景氣度，或者受益於政策支持的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，公用事業等）。

具體來看，支撐上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

1）8月國內CPI同比微升，但PPI明顯放緩。8月CPI同比從0.5%微升至0.6%，PPI同比從-0.8%再度放緩至-1.8%，均弱於市場預期（0.7%和-1.4%）。CPI同比改善的0.1ppt中，受夏季高溫和局地強降雨影響，鮮菜、鮮果價格同比從7月的3.3%和-4.2%上升至21.8%和4.1%，對CPI同比較上月多貢獻0.6ppt。相反，非食品消費品與服務價格普遍放緩，核心CPI同比降至2021年4月以來新低。相比而言，全球需求回落之下國際大宗商品價格承壓，國內穩增長發力仍有一定時滯，8月PPI同比降幅從7月的-0.8%走闊至-1.8%。

圖表：8月CPI受食品價格走高影響小幅擡升，但PPI大幅回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）社融增速小幅回落，非政府部門下滑更快。8月社融增速小幅回落，從7月的8.2%小幅下降至8.1%，這主要依靠政府債融資的支撐。政府部門融資增速從7月的15.4%升至15.8%，其中8月政府債淨融資爲1.61萬億元，相比去年同期多增4371億元。相反，非政府部門社融增速從7月的6.6%降至6.4%，而居民部門融資增速下滑更快從7月3.8%降至3.5%。8月M1同比降幅走闊至7.3%（vs.7月-6.6%），部分反映企業盈利待改善。

3）出口超預期修復，而進口低於市場預期。8月以美元計價的出口同比+8.7%（vs.7月+7.0%）超預期改善。其中對歐盟和新興市場邊際改善較多，而具體產品上，手機、汽車和船舶等機電產品邊際改善較多。雖然8月全球制造業PMI持續收縮，但在外需整體邊際放緩的背景下，8月出口增長再度超預期可能受到7月台風擾動後部分需求在8月集中釋放以及歐盟加徵關稅預期下企業提前加速等因素可能是支撐8月出口的主因。相比而言，8月進口同比上升0.5%（vs. 7月+7.2%）並低於市場預期，體現出國內需求偏弱的跡象。

圖表：8月出口超預期修復，而進口則明顯回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）社零增速回落，固定資產投資增速放緩。8月社零總額同比增長2.1%，增速較7月下滑0.6個百分點。汽車零售額同比降幅達7.3%，爲年內新低。總體而言，消費品“以舊換新”政策仍待進一步落地見效。固定資產投資方面，8月PPI降幅擴大對名義投資增速有所加大。1-8月固定資產投資同比+3.4%（vs.1-7月+3.6%）。房地產开發投資仍然偏弱，降幅持平1-7月。而基建和制造業投資仍然支撐整體投資增速，但邊際上增速皆有所下降。

圖表：8月社零增速回落，固定資產投資增速放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

5）本周南向資金持續流入，海外主動資金繼續流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，本周海外主動型基金繼續流出海外中資股市場，流出規模約爲2.5億美元，相較於此前一周的2.1億美元有所增加，已連續70周流出。與此同時，海外被動型資金轉爲流出1.0億美元（此前一周流入1.7億美元）。南向資金本周延續流入，流入規模達125.3億港幣，相較此前一周流入92.7億港幣有所擴大。值得一提的是，市場矚目的阿裏巴巴上周正式納入港股通交易，並獲得南向投資者廣泛青睞。上周南向資金累計流入阿裏巴巴164.2億港元，排名第一。

圖表：海外主動資金持續流出海外中資股市場