匯率升值後的貨幣和財政展望
匯率升值給了政策更大的空間。
三中全會以來，變化最明顯的資產是人民幣，從7月22日到9月2日，離岸人民幣兌美元匯率從7.29升至7.09。
美元走弱是人民幣升值的主要原因，7月开始，美元被“三連擊”。
先是美股二季報出來後，部分機構开始減持M7龍頭科技股；然後，美國7月非農數據表現堪憂，引發衰退交易和降息交易；最後，日本央行超預期加息，引發套息交易反轉，加速了美元和美股的下跌。
人民幣升值也和與內部環境有關，三中全會有助於降低經濟轉型過程中的長期風險，減輕人民幣匯率短期失速的壓力。
三中全會提出了通過要素市場化改革，做大地方政府總收入的蛋糕；改革地方政府激勵約束機制，約束債務擴張、重復建設、不公平競爭行爲；賦予地方更多財權，中央承擔更多事權。
截至8月底，人民幣匯率中間價和即期匯率之間的偏離度完全收斂至0，說明央行當前已經無需動用逆周期因子來緩解人民幣貶值壓力，外匯掉期隱含的1年期美元境內外利差由7月底的100bp收斂至8月底的43bp。
人民幣匯率存在進一步升值的可能性。
美元貶值的原因並未消退，無論是美聯儲降息，還是美股的波動性，都可能加劇美元的走弱。
美股二季報調整可能只是前兆，硅谷和華爾街對AI敘事已經產生分歧，如果依然沒有能夠產生業績的“殺手級”應用，那么分歧可能加劇成矛盾，在下一個財報季來臨時，變成更大的波動。
美國大選進入白熱化階段，政治不確定性也對美元指數形成挑战。
通常情況下，美元指數的強勢往往反映出美國政治的穩定性和盟友對美國資產的支持，大選期間的政治動蕩可能打破這種穩定局面，對美元指數構成壓力。
中國貿易順差與結售匯順差之間的巨大差額，反映出“藏匯於民”的現象，也是未來人民幣升值的潛在驅動力。
今年中國出口表現強勁，貿易順差創下歷史新高，但不斷新高的貿易順差並沒有反映在外匯儲備上，說明貿易企業爲了追求美元升值和較高的美元存款利率，沒有將外匯收入及時結匯，而是選擇了“藏匯”。
自2022年以來，中國出口商和跨國公司可能積累了超過5000億美元未結匯資產。
一旦人民幣升值預期增強，匯率觸及關鍵點位比如7時，企業爲了避免匯兌損失，可能會將手中的美元兌換成人民幣，從而加速人民幣的升值。
人民幣匯率不僅可能突破7，甚至有望達到6.9，這也是過去人民幣匯率的常見波動區間。
從政策角度，人民幣升值後，央行可能繼續降息。
今年以來，人民幣多數時間面臨貶值壓力，爲了維持匯率在7.3以內，央行使用了包括外匯儲備、逆周期調節因子等在內的工具。
降息的必要性並無太大爭議，降息的空間由人民幣匯率決定。在人民幣升值的情況下，央行並未掩飾降息的意圖。
觀察到美元开始走弱的跡象後，7月22日央行下調了OMO利率10個基點，隨後LPR也下調了10個基點，而MLF更是月內第二次操作並直接下調了20個基點，無疑向市場傳遞了明確的信號。
央行在降息的同時，也在控制收益率曲线的形態。
央行不希望市場預期走得太靠前，尤其是不希望長期債券的投資者提前行動，壓低長期利率，造成內外利差走擴，導致人民幣匯率的升值空間消失，又轉變爲貶值壓力。
所以在考慮進一步降息之前，央行採取了多種策略來控制收益率曲线，比如通過官媒多次提醒市場，長期利率不應過快下降，強調高槓杆可能帶來的風險和波動，特別是對於區域性銀行等小型金融機構。
潘行長也曾以“硅谷銀行”舉例，說明資產配置過於集中和極端時，如果利率反彈，銀行資產端缺乏多元化，無法有效分散風險，流動性風險會迅速上升。
交易商協會對某些區域性銀行，尤其是江蘇的4家農村商業銀行，採取了直接監管措施。
除了口頭幹預和直接監管，央行也可以親自下場。盡管中國人民銀行法規定央行不能在一級市場买賣國債，但在二級市場進行操作是允許的。
在2000年前後，买賣國債是央行常用的貨幣政策工具，此後隨着公开市場操作工具的豐富，央行減少了此類操作。
最近央行新增了“公开市場國債买賣業務公告”欄目，表明央行通過买賣國債來影響流動性可能成爲常態。
過去一個月央行已經淨購买了1000億元國債，表明其並非只是口頭幹預，而是通過實際行動來影響市場，消除了市場對其操作空間有限的疑慮。
盡管央行賣出了長期國債，但也淨买入了短期國債，表明央行並不希望收緊流動性或推動利率上升，而是希望控制長端利率的下降速度，維持收益率曲线的形態，防止其過於平坦。
無論是通過扭曲操作、口頭幹預還是直接監管，央行的目的都非常明確，即爲了降息創造條件。
在央行降息之前，存款利率已經持續下調。在存款利率下調的基礎上，如果央行降息，LPR會繼續下降。
LPR會帶着增量房貸利率下降，而存量房貸利率下降的速度較慢，因爲存量房貸是銀行穩定且重要的資產收益來源。
雖然二季度銀行的淨息差已經降至1.54%，大幅降低存量貸款利率的空間有限，但適時適度降低存量貸款利率也是合理的，因爲如果新舊房貸利差過大，銀行還是會損失掉優質資產。
提前還款的現象在今年二季度增量房貸利率再次下調後再度升溫，部分地區的新舊房貸利差距可能高達100BP以上。
比如北京目前首套房的房貸利率是LPR-45BP，而存量房貸利率是LPR+55BP，這樣新舊房貸利率就有100BP，如果是多套房購房者，利差還會更大。
偏高的房貸負債也是一线城市消費偏弱的原因之一。高房價時期的債務負擔擠出了消費能力，偏高的新舊房貸利差也讓一线城市居民提前還貸的動機更強。
一线城市的社會消費品零售總額（社零）增速自年初以來一直是負增長，而全國的增長主要依靠二、三、四线城市的正增長帶動。（詳見《如何理解分化的消費數據》）。
最近輿論對一线城市消費數據下滑的關注度上升，這種壓力可能會促使政策進行調整，以緩解房貸承擔者的利息負擔。（詳見《房債》）
事實上，銀行也擔心客戶提前償還貸款，爲了留住客戶也會配合貸款人的需求，幫助進行貸款置換。
如果存量房貸利率能夠下調，最受益的應該是在2019年至2021年期間的利率和房價較高時期买房的家庭。
以30年期的100萬元的貸款爲例，如果房貸利率下調100BP，等額本息模式下，每月的還款額會減少500-600元。當然實際下調幅度估計最多有40BP，但一定程度上也能改善家庭財務狀況。
與以舊換新或一些口頭鼓勵的消費支持政策相比，降低存量房貸利率政策也具有強烈的積極信號，尤其是在面對不佳的經濟數據時。
在貨幣寬松的背景下，財政政策也將更加積極。過去我們觀察到貨幣政策和財政政策之間存在一定的不同步性，部分原因是匯率無法承受進一步貶值的壓力。
當匯率貶值壓力消失後，央行可以購买國債來增加市場流動性，財政也可以加快發債節奏和政策落地，這種協同作用有助於促進經濟增長和穩定金融市場。
財政積極，一方面體現爲加快落地已承諾資金的使用，比如設備更新、以舊換新的3000億資金由中央財政承擔，來源是超長期特別國債，加快了汽車家電的以舊換新補貼發放，短期政策刺激效果體現在了8月汽車零售銷售的反彈。
另一方面是加大投資，當前政府不太可能將資金投入到房地產和傳統基建領域，財政資金更多聚焦制造業升級和新型基礎設施（水利、電力、算力）。
政府推動的“以舊換新”政策主要針對智能家電和新能源汽車，既符合制造升級、技術進步、提高效率的方向，也符合減少碳排放、可持續發展的趨勢。
關鍵基礎設施建設也中央財政投資的核心方向，比如在水利領域，近年來對內陸航運和運河的投資顯著增加，內陸航運的成本遠低於陸運，對於時間敏感度不高的運輸業務來說，經濟性更爲顯著。
電力基礎設施的投資也在加速，中國的發電量已經是美國的兩倍有余，21世紀是新能源和AI的世紀，發電量和用電成本是推動技術革命的關鍵因素。
中國將繼續加強電力基礎設施建設，比如特高壓輸電、儲能系統、智慧電網，中國已經在這一領域處於領先地位，引領技術革命需要持續的電力系統投資。
投資的錢要花在“刀刃”上——提升生產效率，優化中國制造的規模效應和網絡效應，提高中國制造的產品質量和競爭力。
積極的財政也可以是中央加槓杆，比如修改赤字率以彌補財政收支缺口。
今年1-7月，全國一般公共預算收入同比下降了2.6%，政府性基金收入情況更不樂觀，下降18.5%。
與此同時，公共預算支出同比增長了2.5%，反映了當前財政缺口的嚴峻狀況。去年10月底增發國債後，赤字率最終3.8%，今年年初設定的3%赤字率預留了調整的可能性。（詳見《年末修改赤字率的可能性》）
如果增加的1萬億長期國債無法覆蓋增加的財政缺口，那么調整赤字率將變得必要，考慮到去年已經有過類似的調整，今年再調整也不會感到意外。
下一次人大常委會會議是否討論這個問題將成爲重點。
通常情況下，人大常委會在8月下旬舉行，但此次會議安排在9月10日至13日。雖然官方沒有明確提及會議推遲的具體原因，但與過去的慣例相比，這種推遲可能意味着有待討論的議題。
除了直接通過提高財政赤字來彌補財政缺口，准財政工具或許也是一個選擇，通過PSL、政策行發力等方式，央行可以爲財政項目提供資金支持，以彌補因爲土地出讓下滑等帶來的資金缺口。
風險提示
美元指數波動超預期、經濟走勢超預期、地緣政治變動超預期
注：本文來自天風證券於2024年9月7日發布的《匯率升值後的貨幣和財政調整空間》，分析師：宋雪濤 S1110517090003；孫永樂 S1110525010001
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