劉煜輝：市場還沒有建立收縮結束的預期，黃金在所有資產中最強勁
知名經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝博士，日前在天弘基金組織的系列投資者陪伴活動的深圳專場中，
以“三中全會與當下經濟形勢分析——打通乘數的堵點”爲題，分析了當前中美雙方的經濟形勢，並給出政策建議。
此次策略會邀請了兩位嘉賓，除了劉煜輝外，還有天弘基金國際業務基金經理胡超，他給投資人帶來了《高波動下的海外市場投資策略》主題分享。
劉煜輝表示，“百年未有之大變局”的背景下，從經濟周期的角度，全球已經分裂成了一個涇渭分明的“平行世界”——
一端是美西方所處的通脹世界，
一端是當前中國面臨的通縮世界。
基本的格局是——“long通脹資產+short通縮資產”，大家認知非常一致，從交易結構來看也是非常擁擠。
所以，今天我們講的其實不是大趨勢，而是大趨勢下面邊際變化的可能性。
無論是通脹資產的世界，還是通縮資產的世界，是不是存在邊際變化的可能？
在交易狀態非常擁擠的狀態下，一旦出現稍微明顯一點的邊際變化，都有可能形成反身性的情況。
對於國內而言，市場還沒有建立收縮結束的預期，
要改變預期也很容易，要打通經濟循環的堵點。現在宏觀政策當局和投資人之間已經形成了“懦夫困境”的對峙局面；
要打破這個局面，必須要有先行者，通過花錢、負債、加槓杆，重新激活經濟循環，這個角色中央財政當仁不讓。
就當前市場而言，交易鈍化帶來的市場低迷，這種長尾波動率不是絕大多數投資人所能承受的。
這種情況下，最有效的投資策略就是不斷地“預判-驗證-修正”，根據心理可以承受的範圍去操作。
劉煜輝博士分享的精華內容如下：
全球已經分裂成了
涇渭分明的“平行世界”
對於資本市場來講，每個重要的會議，每個關鍵的時點，大家最集中關注的焦點問題，其實就是經濟中的基本問題——“政府和市場的關系”。
從十一屆三中全會，到“十四大”，再到十八屆三中全會，再到的二十大三中全會，最重要的點就是對中國經濟40多年改革开放來講的基本問題。
這次重要會議的定位是六個字——“放得活，管得住”。
大家從中文的語境體會這六個字，實際上有主客體關系。
誰是主體？誰是客體？都有微妙的關系。
比如，“讓市場在資源配置中起決定性作用”，主客體是誰？你去比較一下。
我認爲，股票市場要花相當長的時間，去充分地吸收會議的信息、消化會議的信息、消化時代的信息——
最近大家看到，A股市場的波動率釋放，我認爲這也是可以理解的。
今天當下的時代背景，已經很清楚了，就是G2所形成的百年變局。
從根本上，它改變了全球的經濟周期。
從經濟周期的角度來講，全球已經分裂成了一個“平行世界”，而且是涇渭分明的平行世界。
美西方處於持續三年的通脹當中，中國則處於關鍵的轉型期。
這種分裂是從三年前开始的。
在2021年之前的30年，實際上，美西方通貨膨脹已經完全消失了。
在經典的宏觀經濟學當中，把這30年稱爲“大緩和時期”——
這個背景就是全球化30年的周期。
但是，這一切在2021年之後戛然而止，
G2進入了脫鉤斷鏈、“小院高牆”的局面，進入了各個層級的全面對抗。
2022年，俄烏危機爆發，美方把俄羅斯從全球能源供應體系當中踢出局；
G2之間衝突的本質是，美西方圖謀把中國從原有的全球供應鏈體系當中踢出去；
所以，美國人這幾年搞脫鉤斷鏈、“小院高牆”，拼命地建另外一套“ABC” （Anything but China）體系，把中國排除在外，另搞一套所謂的“近岸”、“友岸”的全球新供應鏈體系。
發生了這兩件事以後，全球地緣政治形成了巨大的溢出成本；
這個成本就是，原來大家處於同一個全球經濟周期的模式完全被顛覆，形成了兩個平行分裂的世界。
在美西方，溢出成本的體現爲持續三年到今天依然高企的通貨膨脹。
美國在2021年之前已經30年沒有發生通貨膨脹了，到2022年通脹一度接近10%。
創新高的周邊市場
地緣政治的紅利局
從全球金融市場來看，這兩三年形成了異常堅硬的策略結構。
這個策略結構簡單概括就是“long通脹資產+short通縮資產”的搭配，它創造了巨大的價值。
“通脹資產”就是金、油、銅、比特幣、美股七巨頭，中美激烈對抗形成的地緣政治的“紅包”資產。
我們周邊的日股、韓股、印度股票不是在創新高，就是在創新高的路上，包括越南的股票也是如此。
這些資產的統稱，是地緣政治紅利的資產。
中美激烈爭鬥，他們都在撿“紅包”。
所以，國內能配置地緣政治紅包局這些資產的QDII，一時“洛陽紙貴”，成爲了罕見的投資者能配置的優質資產。
基本的格局——“long通脹資產+short通縮資產”，非常擁擠。
大家認知非常一致，從交易來看也是非常地擁擠。
所以，今天我們在這裏开會，所謂“投資策略會”講的其實不是大趨勢，而是大趨勢下面邊際變化的可能性。
這個大的結構非常擁擠，那么我們面臨的短期，會不會有邊際變化的可能？
無論是通脹資產的世界，還是通縮資產的世界，是不是存在邊際變化的可能？
在交易狀態非常擁擠的狀態下，一旦出現稍微明顯一點的邊際變化，都有可能形成反身性的情況。
我們必須要關注這樣的反身性的可能。
跌倒了一個英偉達後
AI應用科技股或會被點爆
首先我們看，通脹世界會不會有邊際的變化？
通脹世界的邊際變化，是比較明顯的。
大家看到，鮑威爾的重要講話顯示，短期內，美國在9月份开始進入第一次降息的概率是很高的。
是不是形成連續的降息周期？
我認爲還有待於觀察，中間還存在很大的不確定性。
從美國的角度來講，今天我們看到，之所以美國能結束加息，准備开始开啓第一次的降息，一定是來自於基本面的邊際變化。
一，是從增長的角度來講，增長出現明顯的放緩。
在美國，宏觀經濟有一個非常靈的經驗法則是薩姆法則——關注美國市場的失業率。
現在三個月平均的失業率比12個月前的最低點高出了0.5%，接下來半年內，美國經濟出現衰退的概率經驗值高達90%以上。
最近一段時間，美股一個月之間發生了波動率的釋放。
某種意義上，是資本市場對薩姆法則的反應。
美國的就業市場开始出現疲軟跡象。
另一方面，是美國經濟增長的核心要素，也就是我們講的經濟增長中的全要素生產率。
美國經濟體現在強大的科技、顛覆性技術引領世界增長的能力。
從近兩年來看，美國經濟在這么高的通脹下維持這么強的增長——
在過去幾年跑出了6%-7%的經濟體的增長，我們研究了歷史周期，這是很罕見的。
背後的原因是，美國近兩三年在關鍵技術領域的核心突破，最主要的突破是來自於AI，包括ChatGPT點燃的加速向各個組織的AI化滲透。
可以看到，AI的迭代能力在初期很快，給美國經濟帶來了顯著的規模遞增效應。
從抽象的宏觀上來理解，經濟一定出現了全要素生產力；
全要素生產力唯一的來源，是來自於科技創新，特別是關鍵科學技術的創新。
我曾經講過，AI把人類帶入第四次工業革命的摩爾時期已經开始。
美國在過去一兩年，關於AI領域，特別是芯片迭代能力的速度、算力提升的速度都是指數級的。
我們應該清楚地看到，美國經濟的放緩跟這個有直接關聯——AI應用的規模效應出現了明顯減速，我認爲是正常的。
對於任何一個顛覆性的技術革命來講，一定會經歷這樣的周期，不會一直處於高速增長，中間要有消化整理。
比如AI產業鏈創造了巨大的蛋糕，但是這個巨大的蛋糕，80%產值都被英偉達拿着。
這種分配結構，政府一定要對壟斷的效應進行歸置，讓它更加合理地使AI應用的規模效應可以向經濟的其他部分快速推進。
20多年前，2000年前後，互聯網开始向整個經濟滲透的時候，也出現了同樣的現象。
當時，思科憑借其市場主導地位，佔據了科技創新浪潮中的巨大收益的主要份額。
最後，2000年美國互聯網泡沫的破裂，代表性的事件是思科出現劇烈下跌。
之後，技術進步的溢出效應，反而被整個經濟系統快速吸收，給整個經濟帶來更強勁的全要素生產力的產生。
我認爲這次也是類似，當下可能也處於階段性調整的階段。
對於英偉達的壟斷收益而言，各方面都要求政府出面，對壟斷的收益進行歸置調整。
這種調整一定是良性的，才可以使得AI應用推廣的邊際成本迅速下降，這是我個人的看法。
跌倒了一個英偉達後，美國整個科技股，特別是AI應用方面的科技股，可能會被點爆。
這往往是一個規律。
通脹有點頑強
下行速度顯著慢於增長
短期，這個階段可以看到明顯的增長放緩，
但是同時，與增長相對的，另外一個宏觀變量是通脹。
通脹的下行速度，明顯比增長下行的速度要慢。
簡單來說，通脹有點頑強。
這主要來自於兩方面：
一方面是，美國要換總統了，將來要上台的無論是誰，財政一定會大幅擴張的。
美國的財政是收斂不了的，特朗普無非是全面的減稅；
哈裏斯是民主黨，減稅主要集中在中產層次的家庭，但是擴張的規模不少，提出了4萬億美金；
美國的債務規模是35萬億美金，每年以剛性兩萬億美金的絕對值上漲。
因此，美國需要有效控制財政赤字。
如果赤字持續高企，那么在當前的高利率環境下，財政的可持續性將面臨重大挑战。
我們知道，進入明年、後年，美國現在存量債務中間的高息比例會急劇上升。
如果不降息的話，美國財政利息支付的壓力會非常大。
這兩位候選人中任何一位當選，財政的壓力一定是擴張的，而不是收縮的。
所以這個利息一定要往下壓，要壓就要創造條件，找數據支撐。
核心的數據，就是通貨膨脹。
如何抑制通貨膨脹？
大家認爲特朗普提出的經濟綱領之間，存在着很多的“不可能三角”，也就是既要、又要、還要的衝突關系。
既然有那么多衝突對立的關系，那對通貨膨脹的預期，大家就很糾結。
財政要擴張，還是要印鈔票；
美聯儲要保證利息不明顯上升，甚至要壓下去保證財政可持續性；美聯儲要加大政府債券的購买；
這些因素都頂着美國的通脹，這是一方面。
漲不動就會釋放波動率
黃金在所有資產中是最強勁的
另一方面，是地緣政治的濃烈度遲遲降不下來。
俄烏衝突沒有結束，最核心的還是來自於G2的對抗，地緣政治成本的溢出下不來。
通脹下行相對增長比較慢，會帶來直接的經濟後果。
後果是，美元實際利率在往下走。
爲什么看最近一段時間，黃金、美元又創了新高？
就是因爲通脹比較糾結，而增長肉眼可見的進入了調整。
所以，黃金在所有的資產當中是最強勁的。
其他的通脹資產就是兩可之間，
繼續往上推？有壓力；往下降？其實也降不下去。
因爲中美G2的地緣政治對抗的基本局沒有本質的改變。
對其他資產的選擇來講，既然不能創新高了，那就要釋放波動率。
通過釋放波動率的方式，來爲未來的貨幣政策、財政政策騰空間。
因爲現在金融市場的資產背後都是靠負債驅動的，資產那邊上升多快，負債同樣上升多快。
所以，我們必須劇烈地釋放波動率。
美股，包括其他的大宗商品的價格，最近都發生了劇烈的波動。
這個波動率實際上是在消滅冗余的金融交易的負債結構。
通過消滅一些冗余的金融交易的負債結構，爲未來的貨幣政策、美聯儲的降息，把空間騰出來；下次降息以後，又可以把資產繼續往上推。
政策需要逆周期
市場還未建立收縮結束的預期
回到國內的經濟，這輪大家都盼着美元降息。
真正美元潮汐的收縮周期結束以後，轉入新的擴張周期的時候，好像人民幣匯率和人民幣資產並沒有多大的反映。
也就是通縮資產的頭寸沒有多大的改變，本質是，來自於通縮世界的邊際變化不明顯。
大家還沒有看到希望，沒有看到經濟收縮怎么結束。
至少從政策來講，大家還沒有建立收縮結束的預期。
對中國經濟來講，當前所謂的收縮，從專業的宏觀經濟學語境來講，就是經濟的乘數不行了。
現代經濟的特徵就是八個字——“預知未來，打造當下”。
具體的體現是信用、乘數、負債、槓杆，這都是現代經濟的概念。
中央銀行投放一塊錢下去，在整個經濟循環轉一圈回來，最後出來的是八塊錢的效果，這就是現代經濟。
今天中國經濟收縮的問題是，原來一塊錢放出去形成八塊錢的效果，這個效果急劇地下降。
對於老百姓家庭來講，消費降級、不投資了、不敢負債了，對未來收入預期進入了減速狀態。
爲什么不消費了？就是對未來的收入預期不安全感增長。
包括不投資也是一樣，東西賣不出去，產生價格的嚴重內卷。
地方政府進入財政承壓狀態，關鍵是現在地方政府的債券發行還是收縮的狀態，這是我們做經濟研究比較詫異的。
我們講，經濟陷入低迷、陷入衰退的時候，對於宏觀狀態來講，有一個逆周期。
我們現在從宏觀政策看到的不是逆周期，恰恰相反，看到的是順周期。
今年兩會，中國制定的地方專項債券的預算規模是6萬億，今年前6個月也就是上半年才發了不到30%，也就是發了1.2萬億不到。
去年也是6萬億的規模，去年1-4月份發了60%。
債券發不出去是怎么回事？
當然，從地方的角度反映的是沒有項目，這是微觀機制的問題。
經濟總需求不足、在衰退下行，而政策層面都是在收縮，取向都在收縮。
包括水電煤氣以20%-30%往上漲，使得消費進一步收縮，形成一個消費的螺旋下降。
經濟循環的堵點
在於乘數的坍塌
我們看到的乘數的堵點，就是經濟循環的堵點。
大家的消費都是收縮的——以前一塊錢跑出八塊錢的效果，現在可能四塊錢的效果都跑不出來。
因爲收縮是自我強化螺旋的。
這些主要問題的根源，都來自於現代經濟的底層邏輯“預知未來，打造當下”。
如果未來不清晰，產生了更多的不安全感、不確定性，接下來，信用沒有了，槓杆沒有了，負債沒有了，所有都在收縮。
所以，要解決這個問題，對中國經濟的希望出現邊際變化，從邏輯上講非常清晰，就是要把堵點打通。
怎么才可以打通？剛才已經把堵點形成的過程告訴大家了；
堵點打通，必須要有人花錢，
因爲經濟是循環，一個部門的支出就形成了另外一個部門的收入。
如果經濟當中大家都躺平了，不消費、不投資、不負債，沒有人花錢，整個經濟就癱掉，乘數就垮掉了。
回到基礎邏輯，底層邏輯是，必須有先行者，通過花錢、負債、加槓杆，重新激活經濟循環，
這個角色中央財政當仁不讓。
如果預期不改變
長期國債收益率或更低
經濟周期最受益的資產是長期國債，央媽不斷警告。
但是大家置若罔聞，即便很多次警告，一次又一次把國債收益率买到一個又一個新低。
現在中國10年債這一把推上去可能破2%了，中國30年國債收益率破了2.5%，如果預期不改變的話，可能更低。
對於風險資產，中國A股市場從有效理論來講是強有效的市場，確實反映了現實經濟情況。
A股市場可以把四大行不斷买成歷史新高——現在四大行市值超過創業板了。
其他股票的風險偏好是一個冰點，這是一個減量市場，
大家把帶有風險偏好的股票拋掉，把帶有壟斷和特許經營權的價值張揚到誇張的狀態。
大家知道銀行日子也不好過，即便在不好過的情況下，股價創下歷史新高，這個狀態還會不斷延續。
中國經濟要解這個局，通縮世界的局邊際要打破，從行爲上來講很清晰。
而且，隨着時間的拉長，大家的認知越來越一致。
怎么應對？
就是要發債，花錢的第一步要籌錢，沒有錢怎么花？
對於政府來說，必須要發債。
經濟低迷的情況下，本身就是資產荒，要改變的話，一定是來自於微觀體制進行突破。
微觀體制的突破，具像來講比如發行“地方財政缺口債”，就是給地方政府發的。
地方政府如果沒有錢了，對經濟的收縮和傷害會擴大和蔓延。
因爲地方上可能會加稅、倒查，公用事業產品和服務可以漲價，這都是收縮。
這是從政策角度看這個問題，要解決這個問題，最有效的一定是從這個方向。
這是我在一年半前做的政策建議。
中國這次遇到的經濟低谷，不是經濟周期的問題，是資產負債表的問題。
一定要有一整套系統性的理論和政策操作，要形成一套機制應對。
最好的機制就是特別國債，用到什么方向都列出來了，大家可以看一下，到底在什么地方有體現，無論在什么地方有體現，必須要找到方向，才可以完成預期的轉換。
不然預期是陷入負向的螺旋，不斷疊加。
歷史的經驗借鑑非常豐富，在之前的30年，全球兩個超級經濟體都進入過這個狀態。
而且，正反的經驗都有。
無論是美國還是日本，都有豐富的經驗和教訓去研究，去形成我們自己的中國特色的應對方式。
中國要改變預期很容易，只要往這個方向走，預期會在擁擠的賽道中出現顛覆性的逆轉，在金融產生巨大的效應是反身性。
最有效的投資策略
就是“預判-驗證-修正”
對於今天來講，一個是通脹資產，一個是通縮資產。
通脹資產漲了三年了，非常擁擠，大家的信息吸收得非常充分，剩下的是博弈。
從反身性的角度來講，當下A股的交易性機會肯定是遠遠大於漲了三年的通脹資產。
但在這裏，要提醒每個投資人，你看到交易鈍化帶來的通縮資產的低迷，趴在地上不斷創新低，這種長尾波動率，不是絕大多數投資人所能承受的。
最有效的投資策略就是“貝葉斯”，就是預判-驗證-修正。
“抄底”這個話是不專業的，因爲你不知道什么時候是底，
但是可以把現在所买的資產的回撤，控制到心理账戶可以接受的範圍去买。
根據不斷產生的新信息，對其進行預判、驗證、修正，從而不斷動態調整心理账戶的頭寸。
萬一可能性增加，就迅速增加上去，
如果遲遲不發生的話，現在持有的頭寸和心理账戶也可以承受，這是“貝葉斯”的態度，是應對這個局勢唯一有效的策略。
我一直講，一切都有可能性。
雖然未來不可預測，但是一切皆有可能。
我們希望，這種可能性來得更快一些，長尾的時間盡可能地短一些。
標題：劉煜輝：市場還沒有建立收縮結束的預期，黃金在所有資產中最強勁
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