摘要

今年二季度以來,美國通脹放緩,經濟增長保持強勁,軟着陸的可能性正在增加。歷史上,軟着陸並不多見,因爲央行通常通過加息來遏制通脹,但加息往往導致信貸過度緊縮,進而引發經濟衰退。但我們認爲,這次情況可能有所不同,供給方面的改善有助於在不損害經濟的前提下緩解通脹,爲實現軟着陸創造有利條件。

我們注意到,有四個關鍵的供給因素正在形成合力:一是供應鏈的復蘇降低了可貿易品的價格壓力。二是中國向美國出口了比較便宜的實體資源,降低了進口成本。三是移民流入增加了勞動力供給,緩解了用工短缺和工資上漲壓力,四是勞動生產率的提升降低了單位勞動力成本,減輕了企業因生產成本上升而提高價格的壓力。

這些因素中,移民的影響尤其值得關注。短期內,移民流入可能會導致失業率上升,但這種原因引發的失業危害性相對較小。移民也部分解釋了近期非農數據的下修,這表明就業市場的疲軟程度可能被誇大。中期來看,移民有利於提高經濟增長的潛力。CBO計算顯示,移民可能使2024-2028年美國實際GDP增速提高0.3個百分點。

軟着陸需要怎樣的貨幣政策?歷史上的軟着陸通常伴隨美聯儲降息,因爲適時調整政策有助於避免過度緊縮。美聯儲主席鮑威爾此前已經暗示了9月降息,但未來的降息路徑仍不確定。一個視角是通過實際中性利率(r*)水平來判斷降息的終點,但中性利率無法直接觀測,且預測範圍廣泛,很難得出准確結論。另一個視角是從凱恩斯的流動性偏好角度看,當前股票和信用市場風險溢價較低,表明貨幣政策或不需要大幅寬松。因此,我們預計美聯儲將採取漸進式降息,甚至可能“走走停停”。但美聯儲也會根據經濟數據靈活調整,必要時也可以提高降息步幅。

最後,軟着陸也並非沒有風險。供給改善的逆轉、地緣衝突導致的能源價格上行、貨幣緊縮的滯後效應都可能威脅軟着陸。由人工智能引發的就業流失和資產價格上漲也可能蕴藏風險。對於這些因素,我們都需要保持關注。

正文

2022年8月,美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上表示,高利率將會降低通脹,但也會帶來痛苦(While high interest rates will bring down inflation, they will also bring some pain)。這一表態顯示,當時的美聯儲爲了遏制通脹已經做好了經濟衰退的准備。然而,兩年過去了,衰退並未到來。美國經濟增長現在仍然強勁,2024年第二季度實際GDP同比增速仍高達3.1%(圖表1)。與此同時,通脹進一步放緩,CPI同比增速從2022年最高的9.1%下降至目前的2.9%,剔除能源食品的核心CPI同比增速降至3%左右(圖表2)。

美國經濟最近的表現讓人們對於軟着陸有了更多期待。所謂軟着陸,指的是經濟在經歷了一段貨幣政策緊縮後,仍然能夠保持穩定增長,成功避免衰退。歷史上,軟着陸並不常見,這是因爲央行爲遏制通脹通常採取加息,但加息往往導致信貸過度緊縮,進而導致衰退。1960-2020年期間,美聯儲一共進行了11輪加息,其中只有3次實現了軟着陸,其他8次都出現衰退。這一次是不是例外?美聯儲能否實現軟着陸?這可能是目前資本市場最關心的話題之一。

圖表1:美國實際GDP同比增速超過3%

資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表2:美國通脹率已回落至3%左右

資料來源:Wind,中金公司研究部


供給改善有利軟着陸


歷史表明,實現軟着陸僅依靠貨幣政策是不夠的,必須要有外部力量“協助”。用美聯儲前主席耶倫的話說,有時候甚至需要“運氣”。在這些外部因素中,供給因素尤其重要,因爲只有供給擴張才能使通脹壓力下降,同時讓經濟增長保持擴張(供給創造需求)。我們認爲,目前有四個方面的供給因素正在對美國軟着陸提供幫助:

首先,供應鏈的改善降低了可貿易品的價格壓力。在新冠疫情期間,全球供應鏈的中斷對企業生產造成了巨大的衝擊,消費者面臨產品短缺的問題,進而推高了物價。隨着疫情逐漸得到控制,全球供應鏈逐步恢復正常,對降低通脹起到了積極作用。我們從美國通脹數據中可以看到,過去兩年裏,剔除能源食品的商品價格指數(即核心商品價格)持續下降。這些價格的下降滯後於供應鏈壓力的下降,說明其是供應鏈改善的結果(圖表3)。

其次,中國向美國出口了比較便宜的實體資源。美國是全球第一大進口國,進口價格對其通脹有重要影響。在美國進口的商品中,目前從中國進口的價格指數同比下降,而從其它貿易夥伴進口的價格同比上漲(圖表4)。這種對比凸顯了中國產品在價格上的競爭優勢(部分因爲中國產業的規模效應),也說明低價的中國出口對於美國控制通脹帶來了幫助。

第三,移民流入緩解了勞動力供不應求疫情初期,美國大量勞動力退出市場,導致企業面臨招聘困難,工資上漲壓力增大。隨着疫情恢復,勞動者开始重返市場,與此同時,大量移民流入美國,進一步促進了勞動力供給復蘇。根據美國國會預算辦公室(CBO)測算,從2022到2024年,美國淨增加的移民人數分別達到220萬人、330萬人、330萬人,較疫情前每年平均90萬人的水平顯著增加(圖表5)。移民流入緩解了企業的用工壓力,有助於抑制工資過快上漲,從而緩解通脹壓力。

第四,生產率的提升降低單位勞動力成本。有跡象顯示,疫情後美國勞動生產率保持了高於疫情前趨勢的增長(圖表6)。一種解釋是,隨着居家辦公普及,企業在數字化和自動化方面的投入加大,使生產效率得到提高。另一種解釋是,疫情後勞動力市場匹配得到優化,資源配置效應提高。還有一種觀點認爲人工智能的快速發展提高了生產率,但這種觀點也存在爭議。長期來看,生產率的提升支持經濟增長,同時能降低單位勞動力成本,有利於軟着陸。

圖表3:供應鏈改善降低可貿易品價格壓力

資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表4:中國向美國出口了便宜的實體資源

資料來源:Fred,中金公司研究部

圖表5:移民流入緩解了勞動力供不應求

資料來源:CBO,中金公司研究部

圖表6:勞動生產率的提升有利於軟着陸

資料來源:Haver,中金公司研究部


移民的影響或被低估


在上面提到的四個供給因素中,移民流入對經濟的影響尤其值得關注。

短期來看,移民流入可能推高失業率,但這種原因導致的失業危害性相對較小。過去一年裏,美國失業率持續上升,從2023年4月低點的3.4%上升至2024年7月的4.3%,累計上升幅度接近一個百分點。這一變化引發了市場擔憂,因爲歷史經驗表明,當三個月的平均失業率從底部反彈超過0.5個百分點後,經濟往往面臨衰退風險(這一經驗也被稱爲“薩姆法則”)。

我們對美國失業率上升的原因進行深入研究後發現,過去一年因企業裁員所導致的永久性失業人數並未大幅增加,真正推高失業率的是重新和新進入勞動力市場者,以及因臨時性因素引發的失業(圖表7)。這表明,勞動力供給增加是造成失業的一個重要原因。相比於企業裁員,這種原因導致的失業危害性相對較小,因爲它不會引發勞動者收入大幅下降,導致消費者支出和經濟活動萎縮。相反,移民流入還可能促進消費增長,支持房地產需求,從而帶來對總需求的支撐。

移民流入也可能導致非農就業人數被低估。兩周前,美國勞工部公布了2024年第一季度《就業與工資季度調查》(QCEW)報告,並基於此對2023年3月至2024年3月的非農就業人數進行了修正。修正後的數據較最初報告的就業人數減少了81.8萬人,爲2009年以來最大幅度下修(圖表8)。然而,QCEW調查可能低估了由非法移民帶來的就業。這是因爲QCEW調查中90%的數據來自於各州的失業保險數據庫,失業保險由企業繳納,通常情況下只針對合法僱員,不包含非法移民。這意味着,那些被僱傭的非法移民不會出現在QCEW調查中,從而可能導致調整後的就業人數反而低估了實際的就業。

我們可以做一個簡單測算,根據CBO數據,2023年美國淨新增移民數量約爲330萬人,其中非法移民人數約爲240萬人。假設這些人中80%爲16-65歲的勞動年齡人口,再假設這些人有一半人參與就業(即就業率爲50%),且在就業人群當中,10%從事農業部門勞動,剩余90%從事非農部門勞動,由此得出可能參與非農就業人數約爲86.4萬人。如果假設就業率只有30%,對應的非農就業人數約爲51.8萬人,這些與勞工部對非農下修的幅度數量級基本相當(圖表9)。但要知道,正常情況下美國25-54歲人口的就業率高達80%,全部16歲以上人口的就業率爲60%,因此我們對非法移民就業率的假設是較爲寬松的。

當然,勞工部對非農數據的下修並非完全因爲移民。正常情況下,勞工部每年都會對企業的“生成-消亡模型(birth-death model)”進行調整,這種調整會導致就業人數修正。然而,由於2022年以來流入的移民數量較多,不排除數據修正的幅度會比以往更大,從而導致就業疲軟的程度被誇大。

中長期來看,移民有利人口增長,有助於提高經濟潛在增速。人口是未來的稀缺資源,全球主要經濟體的人口增長率在過去十幾年中都處於下降趨勢。2010年之後,隨着“嬰兒潮”一代人退休,美國勞動力人口增長出現放緩趨勢。移民的流入則有助於改變這一趨勢,並有可能提振美國經濟長期潛在增速。根據CBO的估計,移民可能推高2024-2028年美國實際GDP增長0.3個百分點。樂觀情形下,如果再考慮人工智能對效率的提升,美國實際GDP潛在增長率或從2008-2023年的1.9%上升至2024-2028年的2.6%,並有望在2029-2034年進一步上升至2.8%(圖表10)。

圖表7:移民流入可能推高失業率…

注:數據爲2023年1月以來各類因素對於失業率上升的貢獻拆分,受季調因素影響,加總變動與整體變動略有出入資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表8:…同時影響對非農就業人數的統計

資料來源:BLS,Bloomberg,中金公司研究部

圖表9:移民或能部分解釋非農數據的下修

資料來源:CBO,BLS,中金公司研究部

圖表10:移民有助於提高經濟長期潛在增速

資料來源:CBO,中金公司研究部


軟着陸下的貨幣政策


歷史上的軟着陸通常伴隨美聯儲降息,這是因爲適時調整貨幣政策有助於避免過度緊縮。隨着通脹回落,就業市場放緩,美聯儲也已开始爲降息做准備。在2024年8月的傑克遜霍爾會議上,美聯儲主席鮑威爾明確表示,“政策調整的時機已到”(The time has come for policy to adjust),暗示9月將开始降息。但對市場而言,真正的問題在於未來的降息路徑是怎樣的?降息的幅度有多大?鮑威爾並未在發言中提供指引,這增加了美國貨幣政策的不確定性。

如何判斷未來的貨幣政策?我們可以從兩個視角來看。一是新古典經濟學的視角,認爲實際中性利率(r*)是貨幣政策的“參照系”。這一視角強調的是均衡利率概念,實際利率由投資和儲蓄兩股力量決定,當投資大於儲蓄時,利率上升;反之,利率下降。長期來看,在市場充分調整後,投資與儲蓄趨於平衡,此時對應的均衡利率爲實際中性利率。政策制定者需要判斷中性利率的水平,然後再評估當前的利率是比該水平更高(代表貨幣處於緊縮狀態),還是更低(代表貨幣處於寬松狀況),以及是否需要削減或者提高政策利率。

然而,真實的中性利率水平無法被觀測到,政策制定者往往依據一些統計模型和市場價格的反饋來加以判斷。美聯儲較常用的兩個估算r*的模型分別是紐約聯儲的HLW模型和裏士滿聯儲的LM模型。市場價格方面,一個常用的指標是5年-5年遠期TIPS收益率。目前這些模型或價格預測的實際中性利率差別很大,範圍在0.7%~2.5%區間(圖表11)。在此基礎上,如果假設長期通脹預期在2.7%左右,那么對應的名義中性利率則在3.4%~5.2%區間(圖表12)。

這對貨幣政策是什么含義?由於當前美聯儲政策利率上限爲5.5%,這意味着美聯儲如果要將利率降至中性利率水平,保守情形下的降息幅度爲30個基點,激進情形下的降息幅度爲210個基點,差別非常大。換言之,由於中性利率的不可觀測性,政策制定者現在依據它來判斷未來的降息幅度,難度很大。

圖表11:不同模型或市場價格反映的實際中性利率

資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表12:基於不同模型或價格預估的名義中性利率

資料來源:Haver,中金公司研究部

另一個視角是凱恩斯的流動性偏好理論。該理論強調的是人們資產配置的行爲,當貨幣供給充足,利率水平足夠低時,人們對於安全資產的需求下降,對於風險資產的需求上升。後者包括股票、房地產、實物的投資、甚至像比特幣這樣的另類投資。也就是說,判斷貨幣政策是否夠緊的一個依據是它有沒有激發人們的投機行爲,有無壓低風險資產相對於安全資產的溢價。

從這個角度看,美國股票的風險溢價現在仍然很低(圖表13),美國企業債的信用利差(即企業信用溢價)也處於較低水平(圖表14),這說明人們在配置資產時並未感受到貨幣政策非常緊。此外,隨着人工智能快速發展,美國“科技七巨頭”的資本开支創下新高。企業在這么高的利率下仍在加大資本投入,說明傳統的貨幣政策傳導機制可能要比想象中更弱。

綜合上面兩種視角,我們傾向於美聯儲在降息時會採取漸近的方式降息過快、幅度過大可能導致貨幣政策過於寬松,容易引發通脹再次回升風險。我們的基准情形是,美聯儲將在9月降息25個基點,12月再降息25個基點。如果經濟數據表現更弱,美聯儲可以在某一次降息時採取更大幅度,如一次性降息50個基點。但如果經濟數據保持強勁,美聯儲也可以“走走停停”,在降息1-2次後停止降息,先觀察後再決定下一步的行動。

圖表13:美國股市的風險溢價仍然較低

資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表14:美國企業債的信用利差仍然較低

資料來源:Wind,中金公司研究部


軟着陸面臨的風險


美國經濟並非沒有風險,未來的風險大致可以分爲供給側、需求側和結構性三類。從供給側來看,如若前面所講的供給改善假設發生逆轉,那么軟着陸將面臨挑战。事實上,歷史上許多美國經濟衰退都伴隨負向供給衝擊,最爲典型的就是上世紀70年代的“大滯脹”。目前,也有一些供給因素存在高度不確定性,例如,能源與大宗商品價格在地緣衝突加劇之下可能存在上行風險,全球供應鏈效率在逆全球化時代下降,民衆對非法移民的反對和大選臨近促使拜登政府限制移民,政府對經濟的過度幹預導致私人部門供給收縮。這些因素大部分都無法通過貨幣政策調整來解決,因此可能對軟着陸構成威脅。

從需求側來看,貨幣緊縮具有滯後效應(long and variable lag),可能讓消費和投資承壓。今年第二季度以來,美國新屋开工與銷售放緩,消費者信用卡違約率上升,勞動者對未來就業的預期減弱。與此同時,制造業PMI持續走弱,中小企業信心不足。這些現象表明,一些利率敏感型部門已經受到了高利率的不利影響。不過,與供給側衝擊相比,需求放緩似乎更加容易應對,因爲美聯儲目前有較爲充足的政策空間,可以應對需求下行風險。美聯儲現在的政策利率超過5%,理論上有超過500個基點的降息空間。有了2008年和2020年的經驗,美聯儲也可以隨時擴大資產負債表,以應對任何金融流動性風險。

從結構性風險來看,需要關注人工智能發展及資產價格對經濟短周期波動的影響。科技進步往往具有“創造性毀滅”功能,即在創造新價值的過程中對傳統行業帶來衝擊。自人工智能快速發展以來,一些認知類白領工作崗位已經面臨被替代的風險,這包括初級翻譯、行政文員、程序員、廣告模特等崗位。這種結構性變化會導致一些行業就業流失、勞動者工資下降、對消費者信心產生負面影響。

另一方面,科技進步往往伴隨資產價格泡沫,一旦泡沫破滅,可能引發居民財富效應縮水,企業投資熱情減弱,消費者支出和企業投資下滑。2000年科技互聯網泡沫破滅後,美國股市大幅下跌,經濟隨後陷入衰退。盡管那次衰退程度較輕,但也導致失業率從2000年的3.9%上升至2003年的6.3%,美聯儲爲應對衰退將政策利率從6.5%下調至1%。

總之,隨着美國通脹放緩,經濟增長保持強勁,軟着陸的可能性正在上升。但供給側、需求側和結構性風險仍然存在,這些因素可能破壞軟着陸預期,對此我們需要保持關注。

注:本文來自中金公司2024年9月3日已經發布的《通向軟着陸的經濟與政策》,報告分析師:肖捷文 S0080523060021,張文朗 S0080520080009



標題:中金:通向軟着陸的經濟與政策

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